一季度收入下滑7.5%，存货周转率提升

第一季度收入下滑7.5%，毛利率基本持平。2024年第一季度受线下客流疲软影响，收入同比-7.5%至54.0亿元；归母净利润同比-20.9%至1.7亿元。 毛利率同比下降0.3个百分点至33.2%，负面因素主要因渠道结构变化，毛利率较低的加盟渠道占比提升,但另一方面直营店折扣同比改善低单位数，一定程度抵消渠道组合对毛利率的不利因素影响。基于费用管控得当，精简低效门店，雇员成本和租金开支下降，总人数同比下降14%，销售、管理费用率分别同比持平和+0.2百分点，归母净利率仅下滑0.6百分点。 库存明显下降，周转率提升，现金水平提升。基于与品牌合作伙伴高效存货共享的全渠道枢纽计划等，公司有效提升库存管理效率，2024年一季度末存货周转天数119天，同比减少17天，库存水平同比下降16.9%，老旧库存占比低于9%。基于营运资金周转效益提升、负债水平下降，现金流入5.4亿元，自有现金流3.8亿元，期末现金较期初增长6.7%至30.7亿元。 线下精细化管理下坪效环比提升双位数，数位化转型下全渠道稳健增长。1）坪效双位数增长。一季度公司直营店净关店42家至3481家，其中店铺面积超过300平米的店铺数占比同比提升2百分点至21%，较2023年末持平；总销售面积同比下降中单位数，但平均店铺面积同比增长中单位数，与2023年底比持平；平均门店的月单产、坪效同比下降中至高单位数，环比提升双位数；同店销售同比-16.5%，主要受客流下降近35-40%影响。2）全渠道稳健增长：全渠道保持稳健增长，部分抵消线下客流波动影响，全渠道整体同比+3%，占总营收的26%，同比提升2个百分点。其中，泛微店生态圈作为私域流量渠道日益重要，主要涵盖微店、抖音直播带货和商场会员平台，一季度泛微店由于控制折扣引流，同比-18%；同时公司策略性提升公域渠道销售（主要包括第三方平台天猫、京东唯品会等），同比+23%。3）近期表现：4月经营收益净额16.2亿元，同比-12.3%；1-4月累计同比下降8.6%。 风险提示：消费复苏不及预期；供应链物流受阻；渠道优化改革不及预期。 投资建议：看好短期盈利改善，及中长期增长动能持续性。2024年一季度销售收入受大环境影响增速下滑，主要受渠道结构变化负面影响、但同时折扣率改善使得毛利率基本保持稳定；经营质量良好，坪效环比持续提升、全渠道稳健增长，库存周转、营运资金周转效益提升，现金水平上升。展望未来三年，盈利能力持续向好。我们维持盈利预测，预计2024~2026年净利润为5.8/7.3/8.9亿元，同比+19%/25%/22%，维持0.77~0.88港元的合理估值区间，对应2024年6-7xPE，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 图1：公司季度营业收入及增速 图2：公司季度度净利润及增速 图3：公司季度利润率水平 图4：公司季度费用率水平 图5：公司营运资金周转天数 图6：公司泛微店贡献线下直营销售比重 表1：公司门店数量 投资建议：看好短期盈利改善，及中长期增长动能持续性 2024年一季度销售收入受大环境影响增速下滑，主要受渠道结构变化负面影响、但同时折扣率改善使得毛利率基本保持稳定；经营质量良好，坪效环比持续提升、全渠道稳健增长，库存周转、营运资金周转效益提升，现金水平上升。展望未来三年，盈利能力持续向好。中长期看好精细化运营和数位化转型下原有店铺店效持续提升，以及低线城市开店潜力；同时在正向经营杠杆及控本降费效益的显现下，有望持续释放盈利弹性。 我们维持盈利预测，预计2024~2026年净利润为5.8/7.3/8.9亿元，同比+19%/25%/22%，维持0.77~0.88港元的合理估值区间，对应2024年6-7xPE，维持“买入”评级。 表2：盈利预测与市场重要数据 表3：可比公司估值表 风险提示 消费复苏不及预期；供应链物流受阻；渠道优化改革不及预期。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元）