4月经济数据点评：地产“组合拳”如期而来

结论： 4月份整体看，投资端，新质生产力带动制造业偏强；政府债发行偏慢使得基建投资略有放缓，地产消费与投资弱势延续；消费端，居民消费有亮点但增速放缓趋势未变；外需出口对我国经济增长提供正向贡献；工业生产同比进一步加快。部分行业需求偏弱、供给较强的局面仍待改善。地产“组合拳”给市场注入信心，“再通胀”或可继续关注LPR利率调降、政府债加速发行与使用以及进一步增加发行。 数据： 4月社会消费零售总额为35699亿元，同比增长2.3%，3月为3.1%；工业增加值增长6.7%，3月为4.5%；全国固定资产投资累计同比增长4.2%，3月为4.5%；其中基建投资（不含电力）同比6.0%，制造业投资9.7%，房地产开发投资下降9.8%，1-3月累计分别为6.5%、9.9%和-9.5%。 要点： 4月社零同比增速放缓，环比依然较疫情前季节性水平偏弱。不论是金融数据角度还是经济数据角度，居民加杠杆放缓的趋势都有所显现。结构上服务消费仍然比实物消费更加强势；商品中食饮、文体娱、通讯器材类是亮点，汽车、办公、建筑装潢等增速相对偏慢。 4月地产销售量价、房地产投资同比降幅均扩大。在此背景下，5月17日国务院总理何立峰在全国切实做好保交房工作视频会议上指出“政府可酌情以合理价格收购部分商品房用作保障性住房”。同日，央行连发三条通知，宣布调整商业/公积金个人住房贷款利率、降低首付款比例。并且央行在当日的国务院政策例行吹风会上表示将设立3000亿保障性住房再贷款，鼓励引导金融机构支持地方国企收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，预计撬动5000亿银行贷款。 我们理解这一套“组合拳”表明中央政府对当前房地产形势的重视度进一步提高，强调要“打好商品住房烂尾风险处置攻坚战，扎实推进保交房、消化存量商品房等重点工作”。首先央行、商业银行在内的金融机构助力在进一步加强。我们认为公积金房贷利率调降后，仍可期待各期限LPR下调，以进一步降低融资成本。 其次地方政府的责任也进一步压实。我们认为后续政府出资的规模、存量房“收储”的细则与进度也值得持续关注。目前一万亿超长期特别国债发行计划已完备，我们认为若存量房“收储”政策在全国推行，或需更大规模的资金支撑，从这个角度看，或不排除特别国债进一步增加发行规模。 4月制造业投资仍具韧性；工业生产也偏强，同比涨幅扩大，环比强于季节性水平。但当前PPI负增的趋势尚待扭转，部分工业企业议价能力和盈利环境仍需提高和优化，我们认为，若制造业投资持续高速增长、工业生产持续旺盛，或将带来库存的被动回补。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；降息降准不及预期；财政政策超预期；信用事件集中爆发；拉动率计算可能有误差。 1.社零环比略低于疫情前季节性水平 今年4月社会消费零售总额同比涨幅比3月继续收窄0.8个百分点至2.3%。同比涨幅放缓或有一定基数扰动，2023年4月社零同比18.4%，较2023年3月加快7.8个百分点。但从环比看，4月份社会消费品零售总额比3月下降8.5%，2012-2019年和2021-2023年同期环比均值分别为-1.5%和-9.4%，表明今年4月社零环比依然较疫情前季节性水平偏弱。今年4月，国内居民存、贷款同比分别为11.4%和4.8%，均较去年年末有所下滑，尤其是居民贷款增速已经低于2022年底5.4%的水平，创下近十年新低。不论是金融数据角度还是经济数据角度，居民加杠杆放缓的趋势都有所显现。 图表1：社会消费品零售总额季节图（亿元） 图表2：居民存、贷款同比（%） 1-4月份服务零售和商品零售分别累计同比增长8.4%和3.5%，服务消费仍然比实物消费更加强势，这在体育娱乐用品销售中亦有体现。分种类看，食饮、文体娱、通讯器材类商品是亮点，汽车、办公、建筑装潢等商品增速相对偏慢。 4月商品零售中，粮油食品、饮料、烟酒类同比增速相对较高，合计拉动社零同比增长0.4个百分点，4月通讯器材同比增长13.3%，拉动社零同比增长0.15个百分点。尽管体育、娱乐用品类商品同比增长12.7%，远高于4月社零同比的2.3%，但由于其占比相对较低，对社零同比拉动仅0.03个百分点。 图表3：社零、服务、商品零售同比（%） 图表4：汽车零售额与销量同比及单价 而4月份汽车零售额同比继续为负值（-5.6%），拖累社零下滑0.5个百分点。汽车以价换量的特征仍在，汽车工业协会数据显示4月汽车零售235.9万辆，同比增长9.3%，结合国家统计局和汽车工业协会的数据测算，4月汽车零售价约为14.85万元/辆，较3月的15.04万元/辆的价格仍在下滑。以汽车为代表的部分耐用消费品价格不断下降，一则有我国科技进步、生产力提升、供给充裕的影响，但同时也体现出部分耐用品“以价换量”的趋势仍在，企业盈利环境有待修复。 我们认为尽管服务需求相对较高、价格上涨，但若无法提高居民收入预期、进而抬升整体消费需求，部分消费品供给相对过剩的局面可能较难快速转折，居民消费增长的持续性可能有待观察。 图表5：社会消费品零售总额细项 2、地产销售仍处于低位，托底政策有望延续 4月地产销售同比降幅重新扩大。1-4月商品房销售面积2.93亿平方米，同比下降20.2%，比1-3月降幅重新扩大0.8个百分点。环比看，今年4月较3月下降41.7%，2018-2019年同期为-19.6%，2020-2021年同期为-17.2%，2022、2023年同期分别为-43.2%和-48.1%。从这个角度看今年4月新房销售的趋势仍未明显好转。 图表6：商品房销售面积当月值 图表7：70城新房和二手房价格走势（%） 图表8：30大中城市商品房成交面积 当前地产销售量、价均仍在调整。国家统计局数据显示，4月全国70个大中城市新房、二手房价格房价同比分别为-3.5%和-6.8%，降幅较3月分别扩大0.8和0.9个百分点。 5月前半月，30大中城市商品房日均销售面积为21.7万平方米，同比下降42.2%，降幅依然较大。 与新房销售类似的，地产投资额同比降幅也略有扩大。今年1-4月房地产开发投资完成额累计同比下降9.8%，比1-3月降幅重新扩大0.3个百分点。从投资去向看，房屋新开工、施工和竣工面积累计同比分别为-24.6%、-10.8%和-20.4%，房屋新开工降幅持续低于整体房地产投资增长。 图表9：地产投资资金来源同比（%） 图表10：房屋新开工、施工月竣工同比增速（%） 从资金来源看，1-4月房地产开发到位资金累计同比下降24.9%，降幅仍较去年末的-13.6未有明显收窄，房企融资收缩趋势暂未好转。其中来自个人按揭、定金及预收款合计占比44%，1-4月累计同比分别下降39.7%和37.2%，降幅也未明显收窄，表明通过商品房销售回款的难度仍然较大。而地产企业自筹资金同比下降10.1%，较去年年末和今年一季度持续收窄，或表明金融、货币等政策对房企的托底具有一定成效。 新房成交量价与房屋建设投资同比持续低位调整，对于居民财富收入、政府财政收入的影响均较大。4月30日政治局会议对于房地产的新提法是“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，抓紧构建房地产发展新模式，促进房地产高质量发展”。5月至今越来越多城市迈入全面取消限购的行列，意在降低购房者入市门槛，提高商品房成交量。同时，存量房“收储”，即由政府出资收购商品住房用作公共租赁住房等用途在部分城市如杭州已开始试点，此类政策有望扩大规模与推行范围。 图表11：房地产开发投资完成额同比和100大中城市成交土地面积同比（%） 5月17日，国务院副总理何立峰在全国切实做好保交房工作视频会议上要求，打好商品住房烂尾风险处置攻坚战，保障购房人合法权益。指出地方政府“应从实际出发，酌情以收回、收购等方式妥善处置已出让的闲置存量住宅用地，以帮助资金困难房企解困”； “商品房库存较多城市，政府可以需定购，酌情以合理价格收购部分商品房用作保障性住房”。 同日，央行连发三条通知，宣布调整商业/公积金个人住房贷款利率、降低首付款比例。 全面取消首套和二套个人住房贷款利率下限；下调个人住房公积金贷款利率0.25个百分点；首套/二套住房商业贷款首付比各下调5个百分点至15%和25%。并且央行在当日的国务院政策例行吹风会上表示，将设立3000亿保障性住房再贷款，鼓励引导金融机构按照市场化、法治化原则，支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房。 我们理解这一套“组合拳”表明中央政府对当前房地产形势的重视度进一步提高，强调要“打好商品住房烂尾风险处置攻坚战，扎实推进保交房、消化存量商品房等重点工作”。 首先央行、商业银行在内的金融机构助力在进一步加强。央行对公积金房贷利率“定向降息”25BP、下调贷款首付比，对于购房者来说既降低了“上车”门槛又降低了利息成本，或有助于释放部分刚需和置换需求。而这对于地产投资和土地出让也有一定呵护作用。我们认为公积金房贷利率调降后，仍可期待各期限LPR下调，以进一步降低融资成本。 其次地方政府的责任也进一步压实，地方政府出资回收存量住房、闲置住宅用地一定程度有助于稳定房价、支持开发商回款。我们认为后续政府出资的规模、存量房“收储”的细则与进度也值得持续关注。 3、基建投资放缓，制造业投资、工业生产偏强 2024年1-4月全国固定资产投资14.3万亿元，同比增长4.2%，增速较1-3月放缓0.2个百分点。尽管房地产投资降幅扩大，基建投资放缓，但制造业投资极具韧性，支撑整体投资。 图表12：固定资产投资及制造业、基建、房地产分项投资同比（%） 1-4月基建投资（不含电力）同比增长6.0%，比1-3月放缓0.5个百分点。今年以来政府债发行略慢，当前基建投资增速还能维持一定韧性，可能有去年末增发的万亿国债完成投放、形成实物工作量的支撑。若二季度政府债发行重新提速，或将对下半年基建投资同比形成支撑。 图表13：基建投资增速向政府债增速走势靠拢（%） 图表14：基建投资分项增速（%） 1-4月制造业投资累计同比增长9.7%，增速较1-3月放缓0.2个百分点，但仍高于去年6.5%的水平。其中计算机、通信和其他电子设备制造业、设备制造业、电气机械和器材制造业等多个行业投资增速高于整体制造业。 图表15：制造业投资增速和制造业企业利润增速（%） 图表16：制造业部分行业投资增速（%） 与制造业投资类似，工业生产也偏强，同比涨幅扩大，环比强于季节性水平。4月份，规模以上工业增加值同比实际增长6.7%，比3月加快2.2个百分点。国家统计局数据显示 ，4月我国规模以上工业增加值季调环比增长0.97%，这一环比值明显高于2012-2019年同期均值的0.5%。4月份我国出口交货值同比也回升至7.3%，一定程度带动我国工业增长。4月全国城镇调查失业率继续回落0.2个百分点至5.0%。 图表17：工业生产与出口交货值同比（%） 图表18：失业率情况（%） 4月份整体看，投资端，新质生产力带动制造业偏强；政府债发行偏慢使得基建投资略有放缓，地产消费与投资弱势延续；消费端，居民消费有亮点但增速放缓趋势未变；外需出口对我国经济增长提供正向贡献。部分行业需求偏弱、供给较强的局面仍待改善。 当前PPI负增的趋势尚待扭转，部分工业企业议价能力和盈利环境仍需提高和优化，若制造业投资持续高速增长、工业生产持续旺盛，或将带来库存的被动回补。另外，4月金融数据显示目前M1同比偏低、 M2/M1 剪刀差未明显下降，货币活跃程度有待提升，意味着货币宽松传导到实体融资需求回升还存在一定堵点。 图表19：制造业产能利用率和PPI同比（%） 图表20：工业企业产成品存货与PMI库存（%） 我们认为“再通胀”除了货币政策的必要配合与放松，也需要财政政策及时发力，加快政府债发行融资、加快政府投资与消费项目筹备与实物工作落地，加大对存量地产托底力度，对内需形成支撑，更好促进需求回升-生产加速-主动补库的实体经济良性循环。 目前一万亿