从“有量无价”走向“量稳价升”-再论今年中国经济态势有所好转的含义

从“有量无价”走向“量稳价升” ——再论今年中国经济态势有所好转的含义 核心结论 今年以来，我们一直强调，从量价两个维度综合看，2024年中国经济的宏观态势将好于去年，宏观经济从“有量无价”走向“量稳价升”。考虑到宏观政策发力和外需边际回暖，预计2024年实际GDP同比增长5.2%，与去 年持平，好于过去两年平均4.1%的增速。同时，价格回升明显，带动GDP平减指数增速上行，全年名义GDP增速或将回升至5.0%，高于去年的4.6%。这意味着当前权益市场仍有支撑，债市长期收益率过低缺乏持续性。 在这篇报告中，我们梳理在量、价两个层面宏观经济态势好于去年的线索， 分析师 边泉水S0800522070002 bianquanshui@research.xbmail.com.cn 13911826169 张馨月 联系人 15625292560 证券研究报告 宏观专题报告 2024年05月16日 并基于当前的经济走势对大类资产配置进行建议。一、为什么说今年宏观经济态势好于去年？ 从量的角度看，今年实际GDP同比增速比过去两年平均增速加快。年初以 来，宏观经济有所好转的证据陆续显现。消费方面，基于对春节、清明节、 劳动节居民消费行为的观察，并结合对消费数据的分析，我们发现当前居民消费仍有韧性，其边际消费倾向或有所提升，同时服务消费好于商品消费。 投资方面，制造业和基建投资将共同支撑固定资产投资，房地产对经济增长 的拖累在减轻，地产投资占经济比重已接近2003年初的水平。出口方面， 外需回暖叠加价格对出口的拖累有所减轻，我们认为出口动能仍在改善，可能成为未来提振PPI的重要驱动因素。政策方面，特别国债发行启动在即，将对下半年经济增长形成支撑，社融连续同比少增意味着2季度降息的概率 增加。我们在4月30日发布的研究报告《增长动能仍然较快，上调全年GDP增速预测至5.2%》上调2024年实际GDP增速至5.2%，与2023年持平，显著好于过去两年4.1%左右的平均增速。 从价的角度看，CPI通胀温和回升,PPI明显改善，将带动名义GDP回升。去年物价基数较低，通胀实现温和回升的阻力不大。前五轮PPI走出负增长，大多伴随着全球经济增速加快和出口回升，当前出口的改善有望提振PPI。 目前上游涨价趋势较为确定，如果能顺利传导至中下游，物价回升的确定性将更强。此外，我们建议关注服务消费对核心CPI的支撑，以及猪价回升对CPI的带动。预计2024年CPI同比增速回升至0.3%左右，PPI跌幅收窄至 -1.0%左右。通胀回升可能带动GDP平减指数增速上行，2024年名义GDP 增速预计回升到5.0%左右，较2023年4.6%的名义增速加快。二、当前宏观经济态势仍运行在修复式增长框架内，弹性有限 今年经济虽然有所好转，但仍运行在修复式增长框架内，居民、企业、地方 政府三大部门资产负债表仍需要时间修复，经济增长的弹性空间受限。第一，居民部门资产负债表受损尚未完全修复。1季度个人所得税总收入同比下降4.5%，表明纳税人群代表的中产阶层的收入有所波动。房价下跌尚未扭转， zhangxinyue@research.xbmail.com.cn 相关研究 治理资金空转压低货币，政府债券发行有望加快—4月金融数据点评2024-05-12 工业品需求仍然疲弱—4月通胀数据点评 2024-05-12 出口“有量无价”的局面正在好转—4月出口数据点评2024-05-09 五一假期居民消费K型分化仍在延续—中观景气月报（2024年4月）2024-05-05 时薪增速放缓，暂缓通胀担忧———4月美国非农点评2024-05-04 也意味着居民资产端缩水。第二，企业部门面临的实际利率边际回落，但部分行业产能过剩问题并未改善。4月金融数据显示企业部门的真实融资需求仍然偏弱。1季度工业产能利用率录得73.6%，较去年4季度回落2.3个百 分点，已处于显著过剩区间。第三，地方政府财力相对受限的局面尚未扭转。今年以来，土地出让金收入延续较为低迷的态势。同时，当前城投债新增融资监管依然严格，4月城投债净融资依然为负，融资缺口较上月走阔至1079 亿元。 三、宏观经济态势有所好转对大类资产配置的含义：股好于债 权益市场仍有支撑，制造业上游确定性较强，同时建议把握消费结构变化带来的投资机会。复盘过去20余年中国股市行情，我们发现名义GDP增速回升往往伴随A股盈利情况改善，这将对权益市场形成支撑。年初以来，看似 矛盾的宏观数据指向的是供给依然好于需求，上游行业的需求确定性较强，其中供需最紧张的环节投资机会较大。此外，服务消费持续好于商品消费的变化可能是趋势性的，“悦己主义”可能成为消费的重要特征。 通胀温和回升难以对债市构成扰动，但名义GDP好转意味着长期债券收益率过低的态势较难延续。2季度降息的概率增加，流动性宽松可能支撑债市短端收益率下行，但长期债券收益率过低的态势或难以延续。一方面，从海 外经验看，名义GDP增速与十年期国债收益率具有较强的正相关性，名义GDP增长改善意味着长期债券收益率可能上行。另一方面，一季度货币政策委员会例会新闻稿提及“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”，2.5%以上或是央行认为的合意水平。 美元指数仍可能回升，但中国经济基本面改善意味着人民币汇率承压幅度小于去年。在美元指数中，欧元占比高达57.6%。今年“美强欧弱”的格局将延续，美元指数仍处于“被动上行”通道中，给人民币汇率带来贬值压力。 考虑到中国经济态势有所好转，人民币汇率承压幅度将小于去年。 本轮黄金上涨的行情尚未结束，有色金属价格仍有来自需求端的支撑。黄金上涨的支撑主要来自于地缘政治的发酵，以及年内美联储降息的落地。考虑到目前中东和俄乌局势不确定性较大，以及市场上调对美联储降息的预期， 我们认为本轮黄金行情尚未结束。此外，年内有色金属的行情主要由供给端短缺驱动，如果大规模设备更新政策的进展较为顺利，将显著提振上游有色金属需求。 风险提示：在居民资产负债表尚未显著修复的背景下，服务消费的改善可能缺乏持续性。美国“大选”年，我国可能面临贸易摩擦增加的局面，地缘政治冲突的不确定性也可能对全球经济增长形成扰动，进而拖累出口。部分行业产能过剩问题短期显著改善的可能性偏低，企业竞争性降价可能对物价形成拖累。如果大规模设备更新力度和效果不及预期，影响制造业投资增速和有色金属需求。 索引 内容目录 序言：宏观经济从“有量无价”到“量稳价升”5 一、为什么说今年宏观经济态势好于去年？5 1.1从量的角度看，今年实际GDP同比增速比过去两年平均增速加快5 1.2从价的角度看，通胀温和回升将带动名义GDP改善9 二、当前宏观经济态势仍运行在修复式增长框架内，弹性有限12 三、宏观经济态势好转对大类资产配置的含义：股好于债14 四、风险提示16 图表目录 图1：餐饮收入同比增速显著好于商品零售6 图2：城镇居民平均消费倾向回升6 图3：制造业投资已成为固定资产投资占比最高的分项7 图4：1季度制造业投资同比增速高达9.9%7 图5：政府债券净融资量为负7 图6：广义口径基建投资增速快于狭义口径7 图7：房地产占经济比重大幅下降(%)8 图8：房地产投资对GDP增速拖累下降8 图9：制造业产品流向比例8 图10：实际财政赤字率可能扩大(%)9 图11：社融连续3个月同比少增（亿元）9 图12：四次PPI走出负增长均受益于全球经济增速加快(%)10 图13：前几轮PPI走出负增长多受益于出口增速回升(%)10 图14：4月原油价格环比回升10 图15：年初以来化工产品价格上涨10 图16：猪肉价格“淡季不淡”11 图17：能繁母猪和生猪存栏同比降幅走阔11 图18：2024年主要宏观经济指标预测11 图19：居民收入和就业信心指数仍处于较低历史分位12 图20：个人所得税收入与居民可支配收入走势12 图21：二手房出售挂牌价格指数均显著回落12 图22：2024年以来中国实际利率边际回落13 图23：企业部门贷款需求偏弱13 图24：1季度工业产能利用率降至显著过剩区间(%)13 图25：土地市场低迷态势尚未扭转14 图26：城投债月度发行和净融资走势14 图27：A股营业收入增速与GDP同比增速大致相符14 图28：美国10年期国债收益率走势与名义GDP增速接近15 图29：欧元占美元指数比重最大(%)16 图30：欧元区景气回落程度较大(%)16 图31：市场预期美联储年内降息2次16 图32：有色金属价格涨势延续（美元/吨）16 序言：宏观经济从“有量无价”到“量稳价升” 年初以来，我们始终强调一个观点，今年的宏观经济态势会好于去年。2023年宏观经济整体呈现出“有量无价”的局面，尽管去年实际GDP同比增速达到5.2%，但PPI同比下降3.0%，达到2016年以来的最大降幅，对企业盈利形成显著拖累。聚焦今年，我们认为宏观政策发力叠加外需边际回暖，2024年实际GDP同比增速将达到5.2%，与去年持平，但显著好于过去两年的复合平均同比增速4.1%。同时，价格水平的显著改善将带动名义GDP增速回升。从这个含义来讲，今年的宏观经济将在量、价两方面好于去年。 对于大类资产配置而言，今年宏观经济态势的好转意味着：第一，权益市场仍有支撑，春节后A股市场的反弹也印证这一点；第二，当前债市收益率过低或缺乏持续性。 一、为什么说今年宏观经济态势好于去年？ 1.1从量的角度看，今年实际GDP同比增速比过去两年平均增速加快 在年初市场对宏观经济预期较为悲观时，我们曾发布研究报告《为什么说今年宏观经济态势有所好转？》，明确指出今年的宏观经济态势会好于去年，叠加政策宽松，权益市场不必过于悲观，反而存在一定的机会。春节后市场的反弹以及宏观经济指标的回暖均验证了我们当时的观点。 与年初相比，我们在量的层面对宏观经济的判断还出现了以下的边际变化： 第一，我们上调2024年实际GDP增速至5.2%，与2023年持平，显著好于过去两年4.1% 左右的平均增速（具体参见4月30日发布的研究报告《增长动能仍然较快，上调全年GDP 增速预测至5.2%》）。2023年GDP同比增长5.2%，主要受益于2022年的低基数。剔除基数效应后，2022-2023两年平均增速为4.1%左右。2024年政府工作报告将全年经济增长预期目标定为5%左右，结合今年1季度GDP同比增长5.3%，季调后环比增长1.6%，我们预测2024年GDP增速为5.2%，比年初的预测上调0.4个百分点，较过去两年平均经济增速显著加快。 第二，居民消费仍有韧性，边际消费倾向或有所提升，服务消费好于商品消费。年初以来，我们持续强调一个观点，在居民购房需求暂时搁置的背景下，居民的边际消费倾向将有所提高。同时，基于对春节、清明节、劳动节等假期消费的观察，我们发现服务消费持续好于商品消费。社零数据也体现出这一变化，1季度商品零售总额同比增长4%，低于常年 水平，但餐饮收入同比仍保持10%以上的增长。此外，居民消费K型分化的趋势仍在延续，消费下沉迹象明显，但高端消费仍有支撑。从消费能力看，1季度城镇居民人均可支配收入同比增长5.3%，但社融和税收数据均指向居民部门的需求相对偏弱。从消费意愿看，1季度城镇居民平均消费倾向为59.0%，较去年同期增加1.3个百分点，逐渐向疫情前的水平回归。 图1：餐饮收入同比增速显著好于商品零售 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 社会消费品零售总额:累计同比(%) 社会消费品零售总额:商品零售:累计同比(%) 社会消费品零售总额:餐饮收入:累计同比(%) 资料来源：Wind，西部证券研发中心 图2：城镇居民平均消费倾向回升 1季度城镇居民平均消费倾向(%） 2014-2023年均值(%) 64.664.5 64.0 62.562.6 61.5 57.1 57.3 57.7 59.0 55.4 66 64 62 60 58 56 54 52 50