甾体激素隐形冠军，新旧动能切换

甾体激素隐形冠军，新旧动能切换。仙琚制药创立于1972年，主业聚焦于甾体激素类原料药和制剂的研发和生产，是国内甾体激素领域历史最悠久、综合竞争力最领先的龙头企业之一。 依托于赛道的优良特征，以及公司管理层的扎实经营，公司具有良好的“长跑”潜质，伴随高难度复杂制剂不断突破，或能够在未来5-10年的长周期中保持20%+的较快增长状态。目前公司股价对应2024年PE不到20倍，性价比和安全边际均较为突出。 原料药：三大生产基地协同发展，收入和毛利率有望开启长期双升通道。目前，公司原料药业务已初步形成了临海川南厂区 、 台州杨府厂区和意大利Newchem等三大厂区协同发展的新局面。其中：1）川南厂区随着2017年通过FDA认证持续保持高盈利水平；2）仙居杨府厂区自2023年陆续通过多项规范市场检查，即将迎来高端市场兑现期；3）Newchem在多个高端原料药品种的拉动下有望持续稳步增长。 制剂业务：高端复杂制剂到国际化，中长期逻辑正在逐步兑现。以现有的专科制剂产品为基础，公司正在全力进行高难度复杂制剂产品的攻坚。公司目前在这些高难复杂制剂品种上正实现逐一突破，有望为公司制剂业务带来新一轮的加速增长。 1）妇科类：随着黄体酮胶囊集采落地，存量风险基本释放。2022年3月起公司开始重点推广独家品种庚酸炔诺酮注射液，2023年4月屈螺酮炔雌醇片（II）公司作为首仿获批，在研管线中的戊酸雌二醇片、地屈孕酮片等均有望于近两年获批上市，有望成为公司未来三年的重要增长点。 2）麻醉类：公司通过自研及合作等多种方式逐步试水改良型新药及创新药，其中1类创新药奥美克松钠有望于2024年正式向药监局申报上市。 3）呼吸类：公司研发立项集中在剂型创新和复方制剂（双联）上，如两联复方制剂的干粉吸入剂、噻托溴铵的软雾剂等，我们预计未来一旦产品获批上市，通过国产性价比优势和成熟的销售渠道，有望实现较快放量。 盈利预测、估值及投资评级。我们预计2024-2026年公司归母净利润为6.67、8.30和10.30亿元，同比增长18.5%、24.3%和24.1%，EPS分别为0.67、0.84和1.04元。当前股价对应2024-2026年PE分别为19、15和12倍。考虑到公司明确较快的增长前景，以及甾体激素赛道高壁垒、玩家少、空间大的天然优势，我们认为应适当给予较高的估值水平，参考可比公司估值，给予2024年25倍PE，对应目标价17元，维持“强推”评级。 风险提示：1、杨府原料药基地产能利用率提升节奏不达预期。2、麻醉、呼吸科等制剂研发进度不达预期。3、原料药产品竞争加剧。 主要财务指标 一、甾体激素隐形冠军，新旧动能切换 仙琚制药创立于1972年，主业聚焦于甾体激素类原料药和制剂的研发和生产，是国内甾体激素领域历史最悠久、综合竞争力最领先的龙头企业之一。 2015-2022年间，依托于专科药制剂品种放量、原料药工艺路线切换后盈利能力的持续改善、对意大利Newchem的顺利整合，公司营收和归母净利润端分别实现了8%、32%的良好复合增长。2023年，公司实现营业收入41.23亿元（-5.9%），归母净利润5.63亿元（-24.9%），主要是受黄体酮胶囊和罗库溴铵两大单品集采影响。 图表1 2015-2023年公司营业收入及增速 图表2 2015-2023年公司归母净利润及增速 站在当下的时点来看，我们认为：1）甾体激素赛道“长坡厚雪”，同时具备市场规模大、进入壁垒高、全球玩家少等良好特征；2）2016年底新管理层上任后，经过多年的砥砺奋进，公司技术积累、产能布局、产品管线等发展要素日益完备；3）公司存量业务集采风险逐渐出清，高端复杂制剂、创新药逐渐进入收获期，新旧动能有序切换。 图表3公司产品进度表 依托于赛道的优良特征，以及公司管理层的扎实经营，公司具有良好的“长跑”潜质，伴随高难度复杂制剂不断突破，或能够在未来5-10年的长周期中保持20%+的较快增长状态。目前公司股价对应2024年PE已不到20倍，性价比和安全边际均较为突出。 （一）集采影响基本出清 随着公司在妇科计生类和麻醉肌松类的核心品种集采影响落地，公司存量品种的集采风险已经基本出清；而其他1亿收入以上级别的主力品种短期内集采压力不大。 2022年公司制剂销售收入26.02亿元（+4.3%），2023年制剂销售收入22.78亿元（-12.4%）。 23年制剂收入有所下滑，主要是由于：1）公司罗库溴铵进入第七批国采，于2022年11月开始执行；2）公司黄体酮胶囊进入2022年广东11省联盟集采，于2023年1月开始执行。 参考医药魔方口径，2023年公司销售额在1亿以上的品种共有3个，分别是糠酸莫米松鼻喷雾剂、黄体酮胶囊和黄体酮注射液。分品种看： 1）糠酸莫米松鼻喷雾剂仅有两家上市，即原研默沙东和仙琚制药，目前仅有一家过评，尚未达到集采条件；2）黄体酮胶囊是公司独家品种，且此前省采影响已经自23年1月开始体现；3）黄体酮注射液目前6家过评，已达集采条件，但市场规模较小，我们预计该品种短期集采的概率不大。 综合以上分析，我们认为公司制剂端存量部分风险已经基本出清。 图表4公司主力品种 （二）公司治理再上台阶 公司日趋成熟的营销模式，是业绩可持续增长的保障。近年来公司围绕提升销售能力，逐步构建数字化运营体系，强化市场部、医学部和CE（效率分析）部门在产品导入、数据分析、效率提升方面赋能销售业务。目前公司销售架构主要由三部分组成： 国内贸易部：负责原料药国内销售，国内市场占有率多年来保持稳定。 国际贸易部：负责原料药和中间体的境外销售，同时意大利子公司Newchem公司和Effechem公司主要负责欧美规范市场的高端原料药销售。 仙药销售公司：主要负责公司制剂产品的销售。从业务角度主要分为：1）医院线，以妇科、麻醉科（肌松药）为主；2）OTC产品线，以紧急避孕和皮肤科产品为主； 3）招商代理线，以大宗普药产品为主。 图表5公司目前的销售模式 图表6 2011-2023年公司的销售人员数量 公司围绕甾体药物产业链和关键治疗领域搭建研发体系，研发技术储备充足。研发方向方面，制剂研发团队具备常规制剂、半固体制剂、腔道给药制剂、吸入制剂、缓控释制剂等复杂制剂的开发能力，原料药研发团队具备化学合成技术平台、绿色化工艺改进、菌种改造、生物发酵、高效分离等技术平台能力。研发平台搭建方面，公司近年搭建各具特色的开放式研发平台，分别在杭州设立了仙琚医药科技公司（2018年）、浙江萃泽科技公司（2019年）、杭州科技创新公司（2020年），并设立原料药研发平台仙琚(嘉兴)医药科技公司（2020年），初步形成以国内外高端研发机构为源头，以杭州和仙居二地研究院为消化接收，以仙居基地为实施落地的技术架构体系。 图表7 2011-2023年公司的技术人员数量及占比 图表8 2011-2023年公司的研发投入及占比 二、原料药：三大生产基地协同发展，进军规范市场有望全面打开成长天花板 公司的甾体激素原料药业务由本部的自营原料药和意大利Newchem两部分组成。2023年，上市公司自营原料药业务实现收入8.8亿元，同比增长10%；子公司意大利Newchem实现营业收入6.84亿元，同比下降3%，两项合计实现收入15.64亿元，同比增长4.06%，占公司总收入38%左右。 图表9 2017-2023年公司甾体激素原料药业务营收构成 公司原料药业务已初步形成了临海川南厂区、台州杨府厂区和意大利Newchem等三大厂区协同发展的新局面。借助新产能的不断通过规范市场检查、新品种的不断载入，我们预计公司原料药端的营收和毛利率均有望开启持续双升通道，迈入新的发展周期。 （一）自营原料药：杨府厂区通过FDA检查，进军规范市场 公司的自营原料药业务目前主要分布于临海川南和仙居杨府两大厂区。其中，临海川南厂区隶属于全资子公司台州仙琚制药，随着2017年通过FDA认证已逐步进入利润的快速释放期。而仙居杨府厂区由城南老厂区搬迁而来，拥有三大原料药厂区中最大的产能。 临海川南厂区（台州仙琚制药） 由于临海川南厂区隶属于子公司台州仙琚制药，且为其唯一的业务单元，我们可以通过报表对台州仙琚的披露来跟踪临海厂区的增长趋势。从披露数据来看，近年来台州仙琚在收入端略有波动的情况下，依托于规范市场的突破从2017年开始利润端持续放量，同时产品结构的优化，也显著带动了台州仙琚利润率的提升。2023年，台州仙琚实现收入6.12亿元，净利率14%。 图表10 2013-2023年台州仙琚营业收入及增速 图表11 2013-2023年台州仙琚净利率 杨府原料药厂区 公司杨府原料药厂区由原有的城南厂区搬迁而来。2019年公司按计划全面完成国内30个注册品种产品场地转移补充申请和GMP认证，并获得补充注册批件和GMP证书。2023年以来杨府厂区陆续经历FDA审计、巴西ANVISA检查和日本PMDA检查等多项国际审计，并于8月以NAI形式通过了FDA现场检查，为公司进一步拓展美国API市场提供了新的契机，并对拓展全球规范市场带来积极影响。 从2023年年报看：1）公司固定资产折旧为1.93亿元，目前公司两大厂区的产能均已处在稳定使用状态；2）杨府基地启用后公司自营原料药营收达到8.8亿元（其中台州仙琚制药6.12亿元收入），尽管杨府厂区新产能的释放开始发挥作用，但从环评披露的杨府基地的产能和目前的营收规模来看产能利用率仍有很大挖潜空间。 图表12 2015-2023年公司固定资产折旧情况 图表13杨府厂区计划建设的新原料药项目 展望未来，我们预计杨府厂区作为新基地运转效率有望持续优化，同时依托于先进的设施和技术积淀，新产品的国内和海外市场认证也有望逐步展开。我们预计，未来杨府基地有望复制川南基地2017年以来的业绩增长曲线。 （二）Newchem：与国内生产逐步实现协同，未来有望稳步增长 2017月6月20日，公司发布公告，拟出资1.1亿欧元，对意大利老牌甾体激素原料药生产企业Newchem及其关联公司Effechem进行收购。Newchem拥有涵盖皮质激素类、雌激素/孕激素类和前列腺素类53个原料药品种，在欧美日韩规范市场和南美等市场拥有良好的销售渠道和客户口碑，在全球甾体激素高端原料药领域竞争力突出。2017年11月14日，公司正式完成对Newchem和Effechem的股权交割。 自2017年底并表以来，Newchem总体保持收入和利润稳步增长状态。2023年，Newchem的营业收入达6.74亿元，实现净利润1.04亿元，净利率15%。 图表14 2016-2023年Newchem营收及增速 图表15 2016-2023年Newchem净利润及净利率 展望未来，我们预计Newchem仍将在公司内部发挥多方面的积极作用： 1）依托于呼吸科、前列腺素等高端甾体激素原料药的放量，我们预计Newchem在业绩端仍有望保持稳步增长的状态和较高的利润率水平。 2）通过年报等公告的披露，公司正在通过将Newchem与川南和杨府基地深度融合，实现效率的优化。一方面可以进一步释放Newchem的产能，得以承接更多的高端品种订单； 另一方面，也能够带来综合成本的下降，并提升本部基地的产能利用率。 3）Newchem的技术积淀，以及全球销售网络，也能够对公司原料药产品的开发和放量提供有力支持。 汇总公司三大原料药生产基地的情况，我们认为随着川南和杨府基地相继进入良性放量阶段，Newchem持续稳步增长，公司原料药业务有望进入收入和毛利率双升通道。考虑到甾体激素丰富的品种数量，以及公司目前仍以非规范市场为主的客户结构，我们认为无论是新品种开拓还是规范市场升级都存在着巨大的空间，足以支持公司原料药业务在很长周期中实现良好增长。 三、制剂：高端复杂制剂到国际化，中长期逻辑正在逐步兑现 （一）高端复杂制剂即将迎来收获期 以现有的专科制剂产品为基础，公司正在全力进行高难