A股策略周报20240519：十字路口，别迷路

A股策略周报20240519 十字路口，别迷路 2024年05月19日 去金融化的十字路口。4月经济继续维持生产强，消费偏弱的格局。在出 口、制造业成为经济实物工作量的重要增量的同时，房地产行业在实物消耗上形成了拖累，其中比较重要的就是竣工对于实物消耗的拖累在保交楼背景下有所放缓。需指出的是，静态经济状态在我们此前刻画的去金融化轨道上，也符合投资者的认知。本周市场真正重大变化来源于国内房地产政策上出现的重大调整，以及美国通胀数据的公布。我们年度策略《诺亚方舟》描述的去金融化 分析师牟一凌 路径中提出了两种假设：到底是金融稳定的诉求将迎来实物资产的上涨和股市 执业证书：S0100521120002 的机会，还是金融的快速收缩最终拖累实物韧性，这将是2024年重要议题。我们认为，本周是个十字路口，前者概率大幅提升，实物资产的机会在被强化。 邮箱：mouyiling@mszq.com分析师胡悦执业证书：S0100523120001 美国：稳金融，打开降息空间。4月CPI的计算方式中，首次剔除了咖啡价 邮箱：huyue@mszq.com 格。咖啡作为美国居民较为日常的食品分项，近期价格大幅上涨，BLS却意外 相关研究1.行业信息跟踪（2024.5.5-2024.5.12）：4月机械销量超预期，消费电子出口改善-2024/05/142.资金跟踪系列之一百一十九：节后两融明显回流，机构ETF被净赎回-2024/05/133.A股策略周报20240512：脱虚向实，勇往直前-2024/05/124.行业信息跟踪（2024.4.29-2024.5.5）：“新势力”4月销量平稳，“五一”假期出游延续修复趋势-2024/05/075.资金跟踪系列之一百一十八：市场交易热度快速回升，机构ETF被持续净申购-2024/05/06 将其剔除。通胀的回落叠加经济数据小幅下行，市场降息预期小幅抬升。美国无法缩减的财政开支，叠加高利率，已经导致其利息支出大幅抬升。即使美联储缩表规模有所削减，按照当下对于TGA账户的需求，逆回购或将于2024年底归零。债务规模的压力，金融不稳定性的担忧助推美联储开启降息，也不难理解BLS配合美联储和拜登政府调整通胀分项的意图。如果最终走向在经济未衰退场景下的降息，那么2007年Q4之后的大宗商品价格上涨路径将会重演。 房地产政策调整：稳定债务，保主体，促进实物消耗。本轮地产帮扶政 策，不应该从总量去怀疑力度是否够，问题的关键是其发力的逻辑：第一是用土地回购、已建成未出售商品房回购，稳住资产价格下跌对于房企的负向循环；第二是设定所有制上一视同仁的帮扶白名单，在流动性上予以支持；第三，回购的土地和商品房最后会以保障房形式供给，即保留了房子“住”的属性。相较而言，下调居民首付比例和贷款利率只是对之前城市因城施策的确认，影响不如前者。这条路径与2014-2017年房地产“涨价去库存”的思路就出现了明显不同：2014年开始的涨价去库存，其实是以“涨价”和“金融化”为目的，促进居民重新加杠杆为基础，棚改货币化是重要推手；当下的地产帮扶，更多是稳定主体，稳住房地产的实物属性（保交楼、保障房），仍是“房住不炒”的指导方针，央行货币投放或成为最终加杠杆主体。这意味着，房价企稳的动能需要来自于央行的直接或者间接扩表，也是一种对过去债务的货币化，这意味着房价相对于金价很难上行，甚至仍需向2013年以前回归。但对于房地产行业而言：逐步结束了过去15年作为政策工具（盈利上行，估值大幅下行）的角色，解决存续问题之后，叠加行业格局优化，估值修复可以期待。但是房地产的机会，并不等同于地产链和高端消费的机会，当下是对过去时代尾部风险的妥善处理，而非重回过去债务驱动增长的经济模式。 对资源应该更乐观，大金融板块机会增加。中美在“脱虚入实”过程中， 共同出现了变化：为维持金融稳定，为实物资产价格上涨让渡出了空间。资源股经历了相对收益短暂跑输后，逻辑反而被强化：铜、煤炭、铝和贵金属、油、资源运输（油运、干散等）。金融板块在“去金融化”世界里，若实现了尾部风险化解，那么过去十年涨盈利+杀估值的组合会转化为盈利探底+估值修复的机会：银行、保险和房地产；总量经济回升持续，在需求企稳和结构出清中寻找机会：航空、工程机械、化工龙头等;中国实物工作量会持续修复，但利率恐怕不会明显上行，对应的红利资产仍值得配置：铁路、公路、水电和燃气。 风险提示：海外超预期衰退；海外降息不及预期。 目录 1.去金融化的十字路口3 2.美国：稳金融，打开降息空间5 3.房地产政策调整：稳定债务，保主体，促进实物消耗7 4.对资源应该更乐观，大金融板块机会增加10 5.风险提示11 插图目录12 1.去金融化的十字路口 4月经济继续维持生产强，消费偏弱的格局。4月工业增加值远超市场预期，尤其是制造业的工业增加值累计同比回升至6.9%，但社零同比增速持续回落，供需持续背离。在出口、制造业成为经济实物工作量的重要增量的同时，房地产行业在实物消耗上形成了拖累，其中比较重要的就是竣工对于实物消耗的拖累在保交楼背景下有所放缓竣工下滑。需要指出的是，静态的经济状态在我们此前刻画的去金融化轨道上，也符合投资者的认知。 具体来看，地产由于投资韧性不足对实物消耗形成拖累，开发商拿地意愿下行，未能延续年初拿地回暖的趋势，投资完成额也由于资金来源不足持续处于负增。年初至今，竣工及开工面积同比增速处于负值的格局并没有出现扭转的趋势，制造业对房地产的实物消耗对冲比较缓慢，但具有了迹象。 本周市场真正重大变化来源于国内房地产政策上出现的重大调整，以及美国通胀数据的公布。在我们年度策略《诺亚方舟》描述的去金融化的路径中提出了两种假设：到底是金融稳定的诉求将迎来实物资产的上涨和股市的机会，还是金融的快速收缩最终拖累实物韧性，这将是2024年重要议题。我们认为，本周是个十字路口，前者概率大幅提升，实物资产的机会在被强化。 图1：4月工业增加值均有所回升，尤其是制造业图2：消费侧，社零当月同比和累计同比均走弱 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 累计同比持平 图3：土地成交的面积以及总价同比增速均有所回落图4：地产投资端资金来源累计同比小幅反弹，完成额 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图5：竣工面积回落，新开工面积低位图6：商品房销售面积及销售额累计在低位徘徊 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 2.美国：稳金融，打开降息空间 BLS宣布2024年4月起正式取消咖啡价格被纳入CPI分项之中，然而咖啡价格被剔除这一行为似乎不合常理。根据DriveResearch调研，接近73%的美国人每天都会喝咖啡。咖啡价格领先CPI中的分项大概5-6个月，自2023年9月以来，咖啡价格同比增速见底反弹，2024年2月CPI分项中咖啡价格见底，3月开始反弹。近期咖啡价格大幅上涨，BLS却意外将其剔除，不得不让人怀疑其背后的用意。此外，住房价格的环比增速近期明显回落，对应的反而是其权重大幅抬升，两者叠加对核心通胀的下拽作用较为明显。通胀数据计算方式的调整背后似乎隐含了更多的政治和政策考量。 4月CPI数据公布后，通胀的回落叠加经济数据小幅下行，助推市场降息预期小幅抬升。一旦通胀数据能够顺利下行，也是为美联储的货币政策打开空间。美国无法缩减的财政开支，叠加高利率，已经导致其利息支出大幅抬升。即使美联储缩表规模有所削减，到若按照当下对于TGA账户的需求，逆回购或将于2024年底归零。债务规模的压力，金融不稳定性的担忧助推美联储开启降息，基于这些因素，也不难理解BLS配合美联储和拜登政府调整通胀分项的意图。 如果最终走向在经济未衰退场景下的降息，那么2007年Q4之后的大宗商品价格上涨路径将会重演。 图7：咖啡价格领先CPI中咖啡分项5-6个月左右， 图8：住房价格环比增速明显回落，但权重大幅抬升 2023年9月以来，咖啡价格明显上行 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：Bloomberg，民生证券研究院 图9：4月美国CPI公布后，不同期限的联邦基金利率 期货均有所回落 图10：4月美国零售销售明显走弱，库存环比增速持续 下行 资料来源：Bloomberg，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图11：由于美联储将缩减缩表规模，因此逆回购归零 的时间点或推迟至今年年底 资料来源：wind，民生证券研究院。 3.房地产政策调整：稳定债务，保主体，促进实物消耗 本轮地产帮扶政策，不应该从总量去怀疑力度是否够，问题的关键是其发力的逻辑：第一是用土地回购、已建成未出售商品房回购，稳住资产价格下跌对于房企的负向循环；第二是设定所有制上一视同仁的帮扶白名单，在流动性上予以支持；第三，回购的土地和商品房最后会以保障房形式供给，即保留了房子“住”的属性。相较而言，下调居民首付比例和贷款利率只是对之前城市因城施策的确认，影响不如前者。 这条路径与2014-2017年房地产“涨价去库存”的思路就出现了明显不同： 2014年开始的涨价去库存，其实是以“涨价”和“金融化”为目的，促进居民重新加杠杆为基础，棚改货币化是重要推手；当下的地产帮扶，更多是稳定主体，稳住房地产的实物属性（保交楼、保障房），仍是“房住不炒”的指导方针，央行货币投放或成为最终买单者。按照2023年的租金回报率来看，1.75%的再贷款利率低于75%的城市租金回报率，也就意味着大部分城市利用再贷款的形式可以回收其融资成本。同样证实了，政府更多的是想要帮扶地产企业，而非“炒作”房价。 日期 政策类别 政策内容 1）放宽存量贷款偿还：对2024年12月31日前到期的存量贷款，可以允许超出原规定 2023/7/10 房企支持 多展期1年；2）放宽风险分类：2024年12月31日前向专项借款支持项目发放的配套融资，在贷款期限内不下调风险分类 2023/8/27 放宽再融资标准：房地产上市公司再融资不受破发、破净和亏损限制1）增强贷款：设立3000亿元保障性住房再贷款，利率1.75%，期限1年；2）盘活商 2024/5/17 保障房，房企支持 品房及住宅用地存量：支持地方政府收回、收购已经出让的闲置存量住宅用地；支持国企收购已建成未出售的商品房用作保障性住房；3）支持融资：建立绿色通道，对于不同所有制房企的“白名单”项目一视同仁，应贷尽贷1）企业税费减免：对保障性住房项目建设用地免征城镇土地使用税；转让旧房作为保 2023/9/28 障性住房房源免征土地增值税；回购保障性住房继续作为保障性住房房源免征契税； 保障房 2）个人税费减免：对个人购买保障性住房，减按1%的税率征收契税。 2023/11/16 资金补助：下达2024年部分中央财政城镇保障性安居工程补助资金共计425亿元，用于租赁住房保障，城镇老旧小区以及棚户改造 2023/8/18 放宽贷款标准（认房不认贷）：居民家庭申请贷款购买商品住房时，家庭成员在当地名下无成套住房的，不论是否有过房贷，均按首套住房执行房贷政策。放宽首付比例：首套房商贷最低首付比例为20%，二套房为30%，二套房下限调整为 2023/8/31 不低于相应期限贷款市场报价利率加20个基点；存量贷款利率下调：存量首套房贷款以及符合新”首套房“标准的二套房存量贷款可调整至更低的利率 2024/1/5 需求刺激 贷款利率下调：新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的城市，可阶段性维持、下调或取消当地首套住房贷款利率政策下限。1）放宽首付比例：首套房商贷最低首付比例下调至15%，二套房下调至25%；2）首付下限取消：各省自行决定首套和二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例下 2024/5/17 限；3）贷款利率下调：下调个人住房公积金贷款利率0.25个百分点；5年及以下和5年以上首套个人住房公积金贷款利率分别调整为2.35%和2.85%，5年及以下和5年以上第二套个人住房公积金贷款利