国电投区域旗舰 兼具盈利弹性和远期成长

证券研究报告 上海电力(600021.SH) 公用事业|电力首次覆盖报告 2024年05月19日 投资要点： 买入（首次覆盖）——国电投区域旗舰兼具盈利弹性和远期成长 证券分析师 刘晓宁 S1350523120003 liuxiaoning@huayuanstock.com 研究支持 联系人刘晓宁 S1350523120003 liuxiaoning@huayuanstock.com 市场表现： 相关研究 国电投华东区域核心电力平台，清洁化转型稳健发展。公司为国家电投集团旗下核心电力上市平台（集团拥有57.46%控股权），为集团旗下境内最大的电力上市平台，集团旗下江浙沪三省的常规能源整合平台。截至2024年3月底，公司控股装机2249万千瓦，其中煤电、气电、风电、光伏分别为985、362、387、516万千瓦，清洁装机占比达到56%。在煤价回落与绿电稳健发展下，公司扣非归母净利润于2023年达到历史高值（约15亿元）。值得注意的是，公司于2022年发布三年期股权激励，行权价格12.81元/股。 火电：聚焦长三角，享受6台百万煤电机组装机成长。公司深度绑定长三角区域，煤电控股985万千瓦，权益875万千瓦。控股煤电机组聚焦上海、江苏、安徽、土耳其，60万千瓦以上装机占比80%，2022年供电煤耗283克/千瓦时，机组质量处于行业优秀水平，且享受华东区域电价韧性与沿海电厂高煤价弹性。公司作为国内历史最悠久的发电企业之一，其老旧机组以及人员配置或使其盈利能力弱于同行。目前公司拥有上海、江苏在建拟建6台百万千瓦煤电机组，预计新机组投产后，公司煤电盈利能力或得到较大改善。另外公司燃机几乎位于上海、浙江两地，在两部制电价与气电联动下盈利能力及稳定性具有较强保障。 绿电：立足华东海风，稳扎稳打发展新能源。公司确定了“深耕上海，站稳周边，推进海外，全力打造西部规模化清洁能源大基地，打造千万千瓦级新能源航母”的发展思路。截至2023年底公司控股风电装机387万千瓦，集中于长三角，且拥有大比例海风；控股光伏装机511万千瓦，全国性布局。公司计划十四五清洁能源装机占比到60%，目前占比56%。新能源规划合理稳健，预计2024-2025年两年合计新增217万千瓦即可完成60%清洁能源占比目标。2023年4月获得上海45万千瓦风电项目指标，并争取2024年在沪再获得一个深远海项目。 盈利预测与估值：结合当前电力市场环境、煤炭供需情况、公司十四五战略规划以及在建项目，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为25、29、34亿元，扣除永续债利息3.4亿元后，当前股价对应2024-2026年PE分别为12、10、9倍。中性假设下，公司内在价值为165（火电）+196（新能源）+0（其他板块）-34（永续债利息）=327亿元，较当前市值仍有24%上涨空间。假设公司2024年分红40%，对应股息率3.8%。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：煤价上涨超预期、减值超预期、土耳其电价波动。 股票数据：2024年5月17日 收盘价（元）9.33 一年内最高/最低（元）11.95/7.21总市值（百万元）26280 市净率PB1.40 202220232024E2025E2026E 盈利预测与估值 营业总收入（百万元）3924942402432434426250459 基础数据：2024年3月31日 同比增长率（%） 8.0% 2.0% 2.4% 14.0% 总股本（百万股）2817 归母净利润（百万元） 334 1593 2505 2904 3398 总资产（百万元）173603 同比增长率（%） 376.6% 57.3% 15.9% 17.0% 净资产（百万元）52198 每股收益（元/股） 0.07 0.5 0.77 0.91 1.09 每股净资产（元）6.68 毛利率（%） 19.25% 21.93% 24.80% 27.45% 27.66% 资料来源：公司公告，ifind ROE（%） 1.5% 5.7% 8.7% 9.6% 10.6% 市盈率 12 10 9 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 投资案件 投资评级与估值 结合当前电力市场环境、煤炭供需情况、公司十四五战略规划以及在建项目，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为25、29、34亿元，扣除永续债利息3.4亿元后，当前股价对应2024-2026年PE分别为12、10、9倍。中性假设下，公司内在价值为165（火电）+196（新能源）+0（其他板块）-34（永续债利息）=327亿元，较当前市值仍有24%上涨空间。假设公司2024年分红40%，对应股息率3.8%。 首次覆盖，给予“买入”评级。 关键假设 1）煤电部分：假设2024年上海、江苏、安徽煤电上网电价分别变动-0.8、0.4、 -0.3分/千瓦时，2025-2026年暂时维持不变；假设2024-2026年公司煤电机组利用 小时数每年下滑20小时，单位燃料成本分别变动-7%、-2%、-1%。 2）新能源部分：假设2024-2026年风电分别新增20、60、60万千瓦，光伏分别新增150、150、150万千瓦。 投资逻辑要点 公司存量煤电机组质量被未被市场充分认知，增量6台百万机组投产以及老旧机组 退出，将有力摊薄固定成本。公司存量煤电机组最早于1991年投产，远早于其他煤电公司。但从公司目前机组结构（60万千瓦以上装机占比80%）以及机组平均供电煤耗 （283克/千瓦时）考虑，上海电力现有煤电机组质量处于行业优秀水平，同时公司境内煤电机组均处于长三角区域，将享受华东电网电价韧性以及沿海电厂的高煤价弹性。 我们分析公司在优秀的机组质量下，机组盈利能力给市场留下不好的印象主要系其臃肿的员工人数。预计在上海、江苏6台百万千瓦机组投产，以及外高桥一发老旧机组退出后，公司单位固定成本将得到有力改善。 另一方面，公司作为国电投集团旗下电力平台，资产“清洁”属性浓厚，2020年新能源装机约6GW，体量与煤电相当，并且早期带补贴项目利润较高，导致市场或对公司火电认知并不充分。客观而言，公司十四五新能源发展规划较为保守，2021-2023年公司新能源新增约3GW（且主要为长三角海上风电），预计2024-2025年新增约2GW即可完成十四五目标。 核心风险提示 煤价上涨超预期、减值超预期、土耳其电价波动。 目录 1.国电投华东核心平台清洁转型业绩新高6 1.1集团江浙沪常规能源平台清洁转型发展稳健6 1.2火电改善业绩新高股权激励彰显信心7 2.聚焦长三角享受6GW煤电装机成长10 3.立足华东海风稳扎稳打发展新能源13 4.盈利预测与估值16 图表目录 图1：公司股权结构（截至2023年底）6 图2：公司控股装机结构（万千瓦，2024年3月底）7 图3：公司营收分区域结构（亿元，2023年底）7 图4：公司2019-2024q1营收情况（亿元）8 图5：公司2019-2024q1归母净利润情况（亿元）8 图6：上海电力、华能国际、三峡能源股价走势（2023年至今）8 图7：土耳其日前市场月度电价均价（TL/MWh）11 图8：中间价：人民币兑里拉11 图9：公司风电装机分布（电量占比）14 图10：公司光伏装机分布（电量占比）14 图11：上海电力历史分红情况（亿元）16 表1：国电投集团旗下电力上市平台（2023年底，万千瓦，亿元人民币）7 表2：公司股票期权行权的业绩条件9 表3：公司控股煤电装机明细（万千瓦，截至2023年底）10 表4：公司参股煤电装机明细（万千瓦，截至2023年底）10 表5：江苏、安徽中长期交易电价情况（元/kwh）10 表6：公司在建煤电机组情况（万千瓦）12 表7：公司气电装机明细（万千瓦，截至2023年底）12 表8：公司联合营投资收益明细（亿元，万千瓦）13 表9：公司部分在建、投产海风项目14 表10：公司重要新能源公司净利润情况（亿元）15 表11：2022-2023年主要省份现货市场光伏结算均价（元/MWh）16 表12：公司控股电源2024-2026年关键数据假设表17 表13：火电运营商可比公司估值表18 表14：新能源运营商可比公司估值表18 表15：公司利润表预测（百万元）20 表16：公司资产负债表预测（百万元）20 表17：公司现金流量表预测（百万元）22 1.国电投华东核心平台清洁转型业绩新高 1.1集团江浙沪常规能源平台清洁转型发展稳健 国电投旗下电力上市平台，深耕上海，辐射周边，走向世界。1998年，公司由国网上海市电力公司和华东电力集团发起设立；在2002年在电力体制改革初期，国网上海电力公司持有的公司76%股权转移给中国电力投资集团，公司控股股东变更为中国电力投资集团；2003年10月，公司在A股上市。2015年，本公司控股股东中国电力投资集团公司与国家核电技术有限公司重组成立国家电力投资集团公司。 截至2023年底，公司控股股东国电投集团拥有57.46%控制权（其中中国电力拥有12.9%股权），实控人为国资委；另外长江电力持有公司0.41%股权。 图1：公司股权结构（截至2023年底） 资料来源：公司公告，华源证券研究 结合国电投集团战略，坚持绿色转型、高质量进军境外发展。公司贯彻国家30·60双碳目标，结合国电投集团2035一流战略目标，坚持绿色发展、创新发展。以深耕上海、站稳周边、推进海外，打造西部规模化清洁能源大基地为主线，全面开启千万千瓦级新能源航母新征程。截至2024年3月底，公司控股装机2249万千瓦，其中煤电985万千瓦、 气电362万千瓦、风电387万千瓦、光伏516万千瓦。2020-2024Q1，新能源装机增加 319万千瓦，增幅55%。 根据公告，截至2023年底，公司装机分布在全国24个省份，并以长三角江浙沪三省为主，其中长三角区域装机占国内装机86%，占公司整体79%；另在土耳其、日本、马耳他等六个国家，拥有海外装机181万千瓦，海外装机占公司整体8%。 图2：公司控股装机结构（万千瓦，2024年3月底）图3：公司营收分区域结构（亿元，2023年底） 515.97 电, 61 光伏, 煤电,984.8 日本,5.89其他,24.26 马耳他,6.59 浙江,22.53 安徽,33.40 上海,138.71 风 386. 土耳其,59.15 气电,362.02 江苏,129.59 资料来源：公司公告，华源证券研究资料来源：公司公告，华源证券研究 集团旗下境内最大的电力上市平台，江浙沪常规能源整合平台。2017年，国电投集团向上海电力转让江苏公司100%股权，并承诺上海电力为国电投集团在上海市、江苏省、浙江省等三个地区常规能源发电业务（即火电、水电等相关传统发电）的唯一境内上市平台。2017年至今，国电投持续转让江浙沪三地的新能源（海风为主）与火电资产。截至2023年底，上海电力总装机位列集团境内上市平台第一。 表1：国电投集团旗下电力上市平台（2023年底，万千瓦，亿元人民币） 公司简称 股票代码 总装机 煤电 气电 水电 风电 光伏归母净资产 市值 中国电力 2380.HK 4502 1108 51 595 1202 1515385 394 电投能源 002128.SZ 575 120 455 309 480 上海电力 600021.SH 2245 985 362 - 387 511278 263 吉电股份 000875.SZ 1342 330 1012 118 143 电投产融 000958.SZ 228 66 113 4912.7 228 资料来源：各公司公告、ifind，华源证券研究。注：1）市值为4月30日数据；2）中国电力非境内上市，远达环保为环保公司 1.2火电改善业绩新高股权激励彰显信心 公司长期以电力为核心主业，并以火电为利润波动主导，但新能源在利润绝对值贡献上已占据主力。公司2023年424亿元营