三个边际变化

2024年5月19日三个边际变化 市场出现值得关注的变化。本周长短端利率表现分化。长端和超长端制约因素较多，未走出震荡区间，而短端、中短端利率表现较强，曲线呈陡峭化。这一分化走势的背后，是当前基本面、投资者行为和技术面较一季度出现了一些值得关注的边际变化： 基本面自4月以来有改善迹象。结合近期的高频数据和月度经济数据，不难发现基本面改善的一些证据。（1）宏观高频指标自 4月开始见底回升。高频的改善在月度数据中也能得到验证，特别是生产端。（2）金融数据虽背离，但继续大幅走弱的可能性小。以（工业增加值+PPI-M2）同比衡量货币供需的相对强弱，这一差值在今年未继续走弱。（3）政策频出，释放积极信号。（4）库存周期正在筑底，连续三个月温和回升。虽目前还未稳定进入补库状态，不过下半年PPI有望向上收敛，若能带动企业盈利预期改善，则进入“主动补”的概率在加大。 上述积极变化也在大类资产价格上有所反映。5月以来包括铜、黑色系等多种商品价格较3月低点已出现一定回升。而长端利率所处位置隐含的基本面预期相比其他商品略谨慎。 投资者行为方面，基金久期形态进一步靠近风险区间，债基的散户申购意愿高涨。当前久期和分歧度位置已比较接近典型的“高久期、低分歧”范围。与此同时，债基的散户申购率高涨，持仓占 比在接近历史高位处进一步抬高。结合其他的情绪指标，也多数在3月中旬附近达到历史高位附近，而后回落至当前的64.1%，从经验数值上看，情绪指标还可能有10个百分点左右回调的空间，在此过程中，对长端的交易情绪会构成一定抑制。 技术面提示震荡走势。针对10年期国债利率的技术模型在4月 7日收盘后，波动信号率先转空，技术形态较一季度不利。 中短端确定性更高。一方面，短端、中短端受益于存款搬家。禁止手工补息后，存款向理财转移。在存款搬家结束前，理财对中短端债券的旺盛需求还将持续。另一方面，非银资金面宽松， 流动性分层消失，短端利率与DR可能阶段性脱钩，弱化对DR的参考，这也为短端利率的打开空间。且后续特别国债供给节奏较平缓，对资金面的阶段性扰动也会更温和，供给期限结构上向长端倾斜，也有助于短端的表现。 999563357 总体上看，长端受制于基本面回暖信号和积极政策预期，支撑一季度长端利率快速下行的逻辑出现了一些值得关注的边际变化。而随着存款利率下调至货币市场政策利率以下，存款向非银机构“搬家”现象明显，后者资金成本与DR倒挂，事实上已经摆脱了DR价格锚的约束，带动短端利率打开空间。从行为角度看，公募基金单周净买入久期骤降至1.2年，确实呈现向短端迁移的特征。后续曲线或进一步呈现陡峭化特征。 风险提示：政策超预期，基本面波动 策略报告 证券研究报告 尹睿哲分析师 SAC执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 刘冬分析师 SAC执业证书编号：S1450523120006 相关报告 liudong1@essence.com.cn 1.策略思考：三个边际变化 市场出现值得关注的变化。本周市场长短端利率表现分化。长端和超长端制约因素较多，未走出震荡区间，而短端、中短端利率表现较强，曲线呈现陡峭化特征。这一分化走势的背后，是宏观基本面、机构行为和技术指标方面较一季度出现了几个重要的边际变化： 基本面自4月以来有改善迹象。结合近期的高频数据和月度经济数据，不难发现基本面改善 的一些证据。我们跟踪的宏观高频指标自4月开始见底回升。对于债券市场的多空信号中， 利空信号占比在5月达到过半水平。分项看，生产类指标利空数量占比54%，外贸类利空指标占比100%，通胀类利空指标占比65%。 高频指标的边际变化在月度经济数据中也能得到验证。4月PMI维持在景气分界线上方。分项来看，生产超季节性修复，4月工业增加值在去年基数并不低的基础上取得同比6.7%的增幅，超出季节性表现（过去10年均值5.4%）；出口也延续回暖态势，是支撑产出表现超预期的重要驱动力；通胀方面，4月CPI维持正增、PPI降幅收窄。 图1.对债市利空的宏观高频指标数量见底回升图2.生产端恢复的态势较强 % 2.6 2.5 2.4 利空指标占比：6周移动平均（右） 10Y国债收益率 65% 60% 55% 50% 45% 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 历年4月 过去10年均值 5.39 6.70 2.3 2.2 40% 35% 30% 2.00.0 -2.0 -4.0 24-01 24-02 24-03 24-04 24-05 2015201620172018201920202021202220232024 资料来源：Wind，国投证券研究中心资料来源：Wind，国投证券研究中心 金融数据虽背离，但继续大幅走弱的可能性小。4月金融数据超预期下滑，与其他基本面数据形成一定背离。这一背离反映4月数据比较大程度受“挤水分”的短期影响，而与基本面的 关联度在下降。除了暂时的“挤水分”外，是否是再转弱趋势的开始？考虑到4月社融政府债券和短期贷款拖累过于明显，前者随着供给窗口开启会自发缓解，后者在监管冲击过程中会呈现减弱迹象，社融持续转弱的可能性并不大。再者，如果以（工业增加值同比+PPI同比）衡量货币需求、以M2同比衡量货币供给，以（工业增加值同比+PPI同比-M2同比）衡量货币供需的相对变化，可以观察到这一差值在去年下半年处于震荡筑底阶段，在今年则有小幅的边际回升迹象。由此可见，今年以来金融数据背后的货币相对供需情况与基本面指标指示的温和修复是吻合的。 图3.金融数据背后的货币供需关系 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 -10.0 -20.0 -30.0 -40.0 工业增加值+PPI-M2，同比，% 10年国债利率,%，右轴 12移动平均(工业增加值+PPI-M2，同比，%)6 5 4 3 2 1 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 0 资料来源：Wind，国投证券研究中心 政策频出，释放积极信号。二季度以来货币、财政、地产等政策均有积极信号。MLF结束连续两个月的缩量，在本月量平价稳，释放精准维护资金面的意图。特别国债发行落地、地方专项债加速供给，也会带动后续相关项目的推进。地产政策在本周接连出招：（1）首付比例 降低；（2）房贷利率下限松绑；（3）下调公积金利率25BP；（4）设立3000亿保障性住房再贷款。政策从供需两端分别着手，虽然落地后效果还有待确认，但政策底已现，在基本面修复初期对形成政策合力存在积极影响。 图4.5月MLF量平价稳续作图5.特别国债在后续月份的发行节奏预测 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 MLF投放-回收，亿元，右轴 1年AAA同业存单到期收益率-MLF利率 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 -2,000 -4,000 -6,000 -8,000 21-07 22-01 22-07 23-01 23-07 24-01 -10,000 2,000.0 1,800.0 1,600.0 1,400.0 1,200.0 1,000.0 800.0 600.0 400.0 200.0 0.0 20年30年50年 5月6月7月8月9月10月11月 16-01 16-07 17-01 17-07 18-01 18-07 19-01 19-07 20-01 20-07 21-01 资料来源：Wind，国投证券研究中心资料来源：Wind，国投证券研究中心 库存周期正在筑底。工业企业产成品存货的累计同比增速在去年11月达到低位的1.7%后，连续三个月温和回升：1.7%（2023.11）→2.1%（2023.12）→2.4%（2024.02）→2.5%（2024.03），与海外库存周期同步筑底。库存的回升可能与近期产强于需有关，目前还未稳定进入补库阶 段。不过下半年PPI通胀有望温和向上，若能带动企业盈利预期改善，下半年某个时候进入“主动补”阶段的概率在加大。 图6.中美库存周期均在筑底阶段图7.若通胀后续有所企稳，将有助于企业盈利预期改善 中国工业企业:产成品存货:累计同比，% 20.0 15.0 50 15.0 10.0 4030 10.0 5.0 20 5.0 10 0.0 0.0 0 -5.0 -5.0 -10-20 -10.0 2015 201620172018201920202021 20222023 2024 -10.0 2018 201920202021202220232024 -30 美国:制造商库存:季调:同比，% 中国:PPI:全部工业品:当月同比，% 工业企业:营业收入:累计同比，右轴，% 资料来源：Wind，国投证券研究中心资料来源：Wind，国投证券研究中心 上述积极变化也反映在大类资产价格上。以2021年作为起点观察各类大类资产当前所处的 位置，会发现5月以来包括铜、螺纹、水泥等多种商品较3月的低点已出现一定程度的回升， 尤其是铜金比回升幅度显著。而长端利率相对除房价外的其他大类资产还处于低位，反映出当前长端利率相比其他大类资产所隐含的基本面预期更为谨慎。 图8.利率的“横向锚” 各大类资产5月以来均价格所处2021年以来分位对比期-3月 0% 0% 0% 0% 38% 30% 0% 13% 5% 10% 15% 0% 13% 0% 3% 10 8 6 4 2 铜螺水 金纹泥 比钢 建焦焦人材炭煤城民 10Y 70 综二币国 合手兑债 房美利 价元率 资料来源：Wind，国投证券研究中心 注：70城二手房价是4月均值数据，其余均为5月以来均值数据 机构行为方面，基金久期形态进一步靠近风险区间。今年以来，中长期纯债基金的久期逐月上升。1-5月的久期均值分别为2.54年、2.64年、2.65年、2.80年、2.86年。而分歧度始终处于低位，表现为一致性倚重久期策略。当前久期和分歧度所处的位置已经比较接近典型 的“高久期、低分歧”范围，代表长端利率的风险在累积。 图9.今年以来，基金久期位置逐步靠近“风险区”图10.行情启动和临近尾声时，机构容易出现大额加久期买入 高久期，低分歧 23年Q3 20年Q2 22年Q4 16年Q3 24-05 24-04 24-02 24-03 24-01 19年Q4 21年Q4 20年Q4 17年Q4 低久期，高分歧 4.0 3.5 3.0 2.5 久期 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 0.00.51.01.5 分歧度 3.00 2.90 2.80 2.70 2.60 2.50 2.40 2.30 2.20 2.00 2.10 10Y国债基金周度大额加久期买入 资料来源：Wind，国投证券研究中心资料来源：Wind，国投证券研究中心 债基的散户申购意愿高涨。债基的散户申购率是市场情绪的一个角度。极端高位代表市场风险的累计。截至2023年年末，个人投资者在中长期纯债基金中的持仓占比已经达到4.39%，接近2020年中4.76%的历史高位。今年以来，债基的散户申购率继续上升，持仓占比进一步 抬高。结合其他的情绪指标，也多数在3月中旬附近达到历史高位。从情绪指标来看，在一轮调整中，一般至少回落到50%附近才会结束。而4月中旬市场进入震荡后，情绪指数从最高79.4%回落至当前的64.1%，从经验数值上看，情绪指标还可能有10个百分点左右回调的空间，这也意味着长端利率的震荡走势还未结束。 图11.2023年末个人投资者持有债基比例已接近前高图12.情绪指标自年内最高位回落了10个百分点左右 3.6 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 10年期国债利率，%