煤炭量增显著，分红提升价值

市属国企，战略西移。北京昊华能源股份有限公司成立于2002年，是北京能源集团有限责任公司的二级平台公司，先后经历两次增资后于2010年3月在上交所上市。截至2024年一季度，京能集团是公司第一大控股股东，北京市国资委为实控人。公司主要业务涵盖煤炭开采、煤化工、铁路运输等领域，经过多年发展，已逐步形成以北京为管理中心，以鄂尔多斯和宁东等地区为业务核心区域，业务范围覆盖我国中西部能源富集地区。截至2024年一季度，公司实现营收24.13亿元，同比增长7.58%，实现毛利12.29亿元，同比增长58.76%，公司归母净利润4.52亿元，同比增长5.12%。在近几年利润稳中有升下，公司积极回馈股东，2023年分红率为48.46%，绝对额达5.04亿元。 煤炭业务：产量稳步提升，盈利弹性逐步释放。1）截至2023年报，公司煤炭资源储量20.95亿吨，可采年限超58年；2）截至2023年底，公司在产煤矿的核定产能为1930万吨/年，权益产能为1328万吨/年；3）红一、红二煤矿分别于2022年9月、2023年12月进入联合试运转状态，公司煤炭产销量仍将持续增长，产销量仍有225万吨左右的增长空间；3）成本控制得当，吨煤成本下降明显，2023年吨煤成本为187元/吨，同比下降18.8%；4）红一煤矿经营改善，红二放量，公司盈利弹性逐步释放。根据我们测算，2024-2025年公司煤业业务分别贡献归母净利润16.9、18.9亿元，2024-2025年同比增速分别为25.0%、11.9%。 非煤业务：化工业务短期承压，铁路运输利润稳定。煤化工业务：公司化工业务由子公司国泰化工负责经营，甲醇年产能达40万吨。2023年三季度，公司受到设备停车检修影响，未开展产销活动，全年甲醇销量为32.1亿吨，同比下降25.8%。 价格与成本差额是驱动甲醇业务盈利变化的主要原因，2023年，甲醇单吨售价1837元/吨，同比下降8.1%，价格与成本差额较同期扩大181元/吨。铁路运输业务：公司铁路业务由子公司东铜铁路物流有限公司负责（权益占比59%）。铁路运输是公司内蒙古矿区“煤—化—运”一体产业布局的重要一环，运输煤炭约600万吨/年，设计运输能力1000万吨/年。东铜铁路物流公司于2023年被认定为西部地区鼓励类产业企业，税率缴纳企业所得税比例由2022年的25%降至15%，截至2023年底，东铜铁路实现运量622万吨，营业收入1.45亿元，同比-9.4%。 投资建议：首次覆盖，买入评级。公司煤炭业务保持产销两旺，随着优质产能的逐步释放，在煤价中枢上行周期，公司盈利有望稳步向上。我们预计公司2024-2026年归母净利润为15.9、18.1、19.0亿元，按照5月14日收盘时市值计算，对应PE为8.8、7.8、7.4倍，参考可比公司估值，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：1）煤炭价格大幅下跌；2）宏观经济增长不及预期；3）新项目投产进度不及预期。 股票数据 1.北京市属国企，战略重心向西北迁移 1.1.北京市属国企，战略重心向西北迁移 市属国企，集“煤-化-运”为一体的综合能源企业。北京昊华能源股份有限公司成立于2002年，是北京能源集团有限责任公司的二级平台公司，先后经历两次增资后于2010年3月在上交所上市。截至2024年一季度，京能集团是公司第一大控股股东，持有63.31%的股权，北京市国资委为实控人。 图1：公司股权结构图（截至2024Q1） 战略中心逐步向西北迁移，红墩子二矿进入联合试运转。经过多年发展，公司已逐步形成以北京为管理中心，以鄂尔多斯和宁东等地区为业务核心区域，主要业务范围覆盖我国中西部能源富集地区的新的发展格局。截至2020年，公司北京区域煤矿完成全部关闭。2022年10月及2023年12月，宁夏红墩子煤业旗下红墩子一矿及红墩子二矿分别进入联合试运转。 图2：公司历史沿革 下属公司分工明确，各业务协同发展。公司主要业务包括煤炭开采、煤化工、铁路运输等领域，各个子业务清晰。煤炭方面，昊华精煤、西部能源及红墩子煤业分别负责高家梁、红庆梁和红墩子煤矿的生产及洗选工作。非煤业务方面，国泰化工主要负责甲醇产销，东铜铁路物流有限公司提供铁路运输服务。 图3：下属子公司分工明确（截至23年末） 1.2.聚焦煤炭主业，资本结构优化 2023年，受到煤炭下游需求下降及进口煤对国内市场冲击影响，国内煤价呈现震荡下行，公司23年实现营收84.37亿元，同比下降9.15%，实现毛利44.42亿元，同比下降14.37%，公司归母净利润10.40亿元，同比下降22.60%。 截至2024年Q1，公司实现营收24.13亿元，同比增长7.58%，实现毛利12.29亿元，同比增长58.76%，公司归母净利润4.52亿元，同比增长5.12%。 图4：2018-2024Q1营收/毛利（亿元）及同比（%） 图5：2018-2024Q1归母净利润（亿元）及同比（%） 聚焦煤炭主业，2023年煤炭贡献主要营收及毛利。2023年公司实现营业收入84.37亿元，其中煤炭开采及销售收入76.52亿元，占比91.23%，是公司主要的收入来源，煤化工及铁路运输分别占比7.03%和1.74%，同期公司实现毛利44.42亿，其中煤炭开采及销售毛利为44.61亿元，铁路运输毛利为0.98亿元，受到甲醇价格低迷影响，化工销售毛利为-2.23亿元。 图6：2023年各项目营收占比 图7：2018-2023年各项目毛利（亿元） 费用收缩明显，资产负债率稳中有降。2019年以来，公司不断强化预算、资金和成本管控，费用端下降显著，近两年基本保持平稳水平。此外，公司资产负债率稳中有降，资本结构持续优化，财务稳健性不断增强。 图8：2018年以来费率下降显著 图9：2019年以来资产负债率稳中有降 积极回馈股东，分红绝对额提升。2020年公司净利润大幅下降，现金分红总额随之降低，2021年以来随着净利润显著提升，公司分红绝对额大幅上升，2023年分红率为48.46%，绝对额达5.04亿元。 表1：公司近年来的分红情况 2.煤炭业务：产量稳步提升，盈利弹性逐步释放 2.1.坐拥优质动力煤资源，核定产能1930万吨 京西四矿退出完成，生产重心向西转移。根据中共中央国务院印发《京津冀协同发展规划纲要》以及北京市委《关于贯彻落实<京津冀协同发展规划纲要>的实施意见》精神，明确要求疏解北京非首都核心功能。作为煤炭生产企业，京西煤炭开采业不符合首都城市战略功能定位，属于非首都核心功能，逐步退出势在必行。2016-2020年，公司京西矿区原有四座矿井长沟峪、木城涧、大安山、大台陆续完成关闭。目前，公司旗下拥有四座在产矿井，地处内蒙、宁夏地区。 拥有丰富动力煤资源，可采年限超58年。公司主要煤种包括不粘煤、长焰煤、气煤，均属于优质动力煤。截至2023年报，公司煤炭资源储量20.95亿吨，可采储量达11.2亿吨，总体资源的可采年限超58年。 高家梁煤矿：位于内蒙古鄂尔多斯东胜煤田万利矿区南部，地质构造简单，煤层赋存较稳定，各煤层均为低灰分、低硫、特低磷、发热量高的不粘煤，是良好的环保型动力用煤。 红庆梁煤矿：位于内蒙古自治区鄂尔多斯市达拉特旗境昭君镇，地质构造简单，煤层赋存稳定，瓦斯含量低。煤质为低灰分、特低硫、特低磷的不粘煤和长焰煤，是理想的动力及化工原料用煤。 红墩子煤矿：位于宁夏回族自治区银川市东部，煤种均以气煤为主，少量1/2中粘煤，原煤经洗选可用作炼焦配煤、气化原料或动力煤。 表2：截至2023年报，公司煤炭资源储量情况 截至2023年底，核定产能1930万吨，2025年末努力实现3000万吨的产能目标。截至2023年底，公司在产煤矿的核定产能为1930万吨/年，权益产能为1328万吨/年。根据2023年中报显示，公司正积极在煤炭资源富集区寻找优质煤矿项目，以在“十四五”末实现煤炭产能3000万吨的规划目标，公司未来产能增长可期。 高家梁煤矿：为公司IPO募投项目。2012年完成采矿权整合和安全验收，获得600万吨采矿许可证和安全生产许可证。2019年核增至750万吨/年。截至2023年，产能已核增至850万吨/年。 红庆梁煤矿：2010年5月，公司发布公告：出资10.85亿元收购西部能源公司60%股权，控股红庆梁煤矿。2021年红庆梁煤矿陆续取得采矿许可证、安全生产许可证，核定产能600万吨/年，成为公司主力矿井。 红墩子煤矿：2019年，昊华能源通过上海联合产权交易所公开摘牌的方式，出资31.58亿元，收购宁夏红墩子煤业有限公司60%股权和19.36亿元相关债券。红墩子煤业的煤炭项目包含红一煤矿、红二煤矿、红三煤矿以及配套选煤厂、煤化工项目。红一、红二煤矿分别于2022年9月、2023年12月进入联合试运转状态，红三煤矿尚处于规划阶段。 表3：截至2023年底，公司在产煤矿的核定产能1930万吨/年，权益产能为1328万吨/年 2.2.煤炭产销两旺，未来仍有增量 公司煤炭产销两旺，稳步增长。随着京西四矿逐步退出，2015-2020年公司煤炭产销量略有波动，高家梁煤矿的投产在一定程度上对冲京西四矿的影响。 2021年红庆梁煤矿正式投产之后，公司煤炭产销量逐步增长。红一、红二煤矿分别于2022年9月、2023年12月进入联合试运转状态，公司煤炭产销量仍将持续增长。根据经营情况公告，2023年公司实现煤炭产量1706万吨，同比增长14.5%；煤炭销量1705万吨，同比增长14.5%。相较于核定产能1930万吨，产销量仍有225万吨左右的增长空间。 图10：2021年以来，公司煤炭产量稳步增长 图11：2021年以来，公司煤炭销量同步增长 2.3.成本管控优异，盈利放量可期 多因素导致2022年吨煤成本上涨较多。2018-2021年，公司吨煤成本保持稳定，在120-150元/吨区间波动。2022年公司吨煤成本为230元/吨，同比增长75.6%。从分项贡献度来看，运输、材料、人工、电力、费用计提等方面对成本增长的拉动较大，主要原因是：1）运输成本：受直供客户运量增多及运输费单价上涨影响；2）材料成本：一方面矿用材料价格大幅上涨，另一方面红一煤矿试运行产生材料成本；3）人工成本：红一煤矿试运行，员工数量增长；4）电力成本：主要是内蒙煤矿电费平均单价提高；5）生产安全费计提：根据财政部、国家发改委、国家安全生产监督管理总局、国家煤矿安全监察局“财企（2012）16号”文件规定，2021年公司生产安全费按15元/吨的标准提取，但2022年计提标准发生变化，高家梁、红庆梁、红墩子煤矿的计提标准分别为50、30、30元/吨，同比有明显抬升。 成本控制得当，2023年吨煤成本下降明显。根据经营情况公告，公司2023年吨煤成本为187元/吨，同比下降18.8%。公司全面加强经营管理，对症下药： 1）努力稳产增产，有效摊薄成本：超前谋划工程部署，红庆梁煤矿6.5米大采高工作面投产、高家梁煤矿40104智能化综采工作面投产、红一煤矿首套中厚煤层智能化综采工作面顺利试采；2）推进智慧赋能，提高开采效率：公司所属煤矿均实现智能开采，并通过了地方政府阶段性验收；3）推进新能源项目，降低电力成本：红庆梁煤矿6MW分布式光伏发电项目已并网发电，昊华精煤和西部能源正积极推进采空区和沉陷区集中式光伏项目的前期工作；4）运费成本同比降幅较大主要是受直供客户运量大幅减少影响。公司将持续开展成本管控专项行动，预计后续成本保持稳中有降。 图12：2018年以来，公司吨煤成本情况 图13：2023年公司煤炭成本结构（%） 图14：2023年各分项对煤炭生产成本下降的贡献度（%） 长协比例提升，盈利稳定性得以夯实。2021年下半年以来，国家积极落实煤炭增产保供政策，包括电煤中长协合同签订及履约等。2022年以来，公司吨煤售价季度间变化幅度明显小于市场煤价，且波动性收敛。根据2023年半年报的披露，2023年公司签订电煤中长期合同800万吨，