第 1 季度核心收益超出预期 ； 转向盈利增长战略

2024年5月16日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 中通快递（2057香港） 第1季度核心收益超出预期；转向盈利增长战略 中通快递（ZTO）将战略重点转移到第1季度的盈利增长上，使其能够实现19亿元人民币的核心净利润（同比增长23％），占我们全年预测的19％（第1季度的运行率：17.6 ％），好于我们的预期。展望未来，ZTO在2024E维持15-18%的包裹量增长目标（与之前的指导相同），尽管公司对15-20%的行业增长预测较高（以前为10%）。我们喜欢ZTO对盈利增长战略的决定性改变。我们继续预计ZTO将在未来几年产生自由现金流，以支持其半年度股息和回购计划。我们保持盈利预测不变。我们对ZTOUS/2057HK的TP保持不变，为38.50美元/303港元，基于24倍2024E市盈率，相当于历史平均水平。维护 。买。 第1季度业绩的主要亮点： 核心净利润同比增长23%。报告的第1季度净收入同比下降15％，至14亿元人民币，这是由于对菜鸟股票的要约收购低于ZTO的账面金额，减值为4.78亿元人民币。不包括一次性项目，调整后的净利润同比增长23%，达到19亿元人民币。可观的盈利增长是 由（1）收入同比增长10％，（2）毛利率同比增长2.1个百分点至30.1％，以及 （3）净财务收入同比增长1.6倍。 包裹数量同比增长14%，达到72亿件，比行业低11个百分点（同比增长25%） 。这是自2021年初以来，ZTO首次实现低于行业的增长，因为ZTO将重点转向了高 质量的增长。第1季度的市场份额同比下降4.1个百分点至19.3％。 ASP同比增长-3%，在主要同行中最具弹性。1Q24包裹交付ASP同比仅下降0.04元/单位至1.36元/单位。降幅远小于一拖（-9%），STO（-13%）和韵达（-24%）。 单位成本同比-5%至0.94元/包。在规模经济和负载率提高的帮助下，单位运输成本下降0.04元（或-7％）至0.46元/单位。由于操作程序的持续标准化和自动化水平的提高，分拣中心的单位成本同比下降5％至0.30元/单位。 单位毛利率同比+4%至0.42元/包。毛利率同比增长2.1个百分点，达到30.1%。 主要危险因素：（1）长期的价格战；（2）在线零售销售放缓；（3）燃料成本增加 。 收益汇总 (YE31Dec)FY22AFY23AFY24EFY25EFY26E 目标价303.00港元涨/跌74.5% CurrentPriceHK$173.60 中国物流 WayneFUNG,CFA (852)39000826 库存数据 市值上限（百万港元）148,480.1平均3个月t /o（百万港元）233.0 52w高/低（港元）234.80/126.10已发行股份总数（mn）855.3来源：FactSet 股权结构 梅松赖25.9% 阿里巴巴8.9% 来源：港交所 份额业绩 绝对相对 1个月12.5%-2.1% 3个月23.8%3.5% 6个月-9.1%-13.8% 来源：FactSet 12个月的价格表现 收入（人民币元mn) 35,377 38,419 43,870 50,111 56,055 来源：FactSet YoY增长率(%) 16.3 8.6 14.2 14.2 11.9 调整后净利润（人民币mn) 6,719.5 8,579.0 9,744.3 11,324.5 12,789.4 每股收益（报告）（人民币元） 8.16 10.48 11.67 13.56 15.32 YoY增长率(%) 43.2 28.5 11.4 16.2 12.9 共识每股收益（人民币元） 0.00 10.81 12.62 14.70 0.00 市盈率（x） 19.7 15.3 13.7 11.8 10.5 P/B(x) 2.5 2.2 2.0 1.8 1.6 收率(%) 1.6 2.8 2.9 3.4 3.8 净资产收益率(%) 13.0 15.4 15.5 16.3 16.5 净资产负债率(%) (37.5) (41.6) (40.9) (43.0) (47.1) 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 相关报告： 1.高分红派息目标和扩大股票回购规模 - 2024年3月30日（中通美国：链接 ）（2057香港：链接） 2.良好的执行力，但对价格竞争的担忧日益加剧- 2023年11月17日（中通美国：链接）（2057香港：链接） 请阅读分析师认证和重要披露最后一页1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 图1：ZTO的第1季度业绩 （百万元人民币） 1Q23 1Q24 同比变化 2Q22 2Q23 同比变化 3Q22 3Q23 同比变化 4Q22 4Q23 同比变化 总收入 8,983 9,960 10.9% 8,657 9,740 12.5% 8,945 9,076 1.5% 9,871 10,619 7.6% 销售成本 -6,460 -6,958 7.7% -6,454 -6,436 -0.3% -6,501 -6,369 -2.0% -7,099 -7,491 5.5% 毛利润 2,523 3,002 19.0% 2,203 3,304 50.0% 2,444 2,706 10.7% 2,773 3,128 12.8% 其他收入 214 161 -24.5% 240 79 -67.1% 172 151 -12.2% 248 327 31.9% SG&A费用 -787 -897 14.0% -457 -505 10.4% -441 -434 -1.8% -561 -700 24.9% EBIT 1,950 2,267 16.2% 1,986 2,879 45.0% 2,175 2,424 11.4% 2,460 2,755 12.0% D&A 686 786 14.5% 672 705 4.9% 665 745 11.9% 701 739 5.5% EBITDA 2,637 3,053 15.8% 2,658 3,584 34.9% 2,840 3,168 11.6% 3,160 3,494 10.6% 净财务收入/（费用） 20 161 697.5% 95 95 -0.5% 131 163 24.3% 36 140 291.8% 财务收入 92 245 166.6% 118 167 41.0% 162 246 51.7% 112 201 80.2% 财务费用 -72 -84 17.0% -23 -72 212.6% -32 -84 164.9% -76 -62 -18.8% 处置子公司的收益/（亏损） 0 0 n/a 0 -1 n/a 61 11 -82.1% 9 -5 n/a 股权被投资单位投资减值 0 -478 n/a 0 0 n/a -26 0 n/a 46 165 255.7% 金融工具公允价值变动 156 43 -72.5% -14 52 n/a -23 9 n/a 37 -216 n/a 外汇收益/（损失） -10 5 n/a 120 81 -32.3% 31 5 -85.1% 9 18 98.3% 合资企业和联营企业的利润份额 4 16 319.8% 10 0 -98.7% -13 11 n/a 33 -10 n/a 税前利润 2,120 2,014 -5.0% 2,197 3,106 41.4% 2,335 2,621 12.3% 2,630 2,846 8.2% 所得税 -455 -566 24.5% -438 -576 31.4% -439 -271 -38.2% -501 -637 27.2% 税后利润 1,665 1,448 -13.0% 1,759 2,530 43.9% 1,895 2,350 24.0% 2,129 2,210 3.8% MI 6 -22 n/a 46 11 -76.4% 40 -4 n/a 33 -18 n/a 净利润 1,670 1,426 -14.6% 1,805 2,541 40.8% 1,935 2,345 21.2% 2,163 2,192 1.4% 核心净利润 1,515 1,862 22.9% 1,819 2,490 36.9% 1,924 2,326 20.9% 2,070 2,248 8.6% 比率: ppt ppt ppt ppt 毛利率 28.1% 30.1% 2.1 25.4% 33.9% 8.5 27.3% 29.8% 2.5 28.1% 29.5% 1.4 息税前利润率 21.7% 22.8% 1.0 22.9% 29.6% 6.6 24.3% 26.7% 2.4 24.9% 25.9% 1.0 税后利润率 18.5% 14.5% -4.0 20.3% 26.0% 5.7 21.2% 25.9% 4.7 21.6% 20.8% -0.8 有效税率 21.5% 28.1% 6.7 19.9% 18.5% -1.4 18.8% 10.4% -8.5 19.0% 22.4% 3.3 资料来源：公司数据，CMBIGM 图2：ZTO包裹量增长与行业平均水平图3：主要参与者在第1季度的包裹量增长 100% 80% 60%47%48%51% 89%50% 45% 40% 40% 42%46% 36% 47% 26%23% 20%24% 32% 35% 30% 20%17%17%12%18%25% 5%7%4% 0% 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 -20% 工业ZTO 14% 20% 15% 10% 5% 0% J&TSTO韵达实业YTOZTO 资料来源：公司数据，国家邮政局，CMBIGM资料来源：公司数据，国家邮政局，CMBIGM 图4：主要参与者在第1季度的ASP变化（同比） 中通一守韵达 0% 图5：ZTO在中国的包裹量市场份额 26% 24%23.0%23.4% 23.5% 22%21.5% 21.0% 20.8% 22.1% 21.6% 21.6% 22.4% -5% -10% -15% -20% -25% 20% 18%17.4% 16.1%16.6% 16% 14% 12% 10% 19.9% 18.6%18.9%18.9% 18.8% 17.0% 20.8%20.4% 19.9% 20.1%22.3% 19.3% -30% 资料来源：公司数据，国家邮政局，CMBIGM资料来源：公司数据，CMBIGM ZTO 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 外包 卡车(单位) Others 15/17-米 长模型 图6：中通自备大容量载货汽车比例 图7：ZTO每条线路运输路线的车辆数量 (单位) 12,000 每条线运输车 辆 3.1 10,000 8,000 2.9 2.7 2.5 6,000 2.3 2.1 4,000 1.9 2,0001.7 0 1.5 每条线运输路线车辆 2017 2018 2019 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 来源：公司数据，CMBIGM来源：公司数据，CMBIGM 图8：中通单位成本明细 RMB 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23