固定收益货币政策点评：MLF等量续作或是一个稳定信号

2024年05月16日 MLF等量续作或是一个稳定信号证券研究报告 作者 固定收益货币政策点评 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 隋修平分析师 MLF续作量的变化有何指示意义？ 2020年以来MLF连续缩量续作往往对应央行对资金利率或者市场行为加以引导，比如打击资金空转套利、稳汇率等，对应资金利率的阶段性波动和债市阶段性调整。 2020年4月-6月MLF连续缩量续作，一方面是因为降准的原因，但主要是有防止资金套利和货币政策逐步启动正常化的考量。 2022年8月-9月MLF连续缩量后资金利率中枢回升，或与内外均衡有关。 2023年8月，虽然不是缩量续作，但是净投放仅10亿元，或与防资金空转套利和内外均衡有关。 2024年3月-4月MLF再度连续缩量，一方面是外部均衡压力持续，另一方面是防资金沉淀空转诉求增强。 可知央行MLF操作量的变化存在一定信号和指示意义，连续缩量续作，有可能带来资金面或者债市承压。 5月MLF等量续作，有哪些可能原因？ 考虑到手工补息和资金空转治理取得初步成效，以及银行间市场隔夜占比下降，外围压力如果进一步缓释，我们预计防空转虽然仍是在途状态，但对政策运用和资金面的影响可能趋缓。 同时，宏观政策取向一致性要求下，央行停止MLF缩量边际上可能还有配合财政发债之意。 5月央行操作虽然未降息，但是等量续作，似乎给出一个偏向于稳定的信号。 对于后续，我们判断，央行可能并不会简单引导流动性宽松，但在“保持银行体系流动性合理充裕和货币市场利率平稳运行”的政策立场下，流动性大概率不会紧，保持现状可能是政策认为的合理状态。 至于长期限国债利率的定价，在货币配合财政发债和降低社融融资成本这两大前提诉求下，我们预计10年国债上限可能在2.4%附近，30年国债上限可能在2.6%附近。 上述判断的风险在于稳增长政策和后续基本面超预期。 风险提示：稳增长政策超预期、基本面超预期、海外经济政策预期差 SAC执业证书编号：S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 马戎联系人 marong@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：城投是否越来越少了？ -信用债市场专题》2024-05-14 2《固定收益：固定收益专题-固定收益宏观利率点评》2024-05-14 3《固定收益：土地成交量价较弱，螺纹钢消费继续弱于季节性，开工率多数回升-国内需求周度跟踪20240514》 2024-05-14 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.MLF续作量的变化，有什么信号意义？3 2.5月MLF等量续作，有哪些可能原因？6 图表目录 图1：MLF净投放与资金利率3 图2：利率走廊与资金利率3 图3：债券利率3 图4：1年MLF与CD利率4 图5：汇率与资金面4 图6：债市利率4 图7：1年MLF与CD利率4 图8：汇率与资金面5 图9：债市利率5 图10：1年MLF与CD利率5 图11：债市利率6 图12：1年MLF与CD利率6 图13：利率走廊与资金利率6 图14：汇率与资金面6 图15：M2与社融7 图16：隔夜逆回购占比回落至85.5%7 图17：各期限国债发行利差（二级-一级）7 图18：各期限国债全场倍数7 图19：1年期MLF、10年期国债和30年期国债收益率变动8 2024年5月15日1央行公开市场操作，MLF等量平价续作。对此我们点评如下。 1.MLF续作量的变化，有什么信号意义？ 2020年以来MLF操作如果连续缩量续作往往对应央行对资金利率或者市场行为加以引导，比如打击资金空转套利、稳汇率等，对应资金利率的阶段性波动和债市阶段性调整。 图1：MLF净投放与资金利率 资料来源：Wind，中国人民银行，天风证券研究所 2020和2022年是两次典型情况，2023年是类似情况。 2020年4月-6月MLF连续缩量续作，一方面是因为降准的原因，但主要是有防止资金套利和货币政策逐步启动正常化的考量。 2020年5月22日2，政府工作报告中明确指出“加强监管，防止资金‘空转’套利，打击恶意逃废债”。 2020年6月2日3，央行新闻发布会明确：“要求金融机构在这个过程中要防范道德风险和金融风险，比如说资金的空转，现在利率比较低，要防止出现资金的套利等等”。 这个过程中资金利率明显收敛，债市逐步展开调整。 图2：利率走廊与资金利率图3：债券利率 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 1http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125431/125475/5352668/index.html 2https://www.gov.cn/zhuanti/2020lhzfgzbg/index.htm 3https://www.gov.cn/xinwen/2020-06/03/content_5516920.htm 图4：1年MLF与CD利率 资料来源：Wind，天风证券研究所 2022年8月-9月MLF缩量4000亿元后资金利率中枢回升，或与内外均衡有关。 资金利率的变化起于内外均衡变化。2022年8月下旬人民币进入贬值通道，9月16日在岸人民币即期汇率突破7.0关键点位，并在央行采取多种逆周期调控措施4的背景下继续贬值，随后资金利率波动在9月中旬开始显著放大。 2022年9月16日人民币汇率破7后，R001中枢上行约20-30bp，而波动幅度变化更多，上行接近50-60bp。这个阶段对应利率债有所调整。 图5：汇率与资金面图6：债市利率 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 图7：1年MLF与CD利率 资料来源：Wind，天风证券研究所 4http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4650644/index.html 2023年8月，虽然不是缩量续作，但是净投放仅有10亿元，基本属于地板量，或与防资金空转套利和内外均衡有关。 一方面，人民币贬值压力增大，央行通过中间价逆周期因子、上调跨境融资宏观审慎参数 5、强化外汇市场自律机制6等措施平衡内外均衡压力。 另一方面，2023年8月4日7央行发布会明确提及要防范资金套利和空转。 防空转套利和稳汇率约束下，6月、8月虽有连续降息，资金利率8月后总体有所回升，而利率债也在降息后阶段性出现V型反弹。 图8：汇率与资金面图9：债市利率 资料来源：Wind，中国人民银行，外管局，天风证券研究所资料来源：Wind，中国人民银行，天风证券研究所 图10：1年MLF与CD利率 资料来源：Wind，天风证券研究所 2024年3月-4月MLF连续缩量续作。 一方面是外部均衡考量，另一方面是防资金沉淀空转诉求增强。 一季度货币政策报告8增大篇幅讨论防资金空转问题，在下阶段工作表述中提出要“加大力度盘活存量金融资源，密切关注资金沉淀空转等情况，促进提高资金使用效率，为经济高质量发展提供更好支撑”。 5http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4994743/index.html 6https://www.safe.gov.cn/safe/2023/0911/23176.html 7http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5011301/index.html 8http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5347944/2024051109091110942.pdf 图11：债市利率图12：1年MLF与CD利率 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 结合上文，可知央行MLF操作量的变化存在一定信号和指示意义，连续缩量续作，有可能导致资金面或者债市承压。 2.5月MLF等量续作，有哪些可能原因？ 从一季度执行情况看，防空转仍是在进行时，不过也已有初步成效。关于防空转进展情况，金融时报文章《“手工补息”和“资金空转”治理取得成效》9表述是“目前防范资金空转效果已有所显现”。 进入5月以来，人民币汇率也有小幅升值。 考虑到手工补息和资金空转治理取得初步成效，以及银行间市场隔夜占比下降，外围压力如果进一步缓释，我们预计防空转虽然仍是在途状态，但对政策运用和资金面的影响可能趋缓。 在此背景下，3-4月MLF连续缩量后5月MLF未再继续缩量，是否可以认为是一个相对稳定的信号？ 图13：利率走廊与资金利率图14：汇率与资金面 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 9https://mp.weixin.qq.com/s/v5LzN-M9_t-MRiJ9oUbb1g 图15：M2与社融图16：隔夜逆回购占比回落至85.5% 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：中国人民银行，天风证券研究所 与此同时，在宏观政策取向一致的大背景下，央行停止MLF缩量边际上可能还有配合财政发债之意。 图17：各期限国债发行利差（二级-一级）图18：各期限国债全场倍数 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 5月央行MLF操作虽然未降息，但是等量续作，似乎给出一个偏向于稳定的信号。 对于后续，我们判断，央行可能并不会简单引导流动性宽松，但在“保持银行体系流动性合理充裕和货币市场利率平稳运行”的政策立场下，流动性大概率不会紧，保持现状可能是政策认为的合理状态。 至于长期限国债利率的定价，在货币配合财政发债和降低社融融资成本这两大前提诉求下，我们预计10年国债上限可能在2.4%附近，30年国债上限可能在2.6%附近。 上述判断的风险在于稳增长政策和后续基本面超预期。 图19：1年期MLF、10年期国债和30年期国债收益率变动 资料来源：Wind，金融时报公众号，东方财富网等，天风证券研究所 风险提示：稳增长政策超预期、基本面超预期、海外经济政策预期差 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与