兼评2024年4月经济增长数据：对地产新政的三个考量

兼评2024年4月经济增长数据 对地产新政的三个考量 2024年5月18日 证券分析师 钟正生投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 张璐投资咨询资格编号 S1060522100001 ZHANGLU150@pingan.com.cn 事项： 5月17日，国家统计局公布2024年4月中国经济增长数据。何立峰出席全国切实做好保交房工作视频会议并发表讲话，之后举行国务院政策例行吹风会。 平安观点： 1.房地产仍在“磨底”。4月房地产投资当月同比进一步下降至-10.5%，70大中城 市新房和二手房房价环比分别下跌0.6%和0.9%，跌幅均创2015年来新高。全国房地产待售面积达到7.46亿平，已超过2016年2月创下的高点。房地产 呈“供需双缩”，房价下跌与销售下降形成负循环。最新政策主要从三个方面做 出安排：继续推进“保交楼”；开始推动“去库存”；允许回收已售土地。 2.我们认为，推动房地产去库存和促进房地产市场企稳，还有几个问题有待明晰：1、房地产“收储”所需的资金量级可能更大。我们估算，假设各地按照二手住宅均价收储，目标是将库存去化周期拉回合理区间的上限，那么一年内需 “收储”解决的住宅库存达到接近1600万平方米，对应所需收储资金为2.7万亿。如果将二手住宅挂牌量增加的问题考虑进来（会对新房销售构成挤压），所需资金规模将更大。彭博新闻社记者在发布会提问中引用分析人士也预计， 住房去库存所需资金在1万亿元至5万亿元之间。那么本次推出的3000亿元保障性住房再贷款资金体量也许不足。2、房地产库存的分布与保障性住房需求的分布可能存在差异。根据CRIC报告，2024年3月一、二、三四线城市 存销比分别为19.2、21.6和33.1个月。三四线城市依靠“收储”解决问题的紧迫性最高、一线城市则最低。但从人口流入、产业支撑的角度，一、二线城市 的保障性住房需求势必更大。这种错配也许会影响“去库存”政策的效果。3、财 政资金支持尤为必要，地方政府如何平衡收支矛盾。综合考虑运营成本、空置 率及租金回报率，保障性住房的运营收入未必能够覆盖贷款利息成本。诸葛找房监测的重点50城2023年租金回报率约1.95%，假设商业银行以同期个人住房贷款利率（一季度为3.69%）提供资金，那么中间还需要财政提供1.74%的贴息。按照前面对所需资金体量2.7万亿的估算，所需资金至少在470亿/年 （如果财政贴息扩大到2%、资金体量5万亿，那么需要财政资金1000亿/年），这是不考虑还本情况下的最保守估算。此外，本次提出的地方政府收回收购已开工未竣工的存量土地，也同样涉及地方政府资金来源的问题。这可能需要放在新一轮财税体制改革的背景下来解决。 3.4月生产好于投资，有利于产能利用率的回升；内需消费仍处于复苏轨道，助 力工业产销率回升至97.4%；外需出口增势较好，对中国经济稳增长发挥了重要作用。不过，近期外部经贸环境承压，对下半年出口持续较快增长增添了不确定性。当前，经济下行压力主要集中在房地产领域，其次表现为基建和制造业投资的增长放缓，产能利用率下降对制造业投资的压制作用已有所体现。房地产“去库存”需要更大政策力度，财政政策亟需加快发力。 4.风险提示：稳增长政策落地效果不及预期，海外经济衰退程度超预期，房地产企业信用风险蔓延等。 宏观报 告 宏观动态跟踪报 告 证券研究报告 一、如何看待房地产政策的出台？ 房地产仍在“磨底”。4月房地产投资当月同比进一步下降至-10.5%，1-4月累计同比为-9.8%，比2023年进一步下降0.2 个百分点。4月70大中城市新房和二手房房价环比分别下跌0.6%和0.9%，跌幅分别比上月扩大0.3和0.4个百分点，均创2015年来新高。全国房地产待售面积达到7.46亿平，已超过2016年2月创下的高点，房地产呈“供需双缩”，且房价下跌与销售下降形成负循环。 图表12024年4月房地产销售量、价均下跌图表22024年4月全国商品房待售面积创新高 %70个大中城市新建商品住宅价格指数:环比商品房销售面积:累计同比 80 60 40 20 0 (20) (40) 12141618202224 % 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 (0.5) (1.0) 万平方米商品房待售面积:累计值 商品房待售面积:住宅:累计值 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 040608101214161820222 资料来源:Wind,平安证券研究所资料来源:Wind,平安证券研究所 5月17日何立峰出席全国切实做好保交房工作视频会议并发表讲话，之后举行国务院政策例行吹风会，请住房城乡建设部和自然资源部、中国人民银行、国家金融监督管理总局负责人介绍了配套政策的有关情况。最新政策主要从三个方面做出安排： 一是，继续推进“保交楼”。主要是进一步落实“白名单”项目融资协调机制，截至5月16日，商业银行已按内部审批流 程审批通过了“白名单”项目贷款金额9350亿元。本次要求对于暂时不符合条件与标准的项目，要督促有关各方加大整改力度，使其符合“白名单”的项目条件和标准。据财新报道，本次会议有讨论如何将部分暂不符合白名单要求的项目纳入第三批“白名单”。 二是，开始推动“去库存”。城市政府坚持“以需定购”，可以组织地方国有企业以合理价格收购一部分存量商品住房用作保障性住房。为此，央行提出设立3000亿元保障性住房再贷款（利率1.75%，期限1年，可展期4次），按照“政府主导、市场化运作”的思路，支持地方国有企业（不得涉及地方政府隐性债务，不得是地方政府融资平台）以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房（按照保障性住房是用于满足工薪收入群体刚性住房需求的原则，严格 把握所收购商品房的户型和面积标准），预计将带动银行贷款5000亿元。 此外，央行还推出了一揽子降低首付和房贷利率的措施（这不禁使我们联想到4月社融负增长的背景）：1）将全国层面首套房最低首付比例从不低于20%调整为不低于15%，二套房最低首付比例从不低于30%调整为不低于25%；2）取消全国层面个人住房贷款利率政策下限，首套房和二套房贷利率均不再设置政策下限，实现房贷利率市场化；3）下调各期限品种住房公积金贷款利率0.25个百分点。 三是，允许回收已售土地。目前尚未开发或已开工未竣工的存量土地，通过政府收回收购、市场流通转让、企业继续开发等方式妥善处置盘活，推动房地产企业缓解困难和压降债务。 我们认为，推动房地产去库存和促进房地产市场企稳，还有几个问题有待明晰： 1、房地产“收储”所需的资金量级可能更大。根据CRIC报告，2024年3月，全国百城新建商品住宅库存规模为49916 万平方米，去化周期即存销比为25.3个月，而根据历史数据和房地产“开发-预售”的工程建设关系，存销比合理值界定 为12-14个月。根据诸葛找房数据，2024年4月100个重点城市二手住宅市场均价为14622元/平方米。假设各地按照二 手住宅均价收储，目标是将库存去化周期拉回合理区间的上限，那么一年内需“收储”解决的住宅库存达到接近1600万平 方米，对应所需收储资金为2.7万亿。如果将二手住宅挂牌量增加的问题考虑进来（会对新房销售构成挤压），所需资金规 模将更大。彭博新闻社记者在发布会提问中引用分析人士也预计，住房去库存所需资金在1万亿元至5万亿元之间。那么本次推出的保障性住房再贷款资金体量也许不足。 2、房地产库存的分布与保障性住房需求的分布可能存在差异。根据CRIC报告，2024年3月按一、二、三四线城市分类，百城新建商品住宅库存分别为3586、24163和22167万平方米，存销比分别为19.2、21.6和33.1个月。若以各类城市2019年12月份去化周期为基准，即12.2、8.9、和10.2个月，那么三类城市已偏离合理值分别为7.0、12.7和22.9个月。 也就是说，三四线城市依靠“收储”解决问题的紧迫性最高、一线城市则最低。但从人口流入、产业支撑的角度，一、二线城市的保障性住房需求势必更大。这种错配也许会影响“去库存”政策的效果。 图表3房地产“收储”所需资金估算 新建商品住宅库存（万平） 去化周期（月） 合理去化周期（月） 一年内需收储解决的库存（万平） 二手房均价（万元） 所需收储资金（亿元） 全国 49916 25.3 14.0 -1592 1.4 -26753 一线城市 3586 19.2 12.2 -107 5.6 -7201 二线城市 24163 21.6 8.9 -1596 1.7 -32564 三四线城市 22167 33.1 10.2 -1504 0.9 -16238 资料来源:易居研究院《百城住宅库存报告》，诸葛数据研究中心,平安证券研究所 3、财政资金支持尤为必要，地方政府如何平衡收支矛盾。我们在前期报告《地产新部署》中曾提出消化存量房产的方案设 想，其中一个关键点在于，综合考虑运营成本、空置率及租金回报率，保障性住房的运营收入未必能够覆盖贷款利息成本。诸葛找房监测的重点50城2023年租金回报率约1.95%，假设商业银行以同期个人住房贷款利率（一季度为3.69%）提供 资金（这一假设的合理性在于，六成资金成本1.75%+四成资金成本2.5%+净息差1.6%=3.65%），那么中间还需要财政提供1.74%的贴息。按照前面对所需资金体量2.7万亿的估算，所需资金至少在470亿/年（如果财政贴息扩大到2%、资金体量5万亿，那么需要财政资金1000亿/年），这是不考虑还本情况下的最保守估算。此外，本次提出的地方政府收回收购 已开工未竣工的存量土地，也同样涉及地方政府资金来源的问题。这个问题可能需要放在新一轮财税体制改革的背景下来解决。 二、出口对经济的带动作用凸显 从当月同比来看，4月工业增加值表现一枝独秀，其中尤以出口交货值和高技术产业增速提升幅度最大；而服务业生产、社会消费品零售总额、固定资产投资增速均有较上月有所下降。不过，需要看到去年同期主要增长数据的基数差异较大，服务业生产和社会消费去年同期增速均在10%以上，仍有必要从两年平均意义上进行比较：4月社会消费品零售总额两年平均增速达到10.1%，比3月高3.3个百分点，餐饮收入和商品零售均表现出同样特征；服务业生产指数的两年平均增速也较上月有所上升。固定资产投资中，房地产投资进一步收缩，制造业和基建投资增速均较上月回落。 总体而言，4月生产好于投资，有利于产能利用率的回升；内需消费仍处于复苏轨道，助力工业产销率回升至97.4%；外需出口增势较好，对中国经济稳增长发挥了重要作用。不过，近期外部经贸环境承压，对下半年出口持续较快增长增添了不确定性。当前，经济下行压力主要集中在房地产领域，其次表现为基建和制造业投资的增长放缓，房地产“去库存”需要更大政策力度，财政政策亟需加快发力。 图表42024年4月中国主要经济增长数据变动情况比较 当月同比2024-03 两年平均2024-03 当月同比2024-04 两年平均2024-04 11.3 9.3 6.7 7.3 3.5 2.3 3.6 5.9 4.4 2.0 -10.5 30 %主要经济数据增速比较 25 20 15 10 5 0 (5) (10) 工业 其中: 出口交 生产指数 总值 餐饮收入 商品零售 总值 地产 制造业 基建 增加值 高技术 货值 工业 服务业 社会消费品零售 投资 (15) 资料来源:wind,平安证券研究所 三、制造业投资受到低产能利用率压制 从已公布的分行业工业增加值数据来看，也可印证4月工业增加值受出口拉动较多。高出口依赖的计算机通信电子、运输 设备、纺织、通用设备、塑料橡胶业，工业增加值当月同比及其两年平均均较3月明显提升。同时，汽车制造也继续呈现快速增长势头。而高地产依