1季度业绩好于预期，外部一体化增速恢复仍在爬坡阶段

交银国际研究 公司更新 互联网 收盘价 港元9.80 目标价 港元10.10↑ 潜在涨幅 +3.1% 2024年5月17日 京东物流(2618HK) 1季度业绩好于预期，外部一体化增速恢复仍在爬坡阶段 2024年1季度业绩：收入421亿元（人民币，下同），同比增15%，高于我们/彭博市场预期4%。外部收入占收比69%，同环比基本持平，内单增速15%，高于我们此前预期的8%。客户结构调整和规模效应推动毛利率同比提升3个百分点至7.7%。调整后净利润/利润率6.6亿元/1.6%，上市 利润大幅超出我们预期的6900万元。 10% 2618HK MSCI中国指数 0% 业绩要点：1）内单加速增长，同比增15%，对比去年4季度11%的增速进 -10% 一步提升，得益于京东零售业务增长及下调包邮门槛拉动业务量。2）外 -20% 以来首次在1季度实现盈利，得益于业务结构持续优化及运营效率提升， 个股评级 ↓ 中性 1年股价表现  部一体化收入增5%，客户数5.6万名，同比恢复正增长至2%，单客户平均收入增3%（去年4季度+15%），增速有所放缓，主要因新增大客户初期合作阶段贡献相对较低产生稀释。3）其他收入增18%，主要受快递快运业务量增加带动，次晨达等时效件服务聚焦，直播电商合作持续推进。 展望及估值：管理层维持全年收入高个位数增长、调整后净利润率1.7%- 2%的指引。我们微调收入预测，基于1季度利润超预期，上调2024年调整后净利润8%，预计调整后净利润率2.2%，我们认为公司通过精细化运营、规模效应，净利润率有望好于指引上限。外部一体化业务收入增长仍然滞后于其他分部业务，新客ARPU提升仍需时间，因此我们维持公司应按照行业平均水平估值的看法，基于2024年15倍市盈率，目标价从9.5 港元上调至10.1港元，维持中性评级。 -30% -40% -50% 5/239/231/245/24 资料来源:FactSet 52周高位(港元) 13.58 52周低位(港元) 6.80 市值(百万港元) 64,867.96 日均成交量(百万) 17.94 年初至今变化(%) 0.20 200天平均价(港元) 8.53 资料来源:FactSet 股份资料 孙梦琪mengqi.sun@bocomgroup.com(86)1088009788-8048谷馨瑜,CPAconnie.gu@bocomgroup.com(86)1088009788-8045 财务数据一览年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 137,402 166,625 181,444 194,219 207,983 同比增长(%) 31.2 21.3 8.9 7.0 7.1 净利润(百万人民币) 866 2,761 3,930 4,922 5,559 每股盈利(人民币) 0.14 0.44 0.62 0.77 0.87 同比增长(%) -158.4 205.0 41.2 24.3 12.1 前EPS预测值(人民币) 0.58 0.73 0.83 调整幅度(%) 7.8 5.8 4.4 市盈率(倍) 62.9 20.6 14.6 11.7 10.5 每股账面净值(人民币) 7.76 7.68 8.33 9.63 10.95 市账率(倍) 1.17 1.18 1.09 0.94 0.83 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:2024年1季度业绩概要 年结12月31日(百万元人民币) 1Q23 4Q23 1Q24 环比 (%) 同比 (%) 交银国差别际预期(%)点评 总收入 36,728 47,201 42,137 -11 15 40,4674 京东集团 11,213 14,373 12,883 -10 15 12,1106内单加速增长，京东零售业务增长及 下调包邮门槛拉动业务量 外部收入 25,516 32,828 29,255 -11 15 28,357 3 -外部一体化供应链客户 7,238 8,640 7,619 -12 5 7,600 0客户数同比恢复正增长 -其他外部客户 18,278 24,188 21,636 -11 18 20,757 4 外部客户收入占比(%) 69 70 69 70 收入成本 (35,093) (42,848) (38,906) -9 11 (37,816) 3 毛利 1,636 4,353 3,231 -26 98 2,651 22 毛利率（%） 4.5 9.2 7.7 6.6客户结构调整和规模效应下毛利润率 提升 3 营销费用 (1,142) (1,291) (1,412) 9 24 (1,227) 15费用增长因产品推广及相关人员增加 研发费用 (904) (880) (862) -2 -5 (921) -6 行政费用 (891) (869) (870) 0 -2 (746) 17 占收入比重（%） 营销费用 3.1 2.7 3.3 3.0 研发费用 2.5 1.9 2.0 2.3 行政费用 2.4 1.8 2.1 1.8 运营费用 (2,937) (3,040) (3,144) 3 7 (2,894) 9 运营利润 (1,301) 1,313 88 -93 -107 (243) -136 调整后运营利润 (1,050) 1,456 283 -81 -127 69 311 调整后运营利润率（%） -2.9 3.1 0.7 0.2 调整后净利润 (712) 1,804 663 -63 -193 69 862超预期得益于业务结构优化及运营效 率提升 调整后净利润率（%） -1.9 3.8 1.6 0.2 资料来源:公司资料，交银国际预测 图表2:2024年2季度预测 年结12月31日(百万元人民币) 2Q23 1Q24 2Q24E 环比 (%) 同比 (%) 2023 2024E 2025E 2026E 总收入 41,033 42,137 45,011 7 10 166,625 181,444 194,219 207,983 京东集团 12,652 12,883 13,411 4 6 50,063 54,588 57,318 60,184 外部收入 28,381 29,255 31,600 8 11 116,561 126,856 136,901 147,800 -外部一体化供应链客户 7,750 7,619 8,138 7 5 31,407 32,996 35,636 38,487 -其他外部客户 20,631 21,636 23,463 8 14 85,154 93,860 101,265 109,313 外部客户的贡献（%） 69 69 70 70 70 70 71 收入成本 (37,639) (38,906) (40,956) 5 9 (153,942) (165,670) (176,294) (188,481) 毛利 3,394 3,231 4,056 26 19 12,683 15,774 17,926 19,502 毛利率（%） 8.3 7.7 9.0 7.6 8.7 9.2 9.4 营销费用 (1,212) (1,412) (1,514) 7 25 (4,999) (6,050) (6,586) (7,171) 研发费用 (921) (862) (906) 5 -2 (3,571) (3,623) (3,898) (4,196) 行政费用 (784) (870) (829) -5 6 (3,353) (3,438) (3,432) (3,513) 占收入比重（%） 营销费用 3.0 3.3 3.4 3.0 3.3 3.4 3.4 研发费用 2.2 2.0 2.0 2.1 2.0 2.0 2.0 行政费用 1.9 2.1 1.8 2.0 1.9 1.8 1.7 运营费用 (2,917) (3,144) (3,249) 3 11 (11,923) (13,110) (13,915) (14,880) 运营利润 478 88 806 819 69 760 2,664 4,010 4,622 调整后运营利润 678 283 1,151 307 70 1,547 3,937 5,524 6,252 调整后运营利润率（%） 1.7 0.7 2.6 0.9 2.2 2.8 3.0 调整后净利润 826 663 1,030 55 25 2,761 3,930 4,922 5,559 调整后净利润率（%） 2.0 1.6 2.3 1.7 2.2 2.5 2.7 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表3:京东物流（2618HK）目标价及评级 39.0 33.032.0 29.0 25.0 21.0 19.0 17.0 14.314.6 11.6 9.510.1 HK$50.00 40.00 30.00 20.00 股价目标价买入中性沽出 10.00 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 2024-08 2024-11 2025-02 0.00 资料来源：FactSet，交银国际预测 图表4:交银国际互联网和教育行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 BIDUUS 百度 买入 112.59 132.00 17.2% 2024年05月17日 广告 TMEUS 腾讯音乐 买入 15.49 17.00 9.7% 2024年05月14日 文娱内容 9899HK 云音乐 买入 105.70 104.00 -1.6% 2024年03月01日 文娱内容 BILIUS 哔哩哔哩 买入 16.28 13.00 -20.1% 2024年01月24日 文娱内容 1024HK 快手 买入 58.15 75.00 29.0% 2024年01月23日 文娱内容 IQUS 爱奇艺 买入 5.79 5.60 -3.3% 2024年01月19日 文娱内容 YYUS 欢聚集团 中性 34.11 37.00 8.5% 2024年03月19日 文娱内容 MOMOUS 挚文集团 中性 6.07 6.60 8.7% 2024年03月15日 文娱内容 772HK 阅文集团 中性 32.05 29.00 -9.5% 2024年02月21日 文娱内容 JDUS 京东 买入 34.27 40.00 16.7% 2024年05月17日 电商 BABAUS 阿里巴巴 买入 86.70 111.00 28.0% 2024年04月11日 电商 PDDUS 拼多多 买入 143.38 180.00 25.5% 2024年01月12日 电商 DAOUS 有道 买入 3.94 5.10 29.4% 2024年05月06日 教育 9901HK 新东方教育科技 买入 65.20 89.00 36.5% 2024年04月25日 教育 GOTUUS 高途 买入 7.99 9.10 13.9% 2024年02月28日 教育 TALUS 好未来教育 买入 13.04 15.50 18.9% 2024年01月26日 教育 700HK 腾讯控股 买入 397.00 457.00 15.1% 2024年05月16日