四个角度看宏观：一月“四”舟

宏观研究 证券研究报告 宏观专题2024年05月15日 【宏观专题】 一月“四”舟——四个角度看宏观 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波 电话：010-66500831 邮箱：luyinbo@hcyjs.com执业编号：S0360519100003 相关研究报告 《【华创宏观】针对M2大起大落的三个问题》 2024-04-28 《【华创宏观】�问房地产“以旧换新”》 2024-04-23 《【华创宏观】服务业的又一次重要制度型开放 ——评首张全国跨境服务贸易负面清单》 2024-04-19 《【华创宏观】设备更新，哪些领域受益大？——“更新”&“换新”系列�》 2024-04-16 《【华创宏观】近期央地“更新”&“换新”的三点跟踪》 2024-04-15 前言：佛家语，一月三舟，“同是一个月亮，三只船上的人看的角度各不一样。”当下的宏观，从四个角度（量、价、金融、财政）来看，也存在一定的差异。对于乐观者而言，可以理解为出口带动下，经济在回暖；名义GDP同比见底 财政支出将加快；可预期的降息降准背景下，股债有上行催化。但，对于悲观 者而言，可以理解为经济内需依然偏弱，且出口面临的贸易环境可能在恶化；名义GDP同比上行更多来自基数带动；财政的化债影响是否已充分体现尚未可知；金融层面在美联储降息可能推迟背景下，国内降息或意味着汇率弹性在加大，权益资产风险有所上升。 后续来看，宏观环境的关键性变化或在于“价”。“价”的弹性上升意味着内需或在好转对出口的风险担忧可以下降、意味着财政的收入会好转、意味着汇率的压力会减轻，也意味着企业的利润弹性能上行。我们建议观测四大领先指标 ——企业居民存款剪刀差、M1、PMI与煤炭价格。目前尚未识别到。 （一）量：出口的机会与挑战 对于经济量的层面，2024年的亮点在于外需在温和回升中，WTO预计2024 年全球出口贸易量增速有望达到2.6%左右，大幅好于2023年的-1.2%。 但出口的挑战在于，“外部环境复杂性、严峻性、不确定性明显上升。”我们从贸易诉讼的角度予以思考。以我国被诉贸易救济案件数量作为贸易摩擦风险的代理变量。从分行业数据看，出口份额10%左右或是个阈值：当我国出口份额 超过10%，被诉案件数量往往会随着份额提高而快速提升（如钢铁工业、金属制品工业）。当前我国部分行业出口份额快速上行，或面临这一压力。例如汽车行业，2022年我国汽车工业出口份额10.3%，已经触达该阈值。 （二）价：同比的上行与环比的不确定 对于经济的价的层面，同比大概率趋于上行。以综合性的名义GDP来看，1季度同比为4.2%，预计2季度有望回升至4.5%以上，至四季度回升至5%以上但，目前来看，同比的上行预测更多来自基数影响，就环比而言，考虑到1季 度偏低的产能利用率、偏低的产销率，以及偏低的企业-居民存款增速差，尚 缺少较为确定的上行的预测依据。 （三）财政：预算的内与外 对于财政而言，结合4月政治局会议的部署，后续大概率迎来债券发行的加快以及支出的加快。我们测算，5-12月，政府债净融资，同比将多增2万多亿但，另一个需要考虑的问题是预算之外，也即准财政部分。包括直接融资（城 投债）、间接融资（国企的信贷）。结合4月政治局会议的部署，“确保债务高 风险省份和市县既真正压降债务、又能稳定发展。”准财政部分是否面临缩量 不确定性较大。从1-4月情况看，城投债净融资、政策性银行的债券发行+PSL净融资、企业中长期贷款，均低于去年同期。 （四）金融：降息与稳汇率 对于货币政策而言，参考政治局会议及一季度货政报告利率与汇率相关表述，预计，降准降息概率边际提升，仅这个层面来讲，对股债均是利好。但同时，需要考虑到，汇率弹性加大是货币政策利率工具灵活调整的重要前置条件，即， 未来或有汇率弹性加大的可能。且考虑到开年人民币波动率全球偏低（人民币开年以来波动率1.6%，欧、日、英镑、加元、澳元等货币波动率均值为5.8%）， 有波动释放的空间。从汇率层面来讲，参考经验规律，汇率波动加大，权益资产的波动通常也会加大。 风险提示： 物价低迷，贸易摩擦加大，汇率波动加大。 投资主题 报告亮点 详细介绍了当下宏观的观点的分歧。乐观视角与悲观视角看到的可以是完全相反的宏观信息。对于乐观者而言，可以理解为出口带动下，经济在回暖；名义GDP同比见底；财政支出将加快；可预期的降息降准背景下，股债有上行催化。但，对于悲观者而言，可以理解为经济内需依然偏弱，且出口面临的贸易环境可能在恶化；名义GDP同比上行更多来自基数带动；财政的化债影响是否已充分体现尚未可知；金融层面在美联储降息可能推迟背景下，国内降息或意味着汇率弹性在加大，权益资产风险有所上升。 投资逻辑 主要分四个部分来展开。分别是：1）量，出口的机会与挑战；2）价：名义GDP的同比上行的确定性与环比的不确定；3）财政：预算内与预算外的分歧；4）金融：降息与稳汇率的权衡。 目录 一、一月“四”舟5 二、量：出口的机会与挑战5 三、价：同比的上行与环比的不确定6 四、财政：预算的内与外7 �、金融：降息与稳汇率8 图表目录 图表1一月四舟：量、价、财政、金融5 图表2出口的机会：全球出口量增速有望上行6 图表3全球贸易量的分区域贡献6 图表4出口的挑战：外围不确定性或在上升6 图表5GDP：名义增速：有望同比上行7 图表6PMI出厂价格：持续低于荣枯线以下7 图表7产能利用率与PPI走势相同7 图表8财政：后续待发行债务规模较大8 图表9城投债：净融资承压8 图表10PSL+政策性金融债处于偏低水平8 图表11企业中长期贷款：不及去年同期8 图表12汇率：人民币开年以来波动幅度较小9 图表13汇率与股市走势相近9 图表14近一年政治局/经济工作会议：汇率与利率相关表述9 图表15货币政策执行报告：汇率相关表述9 一、一月“四”舟 佛家语，一月三舟，“同是一个月亮，三只船上的人看的角度各不一样。”当下的宏观，从四个角度（量、价、金融、财政）来看，也存在一定的差异。 对于乐观者而言，可以理解为出口带动下，经济在回暖；名义GDP同比见底；财政支出将加快；可预期的降息降准背景下，股债有上行催化。但，对于悲观者而言，可以理解为经济内需依然偏弱，且出口面临的贸易环境可能在恶化；名义GDP同比上行更多来自基数带动；财政的化债影响是否已充分体现尚未可知；金融层面在美联储降息可能推迟背景下，国内降息或意味着汇率弹性在加大，权益资产风险有所上升。 后续来看，宏观环境的关键性变化或在于“价”。“价”的弹性上升意味着内需或在好转对出口的风险担忧可以下降、意味着财政的收入会好转、意味着汇率的压力会减轻，也意味着企业的利润弹性能上行。我们建议观测四大领先指标——企业居民存款剪刀差、M1、PMI与煤炭价格。目前尚未识别到。 图表1一月四舟：量、价、财政、金融 资料来源：Wind，华创证券 二、量：出口的机会与挑战 对于经济的量的层面，2024年的亮点在于外需在温和回升中，开年以来，全球制造业PMI连续四个月高于荣枯线以上，1-4月，中国出口累计增速（美元计价）为1.5%，大幅好于去年全年的-4.7%。根据WTO最近的报告《GlobalTradeOutlookandStatistics》，预计2024年全球货物贸易量增速有望与全球GDP增速保持一致，达到2.6%左右，大幅好于2023年的-1.2%。 但出口的挑战在于，“外部环境复杂性、严峻性、不确定性明显上升。”我们从贸易诉讼的角度予以思考。以我国被诉贸易救济案件数量作为贸易摩擦风险的代理变量。从分行业数据看，出口份额10%左右或是个阈值：当我国出口份额低于10%时，各行业被诉案件数量多在个位数，且份额与被诉数量之间也没有明显的正相关关系；但当我国出口份额超过10%，被诉案件数量往往会随着份额提高而快速提升（如钢铁工业、金属制品工业）。当前我国部分行业出口份额快速上行，或面临这一压力。例如汽车行业，2022年我国汽车工业出口份额10.3%，已经触达该阈值。 图表2出口的机会：全球出口量增速有望上行图表3全球贸易量的分区域贡献 资料来源：WTO《GlobalTradeOutlookandStatistics》，华创证券资料来源：WTO《GlobalTradeOutlookandStatistics》，华创证券 图表4出口的挑战：外围不确定性或在上升 资料来源：商务部，UNCTAD，华创证券 三、价：同比的上行与环比的不确定 对于经济的价的层面，同比大概率趋于上行。以综合性的名义GDP来看，1季度同比为 4.2%，预计2季度有望回升至4.5%以上，至四季度回升至5%以上。 但，目前来看，同比的上行预测更多来自基数影响，尤其是PPI、CPI食品项较为明显。以PPI为例，在5-12月环比为0的假设下，PPI同比有望在4-7月快速收窄，随后低位震荡。就环比而言，考虑到1季度偏低的产能利用率、偏低的产销率，以及偏低的企业-居民存款增速差，尚缺少较为确定的上行的预测依据。 图表5GDP：名义增速：有望同比上行图表6PMI出厂价格：持续低于荣枯线以下 资料来源：Wind，华创证券预测资料来源：Wind，华创证券 图表7产能利用率与PPI走势相同 资料来源：Wind，华创证券 四、财政：预算的内与外 对于财政而言，结合4月政治局会议的部署，后续大概率迎来债券发行的加快以及支出的加快。我们对比2023-2024年政府债净融资（赤字、专项债、特别国债三项，2023年增发国债由于跨年使用，不予计算在内）。2024年1-4月，政府债净融资低于2023年同 期1万多亿。这意味着，5-12月，剩余政府债额度发行完毕下，同比或将多增2万多亿。 但，另一个需要考虑的问题是预算之外，也即准财政部分。包括直接融资（城投债）、间接融资（国企的信贷）。结合4月政治局会议的部署，“确保债务高风险省份和市县既真 正压降债务、又能稳定发展。”准财政部分是否面临缩量不确定性较大。从1-4月情况看，城投债净融资、政策性银行的债券发行+PSL净融资、企业中长期贷款，均低于去年同期。 图表8财政：后续待发行债务规模较大图表9城投债：净融资承压 资料来源：Wind，华创证券测算资料来源：Wind，华创证券 图表10PSL+政策性金融债处于偏低水平图表11企业中长期贷款：不及去年同期 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 �、金融：降息与稳汇率 对于货币政策而言，参考政治局会议的部署，“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，加大对实体经济支持力度，降低社会综合融资成本”以及央行的货币政策执行报告，发挥市场在汇率形成中的决定性作用。预计，降准降息概率边际提升，仅这个层面来讲，对股债均是利好。 但同时，需要考虑到，汇率弹性加大是货币政策利率工具灵活调整的重要前置条件，即，未来或有汇率弹性加大的可能。且考虑到开年人民币波动率全球偏低（人民币开年以来波动率1.6%，欧、日、英镑、加元、澳元等货币波动率均值为5.8%），有波动释放的空 间。从汇率层面来讲，参考经验规律，汇率波动加大，权益资产的波动通常也会加大。 图表12汇率：人民币开年以来波动幅度较小图表13汇率与股市走势相近 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表14近一年政治局/经济工作会议：汇率与利率相关表述 时间 会议 汇率相关表述 利率相关表述 2024年4月30日 中央政治局会议 \ 要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，加大对实体经济支持力度，降低社会综合融资成本 2023年12月11日 中央经济工作会议 保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定 \ 2023年7月24日 中央政治局会议 要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定 \ 资料来源：中国政府网，华创证券 时间 报