A+H两地上市新能源平台，静待绿电机制理顺

证券研究报告 龙源电力(0916.HK) 公用事业|电力首次覆盖报告 2024年05月18日 投资要点： 增持（首次覆盖）——A+H两地上市新能源平台静待绿电机制理顺 证券分析师 刘晓宁 S1350523120003 liuxiaoning@huayuanstock.com 研究支持 联系人刘晓宁 S1350523120003 liuxiaoning@huayuanstock.com 市场表现： 相关研究 股票数据： 2024年5月17日 收盘价（港元） 6.87 一年内最高/最低（港元） 9.11/4.37 总市值（亿港元） 574 基础数据：2024年3月31日总股本(亿股)83.6 总资产（亿元人民币）2371净资产（亿元人民币）853 每股净资产（元人民币）8.55 市净率PB0.74 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 我国新能源发展探路者，A+H股两地上市。公司为我国首家A+H两地上市新能源平台，在我国风电发展历史中，公司很大程度上承担了探路者的角色，2009年底登陆港交所，2022年初发布资产重组实施情况报告书，吸收合并ST平能登陆上交所，实现A+H两地上市。截至2023年12月底，公司控股装机容量达到3559万千瓦，其中风电装机2775万千瓦，光伏596万千瓦，火电187.5万千瓦。近年来公司装机规模扩张较为谨慎，2023年新能源总装机规模被三峡能源超过，目前位列上市公司第二位。 公司规划“十四五”期间新增新能源装机3000万千瓦（不包括集团注入部分），集团承诺三年内将存续风电资产注入公司。公司2021年提出“十四五”期间新增新能源装机3000万千瓦，但是受此前疫情以及光伏组件价格高企影响，公司新增装机开发进度较为谨慎。国家能源集团2022年初与公司签订《避免同业竞争协议》，承诺将通过资产注入、组建合资公司、资产置换等方式，切实推进下属其他风电资产合计2140.67万千瓦注入龙源电力。未来完成注入后，公司装机将在现有体量上大幅增长。注入承诺实际上是确认了公司在国家能源集团新能源战略中的核心地位。 我们分析应收账款是制约绿电公司估值扩张的核心因素（尤其是港股），期待存量带补贴项目回款改善。公司乃至整个绿电板块2022年以来表现不甚理想，补贴款项回收滞后仍然是主要因素，尤其是更加重视现金流的港股市场。受补贴拖欠影响，公司近年来存量应收账款规模快速增长（含应收款项融资），截至2023年12月底达到357亿元。但是相比之下，公司应收款项回收情况好于同行，从公司历年净利润与应收账款增加值对比来看，公司2017年之前基本不存在款项回收问题，2022年回收情况亦大幅改善。 公司较好的补贴回收情况与公司项目较早有关，2018-2020年机组占比非常有限。从历年新增风电装机容量来看，公司绝大部分装机投产于2017年及之前，而2017年之前我国可再生能源补贴基金缺口较小，加之当时抢装现象不明显，项目较为规范，公司项目“确权”比例较高。而抢装最明显的2018-2020年，公司受集团战略等问题影响，新增装机规模较少；2021年后新增的项目均为平价项目。由此可以推断，公司现有项目中的“问题项目”比例非常有限，新一轮补贴资金到位有望成为公司股价启动的催化剂。 除应收账款外，我们分析制约绿电股价的另一重要因素是市场对新项目收益率的担忧，背后是新能源不稳定的劣势过早暴露，电力系统消纳压力超预期。但是整体而言，我们站在分析当前时点，绿电板块利空现实存在，但是反应较为充分，利好正在逐步积累，行业长坡厚雪逻辑并未改变。新能源行业最大的底牌为双碳战略的硬约束，目前国家态度依然坚定，长期需求量值得期待。我们认为随着时间消化，绿电投资终将回归理性，在乱象整治/需求回升/产业链上游降价等多重利好下，在整个产业链中，运营端回报率有望向稳定类公用事业的收益率靠拢。相关政策性利好有望成为公司趋势性行情的催化剂。 盈利预测与估值：结合公司装机规划，我们预测2024-2026年归属于母公司普通股东的净利润（扣除永续债利息）分别为67.30、74.39、80.89亿元，当前股价对应PE8、7、6倍。与三峡能源、嘉泽新能、大唐新能源、中广核新能源等公司对比，公司为绿电板块标杆性公司，股价走势与整个行业的发展密切相关，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：现货市场落地后的电价风险；弃风弃光率超预期；辅助服务分摊超预期。 盈利预测与估值 202220232024E2025E2026E 营业总收入（百万元）3986337642407534311745481 同比增长率（%） 7.13% -5.57% 8.27% 5.80% 5.48% 归母净利润（百万元） 5112 6249 6730 7439 8089 同比增长率（%） -20.17% 22.24% 7.69% 10.53% 8.74% 每股收益（元/股） 0.61 0.75 0.81 0.89 0.97 毛利率（%） 23.0% 24.8% 23.8% 24.7% 25.3% ROE（%） 7.4% 8.8% 8.9% 9.2% 9.4% 市盈率 8 7 6 投资案件 投资评级与估值 结合公司经营情况，我们预测2024-2026年归属于母公司普通股东的净利润 （扣除永续债利息）分别为67.30、74.39、80.89亿元，当前港股股价对应PE8、7、6倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 关键假设 预计公司2024-2026年分别投产风电装机200、200、200万千瓦，新增光伏装机300、300、300万千瓦。 投资逻辑要点 公司为绿电板块标杆性公司，股价走势与整个行业的发展密切相关。目前绿电板块面临补贴拖欠、消纳压力、现货市场电价风险等诸多利空。 但是我们认为站在当前时点，绿电板块利空现实存在，但是股价反应较为充分，利好正在逐步积累，行业长坡厚雪逻辑并未改变。新能源行业最大的底牌为双碳战略的硬约束，目前国家态度依然坚定，长期需求量值得期待。 我们认为随着时间消化，绿电投资终将回归理性，在乱象整治/需求回升/产业链上游降价等多重利好下，在整个产业链中，运营端回报率有望向稳定类公用事业的收益率靠拢。相关政策性利好有望成为公司趋势性行情的催化剂。 核心风险提示 现货市场落地后的电价风险；弃风弃光率超预期；辅助服务分摊超预期。 目录 1.我国新能源发展探路者A+H股两地上市5 2.长坡厚雪赛道无疑静待相关机制理顺8 3.盈利预测及估值9 图表目录 图1：公司营业收入情况（亿元）6 图2：公司归母净利润情况（亿元）6 图3：公司PBband6 图4：龙源电力历年净利润与应收款项增量对比（亿元）7 图5：三峡能源历年净利润与应收款项增量对比（亿元）7 图6：公司历年新增风电装机容量（万千瓦）7 表1：2023年12月底主要电力央企装机及新能源规划情况（装机单位：万千瓦）5 表2：2023年以来国资委规范央企开发新能源项目8 表3：公用事业重点公司估值表（元，元/股，来自ifind一致预期）9 表4：公司利润表预测（百万元）10 表5：公司资产负债表预测（百万元）10 表6：公司现金流量表预测（百万元）12 1.我国新能源发展探路者A+H股两地上市 我国新能源发展探路者，A+H股两地上市。公司为我国首家A+H两地上市的新能源平台，在我国风电发展历史中，公司很大程度上承担了探路者的角色，1999年进入风电运营行业，在2002年第一轮电力体制改革中，公司股权划归国电集团（后重组为国家能源集团），并接收了原国家电力公司的全部风电资产；2009年底登陆港交所，2022年初发布资产重组实施情况报告书，吸收合并ST平能登陆上交所，实现A+H两地上市。 截至2023年12月底，公司控股装机容量达到3559万千瓦，其中风电装机2775万 千瓦，光伏596万千瓦，火电187.5万千瓦，近年来公司装机规模扩张较为谨慎，2023年新能源总装机规模被三峡能源超过，目前位列上市公司第二位。地域分布来看，公司在运装机呈现“省份广泛，大区集中”的特点，“三北地区”（东北、西北、华北）占比接近60%。 公司规划“十四五”期间新增新能源装机3000万千瓦（不包括集团注入部分）。公 司2021年提出“十四五”期间新增新能源装机3000万千瓦，但是受此前疫情以及光伏组件价格高企影响，公司新增装机开发进度较为谨慎。 表1：2023年12月底主要电力央企装机及新能源规划情况（装机单位：万千瓦） 资料来源：公司公告，华源证券研究 集团提出将推动存续风电资产注入公司，确立了公司在集团新能源战略中的核心地位。 国家能源集团2022年初与公司签订的《避免同业竞争协议》，集团承诺将通过资产注入、 组建合资公司、资产置换等方式，切实推进下属其他风电资产合计2140.67万千瓦注入龙源电力。未来完成注入后，公司装机将在现有体量上增加约60%。注入承诺实际上是确认了公司在国家能源集团新能源战略中的核心地位。 上市以来利润体量整体稳步增长，2022年业绩承压主要系减值损失影响，2023年归母净利润同比增长22.27%。公司近年来业绩稳健，2021年实现归母净利润64.04亿元（A股会计规则，下同），同比增长28.67%；2022年实现归母净利润51.12亿元，同比首次出现下滑，主要系公司计提了20.03亿元资产减值损失。公司2023年重回增长轨道，在 计提20.86亿元资产减值损失的情况下，实现归母净利润62.49亿元，同比增长22.27%。 图1：公司营业收入情况（亿元）图2：公司归母净利润情况（亿元） 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2014201520162017201820192020202120222023 营业收入yoy 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 70 60 50 40 30 20 10 0 2014201520162017201820192020202120222023 归母净利润yoy 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 资料来源：公司公告，华源证券研究资料来源：公司公告，华源证券研究 A股估值整体稳定，港股估值处于历史最低区间。公司2022年底登陆A股后，估值水平整体稳定，PB始终保持在2倍以上。港股股价在2020年下半年-2021年年迎来显著行情后，2022年以来持续回调，从PB估值来看，目前仅有0.65倍，处于历史最低区间。 图3：公司PBband 资料来源：ifind，华源证券研究 我们分析应收账款是制约公司估值扩张的核心因素（尤其是港股），期待存量带补贴项目回款改善。公司乃至整个绿电板块2022年以来表现不甚理想，补贴款项回收滞后仍然是主要因素，尤其是更加重视现金流的港股市场。受补贴拖欠影响，公司近年来存量应收账款规模快速增长（含应收款项融资），截至2023年12月达到357亿元。 但是相比之下，公司应收款项回收情况好于同行，从公司历年净利润与应收账款增加值对比来看，公司2017年之前基本不存在款项回收问题，2022年回收情况亦大幅改善。 图4：龙源电力历年净利润与应收款项增量对比（亿元）图5：三峡能源历年净利润与应收款项增量对比（亿元） 2014201520162017201820192020202120222023 100 80 60 40 20 0 -20 -40 净利润应收款项增加量 120 100 80 60 40 20 0 20162017201820192020202120222023 净利润应收账款增加值 资料来源：公司公告，华源证券研究资料来源：公司公告，华源证券研究 公司较好的补贴回收情况与公司项目较早有关，2018-2020年机组占比非常有限。从历年新增风电装机容量来看，公司绝大部分装机投产于2017年及之前，而2017年之前我国可再生能源补