利润惊喜于更高的效率

2024年5月17日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 爱奇艺(IQUS) 利润惊喜于更高的效率 第1季度利润率再次超过预期，调整。NP为8.44亿元人民币（高于预期91％），高于预期1％。对于2Q24E，我们预计IQ的收入同比增长-1％（其中子收入同比增长-5％，而广告同比增长7％），前面有丰富的内容管道(例如FoxSpiritMatchmaker<狐妖小红娘>）。我们预测2Q24E非GAAPOP弹性为8亿元人民币，我们管理层的FY24EOP目标为50亿元人民币。我们维持FY24-26E盈利预测不变，基于DCF的TP为8.6美元（16xFY24EP/E）。 利润惊喜于更高的效率。IQ公布的第1季度业绩乐观，收入同比增长-5%（高于普遍 预期1%），调整。NP为8.44亿元人民币，比市场预期领先91%。会员人数同比下降13.5%，高基数（符合共识），IQ未披露第1季度以来的sbs和ARM。广告收入同比增长5.6%（基本持平），这得益于基于性能的广告。Adj.由于内容战略和运营效率的增强（内容成本同比增长-5%），OPM达到14%，比我们的预期高出3个百分点。在第1季度，经营性现金流达到93780万元人民币。 更多备受期待的内容即将到来。在2Q24中，IQ的“以兄弟的名义，城市之城”，“奇 迹和告诉没有人”获得了关注，我们预计会有多个关键剧集出现，包括FoxSpiritMatchmaker<狐妖小红娘>迷失在阴影中<看不见影子的少年>。我们预测2Q24E收入同比增长-1％，其中子收入同比增长-5％，而广告收入同比增长7％。对于广告服务，基于性能的广告收入在1Q24实现了两位数的同比增长，并且管理层预计势头将继续，受益于AIGC的不断采用。管理 指出，品牌广告应该会在2Q24E恢复传统强劲季节性的支出，食品和饮料，医疗服务和电信行业的广告需求应该具有弹性。根据我们的估计，非GAAPOP在24E年第二季度可能达到8亿元人民币。从长远来看，我们对mgmt的FY24EOP目标50亿元人民币持积极态度，并对IQ的利润率改善趋势充满信心，并得到ARM扩张，更高的运营效率和AIGC整合的支持。 维持买入。我们维持FY24-26E盈利预测不变，基于DCF的TP为8.6美元。关键催 化剂：1）将发布丰富的管道； 2）未来的弹性收益；3）继续采取去杠杆措施。 收益汇总(YE12月31日) FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 收入（百万元） 28,998 31,873 34,663 37,706 39,960 同比增长（%） (5.1) 9.9 8.8 8.8 6.0 调整后净利润（百万元） 1,265.6 2,811.2 3,713.9 4,154.2 4,543.2 稀释每股收益（人民币） 1.50 3.18 3.85 4.28 4.66 同比增长（%） NA 122.1 32.1 11.9 9.4 共识每股收益（人民币） NA NA 2.8 3.8 4.3 市盈率（x） 28.2 13.2 11.0 9.9 9.1 P/S(x) 1.40 1.27 1.17 1.08 1.01 净资产收益率(%) (2.3) 22.9 25.1 21.4 18.6 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 目标价8.60美元涨/跌48.5% 现价5.79美元中国娱乐 苏菲黄 (852)39000889 库存数据 市值上限（百万美元）5,556.8平均3个月t/o（百万美元）18.5 52w高/低（美元）6.34/3.17已发行股份总数（mn）426.8来源：FactSet 股权结构 百度 46.1% 小米风投 5.1% 来源：Factset份额业绩 绝对 相对 1个月24.8% 23.1% 3个月46.9% 42.1% 6个月3.2% -11.2% 来源：FactSet12个月的价格表现 来源：FactSet 1 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 图1：第1季度财务审查 百万元人民币 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 QoQYoY 共识差异% 收入 7,471 7,593 8,349 7,802 8,015 7,706 7,927 2.9%-5.0% 7,8461% 营业利润 310 784 859 610 747 774 945 22.1%10.0% 69336% 净利润 (396) 304 618 365 476 466 655 40.6%6.0% 41359% Adj.净利润 187 856 940 595 622 682 844 23.8%-10.1% 44391% 每股收益（人民币） 0.22 0.98 0.97 0.61 0.64 0.70 0.87 24.5%-10.6% 0.5363% 利润率(%)毛利率 23.6% 28.9% 28.7% 26.0% 27.1% 28.2% 29.0% 27.5% 营业利润率 4.1% 10.3% 10.3% 7.8% 9.3% 10.0% 11.9% 8.8% Adj.净利润率 2.5% 11.3% 11.3% 7.6% 7.8% 8.9% 10.7% 5.6% 增长率(%)收入（同比） -1.6% 2.8% 14.7% 17.2% 7.3% 1.5% -5.0% -6.0% 收入（季度环比） 12.2% 1.6% 10.0% -6.5% 2.7% -3.9% 2.9% 1.8% 营业利润 NA NA 819.2% 385.3% 141.1% -1.3% 10.0% -19.3% Adj.净利润 NA NA 479.3% 659.9% 232.3% -20.4% -10.1% -52.8% 来源：公司数据，彭博社 图2：第1季度收入明细 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 季度环比 收入（百万元） 7,471 7,593 8,349 7,802 8,015 7,706 7,927 2.9%-5.0% 会员服务 4,211 4,744 5,547 4,947 5,012 4,809 4,799 -0.2%-13.5% 在线广告 1,247 1,553 1,404 1,495 1,674 1,651 1,482 -10.2%5.6% 内容分发 730 635 727 553 526 506 928 83.4%27.6% Others 1,284 661 670 807 803 741 718 -3.1%7.2% 来源：公司数据 01Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24-20% 会员服务同比增长 30000 16% 百万元人 14% 25000 12% 20000 10% 15000 8% 6% 10000 4% 5000 2% 0 FY21FY22FY23FY24E 会员服务修订版 FY25EFY26E YoY 0% 图3：季度子公司收入图4：年度子公司收入估算 6000 30% 百万元人 25% 5000 20%15% 4000 10%5% 3000 0% 2000 -5%-10% 1000 -15% 来源：公司数据，CMBIGM来源：公司数据，CMBIGM估计 图5：爱奇艺的季度广告收入图6：爱奇艺的年度广告收入估算 2500 40% 百万元人 30% 2000 20% 1500 10% 0% 1000 -10% -20% 500 -30% 01Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24-40% 广告收入同比增长 8,000 百万元人 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 0 FY21FY22FY23FY24EFY25E 广告版本 FY26E -30% 同比增长 来源：公司数据，CMBIGM来源：公司数据，CMBIGM估计 图7：爱奇艺的季度利润率 1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24 40% 图8：爱奇艺的年度利润率估计 FY20 FY21 FY22 FY23 FY24EFY25EFY26E 40% 30%30% 20%20% 10% 0% -10% 10% 0% -10% -20%-20% -30%-30% GPM非GAAPOPM非GAAPNPMGPM非GAAPOPM非GAAPNPM 资料来源：公司数据，CMBIGM资料来源：公司数据，CMBIGM估计 DCF估值（百万元人民币） 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 图9：DCF估值 EBIT 4,961 5,618 5,883 7,016 8,042 9,072 9,947 10,892 11,873 12,941 Tax (362) (613) (546) (693) (840) (987) (1,110) (1,089) (1,187) (1,294) D&A 13,947 15,054 16,341 17,157 17,680 18,214 18,753 19,690 20,675 21,709 营运资金 (14,185) (15,094) (16,383) (17,365) (17,902) (18,387) (18,951) (19,899) (20,894) (21,938) CAPEX (936) (1,067) (1,115) (1,151) (1,163) (1,165) (1,173) (1,231) (1,280) (1,332) FCF 3,425 3,897 4,179 4,963 5,817 6,746 7,467 8,364 9,186 10,086 FCF增长 14% 7% 19% 17% 16% 11% 12% 10% 10% 终端值 108,034 PV（FCF+终端值） 3,041 3,073 2,926 3,086 3,212 3,307 3,250 3,233 3,153 36,002 AssumptionsWACC 12.6% 税率 15.0% 无风险利率 3.6% Beta 1.10 市场风险回报 11.8% 终端增长率 3.0% WACC 11% 12% 13% 14% 15% 股权价值 1.5% 9.7 8.5 7.8 6.7 6.0 PV 64,283 2.0% 10.0 8.7 8.1 6.8 6.1 减号：净现金减去：少数股 6,002 增长 2.5% 10.4 9.0 8.3 7.0 6.2 东权益 0 3.0% 10.8 9.3 8.6 7.2 6.4 股权价值 58,281 3.5% 11.3 9.7 8.8 7.4 6.5 股份（百万） 947 4.0% 11.9 10.1 9.2 7.6 6.7 基于DCF的目标价格（美元） 8.6 4.5% 12.5 10.5 9.5 7.8 6.9 来源：CMBIGM估计 图10：CMBIGM估计值与共识 百万元人民币，12月至YE FY24E CMBIGMFY25E FY26E FY24E 共识 FY25E FY26E FY24E 差异(%) FY25E FY26E 收入 34,663 37,706 39,960 34,122 36,492 38,947 1.6% 3.3% 2.6% 毛利润 10,357 11,451 12,183 10,109 11,136 12,150 2.4% 2.8% 0.3% 营业利润 4,301