深耕高空安全设备，推动多领域拓展

2024年05月16日 深耕高空安全设备，推动多领域拓展 —中际联合（605305.SH）公司深度报告 买入(维持)投资要点 分析师：傅鸿浩 fuhh@cfsc.com.cn 分析师：臧天律 S1050521120004 S1050522120001 zangtl@cfsc.com.cn ▌深耕高空安全作业设备，拓展非风电领域方向 中际联合成立于2005年，于2021年完成上市，是国内领先的高空安全作业设备及服务解决方案提供商，主要产品包括高空安全升降设备和高空安全防护设备。公司产品主要用于 公司研究 证券研究报告 基本数据2024-05-15 市场表现 (%)中际联合沪深300 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 风力发电行业，2023年风电行业营收占比高达98.02%，主要包括塔筒升降机、免爬器、助爬器等专用高空安全作业设备和爬梯、救生缓降器、滑轨和防坠落系统等高空安全防护设备，同时还陆续推出大载荷升降机、齿轮齿条升降机等新产品。此外，公司正持续推进非风电领域产品的开发，如工业及建筑升降设备、安全防护用品和应急救援产品等。 当前股价（元） 46.33 总市值（亿元）70 总股本（百万股）152 流通股本（百万股） 52周价格范围（元） 日均成交额（百万元） 152 28.46-46.33 66.36 ▌核心看点一：行业空间广阔，增量存量双轮驱动，产品价值量持续提升 高空作业设备的市场空间主要分成增量空间与存量空间。风机大型化会使得升降机、大载荷升降机等效率更高的设备渗透率也会进一步提升，同时塔筒高度的增加也会提升相应产品的价格。除了新增市场外，公司风电领域收入存量市场也达到40%。我们预计目前的存量风机数量约为50万台左右，对应可改造风机数量约为25万台，假定滚动5年存量改造完 成，则对应每年存量市场的空间约为30亿元。综合来看， 2024年包含升降设备在内的风电高空作业设备总市场容量大 约为106.3亿元。 ▌核心看点二：龙头地位稳固，市场壁垒深厚 1、《中际联合（605305）：深耕高空安全作业设备，多元化发展打开增长空间》2024-02-02 公司主要产品在国内风力发电行业的市场占有率约70%。升降机产品在欧洲风力发电行业市场占有率约30%，免爬器在北美和亚太市场占有率接近100%，是全球升降设备龙头。公司所生产的产品大多数都需要通过相关机构的认证并取得相关的资质证书，以符合客户的准入要求。此外风机制造商对于供应商的要求较高、资质审核时间较长，成为合格供应商后一般不会轻易更换；风力发电类企业由于涉及其自身生产安全，对于产品质量通常要求较高。公司的龙头地位较为稳固。 ▌核心看点三：降本控费带动盈利能力提升，期间费用有望快速下降 公司近年持续加大新业务的拓展，在营销、研发、管理等方面的投入持续增加，同时提升了人员薪酬，期间费用率从 2020年的20.0%增长到2023年的27.9%。目前公司已经开始通过持续的技术改进和降本控费来降低成本。2024Q1公司期间费用率降至22.5%，预计公司有望在未来恢复到以往的净利润率水平。 ▌盈利预测 我们看好公司在风力发电行业高空作业设备中的龙头地位，未来公司在风电增量与存量市场广阔，公司产品渗透率提升与新产品迭代带动单机价值量持续提升，预测公司2024-2026年收入分别为15.25、19.72、24.91亿元，EPS分别为 1.95、2.58、3.33元，当前股价对应PE分别为23.8、18.0、13.9倍，维持“买入”投资评级。 ▌风险提示 风电新增装机不及预期，国际市场拓展不及预期，非风电领域拓展不及预期，大盘系统性风险等。 预测指标 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入（百万元） 1,105 1,525 1,972 2,491 增长率（%） 38.2% 38.0% 29.3% 26.3% 归母净利润（百万元） 207 296 391 505 增长率（%） 33.3% 43.0% 32.2% 29.2% 摊薄每股收益（元） 1.36 1.95 2.58 3.33 ROE（%） 9.0% 11.8% 14.1% 16.2% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 正文目录 1、深耕高空安全设备，推动多领域发展5 1.1、市场地位稳固，业务多元发展5 1.2、股权结构集中，核心团队经验丰富6 1.3、风电领域稳定发展，拓展领域带来新增长6 1.4、降本控费带动盈利能力提升，期间费用有望快速下降10 2、高空作业设备：增量与存量市场双轮驱动，产品价值量有望提升12 2.1、风电行业稳健增长，增量与存量市场双轮驱动12 2.2、风机大型化、产品升级带动价值量双升15 3、市场地位稳固，下游领域持续拓展18 3.1、龙头地位稳固，市场壁垒深厚18 3.2、海外市场广阔，高空安全作业服务与下游领域持续拓展19 4、利润预测评级22 5、风险提示22 图表目录 图表1：公司发展历程5 图表2：公司股权结构6 图表3：公司主营业务结构（分产品）7 图表4：公司主营业务毛利率（分产品）7 图表5：公司主要高空安全升降设备7 图表6：公司主要高空安全防护设备8 图表7：公司非风电领域主要产品9 图表8：公司营收和归母净利润稳健增长10 图表9：公司净利率和毛利率有所下降10 图表10：公司研发投入稳中有增11 图表11：公司期间费用率2024年有所下降11 图表12：较为常见的高空安全作业设备12 图表13：升降设备带来的经济效益较强12 图表14：预计我国未来风电行业稳健增长13 图表15：风电行业新增装机市场空间测算13 图表16:存量市场空间每年对应约为30.2亿元14 图表17：2024年高空作业设备总市场空间容量约为106.3亿元14 图表18：中际联合营收规模稳定增长，超越Alimak成为行业龙头15 图表19：2012-2023中国新增陆上和海上风电机组平均单机容量16 图表20：2022年中国不同单机容量风电机组新增装机容量占比16 图表21：齿轮齿条升降机适配在塔筒的在建期施工16 图表22：中际联合新品大载荷齿轮齿条升降机16 图表23：公司风机制造商客户18 图表24：公司风机发电企业客户18 图表25：全球公司布局，奠定海外发展基础19 图表26：公司保障产品售后服务19 图表27：国外主要竞争对手19 图表28：公司海外营收占比持续提高20 图表29：ALIMAK风电领域服务占比达30%20 图表30：中际联合营收规模稳定增长，超越Alimak成为行业龙头20 图表31：公司盈利预测22 1、深耕高空安全设备，推动多领域发展 1.1、市场地位稳固，业务多元发展 深耕高空安全作业设备，拓展非风电领域方向。中际联合（北京）科技股份有限公司成立于2005年，于2021年完成上市。公司是国内领先的高空安全作业设备及服务解决方案提供商，主要产品包括高空安全升降设备和高空安全防护设备。公司产品主要用于风力发电行业，2023年风电行业营收占比高达98.02%，主要包括塔筒升降机、免爬器、助爬器等专用高空安全作业设备和爬梯、救生缓降器、滑轨和防坠落系统等高空安全防护设备，同时还陆续推出大载荷齿轮齿条升降机等新产品。此外，公司正持续推进非风电领域产品的开发，如工业及建筑升降设备、安全防护用品和应急救援产品等。 注重研发创新，技术赋能产品。公司技术团队大概在300人左右。截至2023年12月 31日，公司及子公司累计获得授权专利共618项，累计获得软件著作权26件，是国家级“专精特新”企业、制造业单项冠军示范企业和国家知识产权优势企业。在高空安全作业设备上，公司不断实现技术突破，取得多项自主知识产权的关键技术，通过多项关键技术整合，实现多领域多产品综合开发及融合应用。同时，公司战略布局逐步完善，公司的核心竞争力和盈利能力得到进一步提升。 国内市场地位稳定，积极开拓海外市场。公司产品已应用于16个行业，出口到65个国家和地区，在风力发电行业细分市场占有率第一，公司主要产品在国内风力发电行业的市场占有率约70%。2023年公司实现海外业务收入5.42亿元，同比增长73.6%，占主营业务收入的比例达49.10%。从2023年全年的新签订单情况来看,海外市场占比已达50%，国外市场开拓取得阶段性的成效。2023年5月，公司设立完成全资二级子公司3S美国工程服务有限公司，进一步推动公司海外业务的开展，扩大公司业务规模。 风电覆盖下游龙头企业，拓展领域或将成为新增长。公司下游主要客户涵盖五大发电集团、风机制造商龙头，客户实力能够产生较好的品牌效应。同时，国内市场新增风电装机需求，公司产品和解决方案优化迭代，风电维运市场空间广阔。公司产品现已拓展至电网、通信、火力发电、建筑、桥梁等16个行业。目前新兴领域均推出多款新品，其中物料输送机、爬塔机有望成为公司下一个重点产品，拓展领域将或成为公司中长期发展增量。 图表1：公司发展历程 2004年中际联合（北京）科技股份有限公司成立； 2005-2006 2007-2009 2010-2018 2019-2021 2022-2024 2006年推出国内首款风电领域塔筒升降机； 2008年公司业务重心由海外转向国内，从建筑领域切换到风电领域；2009年推出助爬器； 2013年推出免爬器； 2014年新三板上市； 2018年免爬器畅销美国； 2022年生产研发中心海外子公司快速发展； 2023年推出大荷载升降机和齿轮齿条升降 2019年首次申报IPO； 2021年登录上交所主板上市； 资料来源：公司官网，公司公告，公司微信公众号，华鑫证券研究 1.2、股权结构集中，核心团队经验丰富 公司股权集中，实际控制人控股比例达30.00%。截至2023年12月31日，公司实际控制人为刘志欣、于海燕夫妇。刘志欣先生直接持有公司24.31%的股份，通过世创发展间接持有公司5.69%的股份，合计持有公司30.00%的股份，为公司控股股东、实际控制人。 董事长经验丰富，管理层资历深厚。公司董事长刘志欣先生毕业于上海交通大学。曾任首都钢铁公司设计院机械工程师。2008年5月至2009年9月任中际有限董事兼总经理， 2002年6月至2012年6月担任北京加汇通业机电技术有限公司监事,2012年6月至今历任中际有限董事长兼总经理、公司董事长兼总经理。公司管理团队主要成员具有在高空安全领域10年以上行业经验，对行业发展、技术方向有深刻的认识，为公司业务的可持续发展提供坚实保障。 图表2：公司股权结构 资料来源：WIND，华鑫证券研究 1.3、风电领域稳定发展，拓展领域带来新增长 公司主要从事专用高空安全作业设备的研发、生产、销售并提供高空安全作业服务，专用高空安全作业设备主要包括塔筒升降机、免爬器、助爬器、爬塔机等高空安全升降设备和逃生包、防坠落系统、自锁速差器、智能安全帽等高空安全防护设备。风力发电行业是公司产品最主要的应用领域，公司目前在手订单充裕，2023全年公司新签订单、发货数 量、安装数量均约保持50%的增长。 图表3：公司主营业务结构（分产品）图表4：公司主营业务毛利率（分产品） 资料来源：WIND，华鑫证券研究资料来源：WIND，华鑫证券研究 风电领域业绩稳定，主营产品支撑营收增长。作为公司的主营业务，2023年公司专用高空安全作业设备营收10.5亿元，占总营业收入的95.08%，毛利率达到45.86%，其中高空安全升降设备营收7.63亿元，毛利率达到47.33%；高空安全防护设备营收2.87亿元，毛利率达到41.96%。 图表5：公司主要高空安全升降设备 产品类别产品介绍产品图示 塔筒升降机 免爬器 架设于风机塔筒内部，使用电机或提升机，通过齿轮齿条或钢丝绳牵引，沿塔筒壁上的导向梯子或导向钢丝绳做上下运动，将作业人员、工具或物料由起程面送至指定面的一种运 输设备。 一种新型安全