红利系列之一：银行AH股高溢价，掘金H股高股息

银行H股的分红税率相对A股并不占优。目前国内共有15家A+H上市银行（后称“AH上市行”），A股的分红税率与持股时长相关，1月以内、1年以内、1年以上分别为20%、10%、0%。H股的分红税率与投资渠道、投资者类型相关，香港账户适用10%的税率，个人和基金通过港股通投资的适用20%的税率，企业通过港股通投资的依法计征，持股1年以上可免征。 AH股高溢价下，扣税后的银行H股股息率仍相对较高。截至2024年5月17日，15家AH上市行的A股对H股均有溢价，平均溢价率为43%，仍处于历史较高水平。H股普遍折价下，即便通过分红税较高的港股通渠道，仍有10家AH上市行的H股股息率较A股更高。两会期间港区参会者曾提出下调港股通股息红利税率的建议，后续减税政策若能落实，银行H股的红利优势将进一步扩大。 股息之外，流动性等因素也应纳入考虑。一方面，现阶段H股股息率偏高的主要是中小银行，而其H股流动性相对于大行较差，实际投资中可能会因为交易不顺面临额外的时间成本和汇率风险。另一方面，或受投资者结构、股利结算效率影响，银行H股成交活跃度整体弱于A股，近一年15家AH上市行A股日成交量平均为H股的1.6倍。 优选红利价值高、成交活跃、资金面平稳、经营质地良好的银行H股。红利角度，H股股息率较高、近三年分红比例稳定在30%以上、资本充足的有建行、工行、重庆农商行。成交角度，近一年换手率较高的有农行、工行、招行、重庆农商行，同时也应关注H股流通盘较大的建行。资金面角度，中国大陆投资者持股比例高的有建行、光大银行、工行，预计其H股资金面受海外利率变动等外部冲击的影响较小。基本面角度，24Q1业绩表现较优、不良率低、拨备覆盖率较高的有交行、招行、青岛银行、重庆农商行。 投资建议：溢价有望收窄，红利价值较高 银行AH股溢价仍处于历史较高水平，一方面，税收政策预期改善、资金面支撑下溢价有望收敛。另一方面，H股的折价也带来了股息优势，同时也要考虑H股市场流动性和结算效率的相对劣势。综上，银行H股关注：1）建设银行：股息率国有行首位、流通盘AH上市行中最大、大陆投资者占比高达85%、资本充足；2）工商银行：股息率、换手率在国有行中均位居前三、大陆投资者占比51%、资本充足；3）重庆农村商业银行：基于2024年5月17日股价计算的税后股息率6.6%居AH上市行首位、分红稳定、资本充足、24Q1末拨备覆盖率在AH上市行中排第二。 风险提示：宏观经济波动超预期;资产质量恶化;行业净息差下行超预期。 截至2024年5月17日，内地银行有42家在A股上市，31家在H股上市，其中，15家银行为A+H股上市银行。本篇报告重点关注AH股长期溢价下的银行H股投资机会，涉及数据范围为前述的15家A+H股上市银行。 1银行AH股红利税政策对比 首先厘清H股概念，中国内地企业在香港上市的模式主要分为直接上市及间接上市两种情况，H股为注册地在内地、上市地在香港的企业股票，对应直接上市模式，目前在港交所上市的31家内地中资银行均采用H股上市模式。投资者身份和投资渠道也对应不同分红税率，企业投资者通过香港账户、港股通均须依法计征股息红利税，个人投资者通过香港账户投资H股适用10%的分红税率，通过港股通投资H股适用20%的分红税率，实际操作中港股通的开通手续更加便捷。 图1：港股分红税率判定规则 从持有和交易的税费来看，同银行H股相对A股均不占优。交易阶段涉及印花税和资本利得税：目前H股印花税率更高，且对买卖双方均征税，AH股现阶段均不征收资本利得税；持有阶段涉及股息红利税：A股的分红税率与持股时长相关，最高为20%，持股超1年后可免征红利税，H股（港股通渠道）分红税率为20%。 表1：A+H上市行适用的沪深A股、港股通征税标准比较 2银行AH股溢价较高，关注港股红利价值 现阶段银行H股普遍折价于A股。截至2024年5月17日收盘，15家AH股上市银行A股对H股均有溢价，平均溢价率为43%，自22年10月起，上市银行AH股溢价率整体呈现上升态势，平均溢价率仍处于较高水平。 图2：15家A+H股上市行AH股平均溢价率走势 个股间溢价率存在分化。其中，国有行、招行溢价率较低，多数银行股AH股溢价率分布在30%-60%，少数银行H股折价明显低于或高于银行股整体水平，背后或反映投资者对于该行资产质量、业务特点等经营情况的判断。招商银行溢价率持续处于较低水平，并曾出现过H股溢价于A股的情形，重庆银行、郑州银行A股溢价率较高。 图3：15家A+H股上市行AH股溢价率 图4：国有行AH股溢价率走势 图5：股份行AH股溢价率走势 图6：城农商行AH股溢价率走势 AH股高溢价下，扣税后的H股股息率仍相对较高。即便考虑股息红利税率较高的港股通渠道，截至2024年5月17日收盘，15家A+H上市行的H股股息率平均较A股高0.3pct，10家A+H上市行H股股息率均优于A股股息率，与香港上市的非内地银行相比也较具优势。其中，中小银行H股股息回报较为可观，国有行的建行H股股息率最高。 图7：15家A+H上市行、部分非内地港股银行股息率情况 港股通股息红利税率有望减免。24年两会期间，港区全国人大代表冼汉迪、香港证监会主席雷添良均建议降低港股通股息红利税率，红利税改革预期升温。 后续若有积极政策出台，银行H股的红利优势有望进一步扩大。 表2：近期港股通相关的积极信息 3股息之外，流动性等因素也应纳入考虑 中小银行H股股息率偏高，但流动性偏紧。银行H股的普遍折价带来了股息优势，但股息率偏高的主要是中小银行，其H股流动性相对于大行较差，实际投资中可能会因为交易不顺面临额外的时间成本和汇率风险。 图8：15家A+H上市行A股日成交量/H股日成交量近一年中位数 投资者结构的差异或也对银行H股流动性产生一定影响。截至2024年5月17日，15家A+H上市行流通盘中，机构持有的流通H股/流通H股为37%，而A股中这一比值为30%。相对来说，机构投资者交易行为更加理性，换手率更低，除去AH股闭市日，近一年15家A+H上市行A股日成交量平均为H股的1.6倍。 图9：15家A+H上市行流通盘机构持仓情况 图10：近一年15家A+H上市行合计A股日成交量/H股日成交量 股利结算的效率劣势，也对银行H股流动性有一定拖累。由于结算机制不同、港股存在股利选择权等情况，银行H股股息支付日多滞后于A股。登记、除权阶段，A股股权登记日在除权日前一天，港股采用T+2交收结算机制，股权登记日通常为除息日之后两个工作日。除权到派息阶段，从2022年分红日程来看，银行A股除权日和派息日为同一天，H股除权日到派息日仍需经历1个月左右。 图11：15家A+H上市行分红派息日情况 4四个维度掘金H股银行 优选红利价值高的银行。关注资本充足情况、分红比例稳定性、股息率。核心一级资本充足率较高、近三年分红比例稳定在30%以上、H股股息率较高的有建行、工行、重庆农商行。 图12：15家A+H上市行资本、分红、股息率指标 优选成交活跃度较高的银行。重点关注换手率、H股流通盘大小。近一年换手率较高的国有行有农行、中行、工行，非国有行有招行、重庆农商行，同时也应关注H股流通盘较大的建行。 图13：15家A+H上市行H股日换手率近一年平均值 图14：15家A+H上市行流通H股、流通A股股数 优选资金面预期平稳的银行。香港地区国际投资者众多，其对全球经济形势和汇率波动更为敏感。其中，重点关注投资者地域分布结构，现阶段中国大陆资金持股比例较高的有建行、工行、光大银行，我们认为这些银行H股的资金面相对稳定，受外部冲击的影响较小。 图15：15家A+H上市行H股投资者结构-按地区 优选经营质地良好的银行。重点关注业绩表现、盈利能力、资产质量。 24Q1业绩表现较优的：国有行有交行，非国有行有浙商、青岛银行；不良率低、拨备覆盖率高的：国有行有农行、邮储、交行，非国有行有招行、重庆农商行。 图16：15家A+H上市行24Q1营收增速、归母净利润增速、ROE水平 图17：15家A+H上市行24Q1不良率、关注率、拨备覆盖率情况 银行H股相对A股折价较高，但估值仍处历史较低位置。近一年，国有行PB在0.4上下波动，股份行和城农商行中，除招行估值相对较高外，PB基本在0.3上下波动。综合考虑红利、成交活跃度、资金面、经营质地四个维度，银行H股中我们看好工行、建行和重庆农商行的确定性，截至2024年5月17日，三者PB分别为0.40、0.42、0.31，AH股溢价率分别为28%、34%、41%。 图18：国有行H股PB（最新）走势 图19：股份行H股PB（最新）走势 图20：城农商行H股PB（最新）走势 5投资建议 银行AH股溢价仍处于历史较高水平，一方面，税收政策预期改善、资金面支撑下溢价有望收敛。另一方面，H股的折价也带来了股息优势，同时也要考虑H股市场流动性和结算效率的相对劣势。综上，银行H股关注：1）建设银行：股息率国有行首位、流通盘AH上市行中最大、大陆投资者占比高达85%、资本充足；2）工商银行：股息率、换手率在国有行中均位居前三、大陆投资者占比51%、资本充足；3）重庆农村商业银行：2024年5月17日股价计算的税后股息率6.6%在AH上市行中居首位、分红稳定、资本充足、24Q1末拨备覆盖率在AH上市行中排第二。 6风险提示 1）宏观经济波动超预期：受外部环境及内需影响，经济增速仍有一定压力，商业银行经营与宏观经济发展密切相关，若宏观经济出现超预期波动，可能导致企业融资需求下降或偿债能力下降，进一步则可能使银行规模扩张受阻、资产质量承压。 2）资产质量恶化：地产行业等领域风险暴露，可能对银行资产质量产生冲击，若资产质量恶化大幅增加资产减值损失计提规模，则会影响银行的利润增长。 3）行业净息差下行超预期：在LPR下降、新发贷款定价下行等多重影响因素之下，银行业净息差面临收窄压力。