钢结构制造商龙头，智能化升级引领者

鸿路钢构是钢结构制造商龙头，专注精品钢构20余年。公司2002年成立，2011年上市，主营业务为钢结构及相关围护产品生产、销售，产品主要分为建筑重钢结构、建筑轻钢结构、桥梁钢结构、空间钢结构、设备钢结构等。 2023年公司实现营业收入235.4亿元（+18.6%），实现归母净利润11.8亿元（+1.4%），钢结构产品销量425.7万吨（+30.6%）。 行业层面，基于产业链视角，核心观察有三：1）上游钢材价格影响钢结构企业毛利率，头部钢企或可采用“钢材价格×（1+合理毛利率）”定价机制缓释原材料价格波动风险；2）中游钢结构企业分制造商和承包商，行业集中度偏低，规模前五企业市占率约6.5%，随着市场环境趋严、高端需求释放、资本实力支撑产能扩张与智能化改造，行业集中度缓慢提升；3）下游需求随我国城镇化工业化进程放缓，已过爆发式增长期，BIPV（光伏建筑一体化）、装配式建筑等政策推动支撑需求平稳释放。 钢结构行业迎来需求平稳释放、智能化升级、“强者愈强”关键时期。 制造商宜谋求产能扩张，抢占市占率，提高下游议价能力与风险控制能力，承包商宜打造差异化品牌竞争力，在BIPV等新兴市场精耕细作。 公司层面，产能优势与智能化优势促“量价齐升”：1.短期看产能优势：公司2023年产能达500万吨遥居行业第一，产能优势一体现在规模效应，如与优质供应商长期战略合作、单吨费用逐年下滑等，二体现在生产基地扩张，公司2016年起在全国范围持续拿地，资本开支明显增多，现已拥有十大生产基地。2.中长期看智能化优势：钢结构行业具备制造业与建筑工程业的双重特性，人口红利消退期，智能制造转型需求迫切。 公司前瞻布局智能制造核心技术，据我们测算，单条产线智能化升级后焊接环节每年可节约成本约273.4万元，若鸿路钢构智能焊接机器人渗透率达到15%，毛利率可对应提升至少0.9个百分点。 盈利预测与估值：公司作为钢结构制造商龙头，前有扩张生产基地促产能爬坡，后有布局智能化改造促提质增效，无论产量规模还是经营质效均居行业首位。预计公司2024-2026年归母净利润12.03/13.58/15.11亿元，每股收益1.74/1.97/2.19元，对应当前股价PE为11.85/10.47/9.42X。综合上述绝对估值和相对估值，公司合理估值25.75-27.28元，较当前股价有25.75%-32.43%溢价，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：钢结构渗透率不及预期风险、原材料钢材价格波动风险、用工风险、技术开发不及预期风险、融资成本上行风险等。 盈利预测和财务指标 简介：鸿路钢构-钢结构制造商龙头 公司专注精品钢构20余年，钢结构制造商龙头。鸿路钢构全称安徽鸿路钢结构（集团）股份有限公司，2002年成立，2011年上市，主营业务为钢结构及相关围护产品生产、销售，钢结构产品主要分为建筑重钢结构、建筑轻钢结构、桥梁钢结构、空间钢结构、设备钢结构、智能车库及装配式建筑6种类型。公司实控人为创始人商晓波和邓烨芳夫妇，截至2024年4月，两人分别直接持股36.16%与10.81%，共计46.97%，持股较集中。 图1：鸿路钢构股权结构图 图2：钢结构按应用分类图示 收入利润稳步增长，毛利率11.1%，加权ROE13.5%。2023年，公司实现营业收入235.4亿元，同比增长18.6%，实现归母净利润11.8亿元，同比增长1.4%。分业务结构看，2023年公司对业务进行了重分类，2022年业务重分类前，轻钢/重钢/桥梁钢/空间钢/装配式业务营收分别占比33.5%/30.8%/5.4%/9.0%/17.2%，2023年业务重分类后，H型钢结构/箱型十字型钢结构/次结构/管型结构/桁架结构业务营收分别占比58.0%/19.6%/10.3%/5.5%/3.6%。2023年公司钢结构产品销量425.7万吨，同比增长30.6%。 图3：鸿路钢构营业收入及同比 图4：鸿路钢构归母净利润及同比 图5：鸿路钢构分业务营收结构-2022年业务重分类前 图6：鸿路钢构分业务营收结构-2023年业务重分类后 图7：鸿路钢构钢结构产品销量及同比 图8：鸿路钢构盈利能力 钢结构行业：建筑行业新质生产力典范，“强者愈强”时代到来 钢结构是指使用钢材作为主要构造材料的结构体系，是主要的建筑结构类型之一。结构主要由型钢和钢板等制成的钢梁、钢柱、钢桁架等构件组成，并采用硅烷化、纯锰磷化、水洗烘干、镀锌等除锈防锈工艺。各构件或部件之间通常采用焊缝、螺栓或铆钉连接。因其自重较轻，且施工简单，广泛应用于大型厂房、场馆、超高层、桥梁等领域。 钢结构建筑是传统混凝土结构建筑的替代品。与传统混凝土结构建筑形式比，钢结构建筑具有自重轻、抗震性能好、空间利用率高、施工周期短、工业化程度高、环境污染少、可循环利用、可塑性强、应用领域广泛等综合优势。因此，钢结构建筑作为绿色低碳建筑，受到国家政策积极支持，在“节能减排”发展战略背景下得到大力推广应用。 钢结构应用于建筑重钢、工业厂房、工业设备、交通等重要领域。我国钢结构起步于建筑轻钢结构（如工业厂房），自上世纪80年代以来，钢结构在建筑轻钢领域得到广泛应用，90年代后，钢结构开始应用到超高层建筑、市政高架、体育场馆、道路桥梁、工业设备领域，逐渐替代传统的混凝土结构。世界发达国家钢结构行业自上世纪60年代得到大力发展，美国50%以上高层建筑采用钢结构建筑，日本作为地震频发国家，大部分高层建筑、住宅建筑、场馆、桥梁均为钢结构建筑。 钢结构行业同时具备建筑业和制造业双重特性： 作为建筑业，我国钢结构行业拥有巨大的市场潜力和发展空间。一方面，钢结构建筑较传统混凝土建筑，在节能减碳方面具有显著优势，在装配式建筑、BIPV等领域的应用更加灵活高效，符合当前“双碳”政策的纲领要求；另一方面，钢结构还可应用于工业厂房、桥梁工程、轨道交通等领域，用途广泛，需求充足。因此，国家政策和市场都给予了钢结构行业高度重视和认可。 作为制造业，我国钢结构行业在智能制造领域有着迫切的转型升级需求。智能制造可分数字化、物联网网络化、以人工智能为核心的智能化三个阶段。对比发达国家，如日本全国钢结构工业协会会员单位焊接机器人引入比例65%，而我国钢结构行业设备智能化水平还处于初级阶段。2023年8月，鸿路钢构1000台焊接机器人与500套角焊缝免示教机器人焊接工作站招标或是钢结构行业智能化升级的标志性事件，有望开启钢结构智能化制造元年。 本章从产业链视角对钢结构行业进行了深入探讨，对当前行业发展现状观察核心有三：1）上游钢材价格影响着钢结构企业的毛利率水平，但头部钢结构企业或可采用“钢材价格×（1+合理毛利率）”的定价机制缓释原材料价格波动风险；2）中游钢结构企业分制造商和承包商两类，行业集中度偏低，CR5约6.5%，近几年随着市场环境趋严、高端需求释放、资本实力支撑产能扩张与智能化改造，钢结构行业集中度缓慢提升；3）下游需求随我国城镇化工业化进程放缓，已过爆发式增长期，BIPV、装配式建筑、“三大工程”等政策推动支撑需求平稳释放。核心结论：我国钢结构行业迎来需求平稳释放、智能化制造升级、“强者愈强”的关键时期。钢结构制造商宜谋求产能扩张，抢占市占率，提高下游议价能力与风险控制能力，钢结构承包商宜打造差异化品牌竞争力，在装配式、BIPV等新兴市场精耕细作。 图9：钢结构行业分析框架-基于产业链视角 上游：钢结构企业利润率受钢材价格影响 上游钢材价格与钢结构企业毛利率息息相关。钢铁行业目前处于产能过剩阶段，供给侧结构性改革持续进行，其价格主要受短期库存水平与原材料铁矿石价格影响。钢材短期库存越高，钢材价格越低，铁矿石价格越低，钢材价格越低。我国铁矿石对外依存度高，较依赖澳大利亚和巴西等国优质铁矿石供给。头部钢结构企业或可通过“钢材价格×（1+合理毛利率）”的定价机制尽可能规避钢材价格波动风险。 ——钢结构企业毛利率与上游钢材原材料价格相关 钢铁工业是我国重要的原材料工业之一。钢铁工业指黑色金属矿物采选、黑色金属冶炼加工等工业，包括铁、铬、锰等矿物采选、冶铁、炼钢、钢加工、铁合金冶炼、钢丝及其制品等细分行业。钢铁产品一般指以铁元素为主的金属基础产品，包括生铁、粗钢、钢材三大类。钢铁行业上游包括有色金属、电力、煤炭行业，下游应用于房地产、基建、机械、汽车等。 我国钢铁行业发展与城市化进程高度相关，当前已进入供给侧结构性改革的高质量发展阶段。新中国成立之初，1950年中国粗钢年产量达61万吨，“一五”计划经济后，钢铁工业体系初步成型，到1978年中国粗钢年产量达3178万吨；改革开放后，中国快速引进国外700余项先进技术，产量快速提升，到2000年，中国粗钢年产量12724万吨；21年世纪以来，随着改革开放不断深化，我国经济高速发展，城市化进程加速，钢铁行业也迎来十余年的快速发展，经历了“十五”“十一五”期间重要钢企的跨区域重组，2014年中国粗钢年产量达到了82270万吨，分别是1950/1978/2000年的1349/26/6.5倍；2015年之后，我国城市化进程仍在持续，同时由于供给侧结构性改革提出，我国钢铁行业发展进入了结构性改革的高质量发展阶段。 图10：中国粗钢产量与城市化率 钢结构企业毛利率与上游钢材价格显著负相关。无论是从逻辑上还是数据上都不难发现，钢结构企业毛利率水平与上游原材料钢材的价格呈负相关关系，即钢材价格越低，钢结构企业盈利空间越大。而钢材价格的影响因素很多，包括国内市场供求（建筑制造业等相关行业的发展、供求关系等）、国际政治（贸易政策）、成本因素（原材料、劳动力、生产设备）等。 值得注意的是，部分头部钢结构企业由于有一定的定价权，为规避钢材价格波动风险，可以采用“钢材价格×（1+合理毛利率）”的定价机制，且采用“以销定产”的生产组织模式。这种经营模式可有效降低钢材价格波动风险，但如果钢材价格维持高位，也会抑制下游需求，从而影响公司毛利率水平。 图11：钢材价格与钢结构企业毛利率负相关 ——钢材价格影响因素：库存与铁矿石价格 从短期影响来看，钢材的库存和主要原材料铁矿石的成本是影响钢材价格的重要因素： 1.钢材库存：与钢材价格呈反比，库存去化压力仍在，钢材价格上行空间小 长期来看，钢材库存呈波动上升趋势，从短期波动来看，钢材的库存水平上升时，钢材价格明显下降，反之，钢材库存下滑时，钢材价格上升，该规律在2015年供给侧结构性改革后更加明显。从过去几年各月份的钢材库存情况看，受疫情影响，2020年之后库存去化压力有逐年攀升的趋势。到2024年一季度，由于春节假期、下游房地产基建等施工赶工需求释放量小，淡季特征突出，对钢材需求不强，库存较往年同期处较高位，预期钢厂将继续减产和降价去库存。 图12：钢材价格与库存负相关 图13：历年各月份钢材库存水平（单位：万吨） 2.原材料铁矿石价格：与钢材价格呈正比，我国铁矿石对外依存度较高 根据钢铁冶炼原理，生产1吨生铁，大约需要1.5-2.0吨铁矿石，0.4-0.6吨焦炭及0.2-0.4吨溶剂，其中铁矿石成本占总成本40%-50%左右，是钢铁生产最重要的原材料，因此钢材价格与铁矿石的价格高度正相关。而铁矿石的价格短期来看主要受库存情况影响。2023年，我国铁矿石年产量9.9亿吨，进口数量11.8亿吨，出口仅0.2亿吨。我国虽有丰富的铁矿资源，但整体品质不高，大多只能用于生产配矿原料，铁矿石对外依存度较高。全球优质铁矿主要集中在澳大利亚和巴西，我国的进口铁矿石60%来源于澳大利亚，20%来源于巴西。 图14：钢铁生产流程简要示意图 图15：钢材价格与铁矿石价格正相关 图16：铁矿价格与铁矿库存负相关 图17：中国铁矿石年产量（单位：万吨） 图18：中国铁矿石进出口数量（单位：万吨） 图19：2021-2023年中国铁矿石进口结构 中游：集中度提升，头部企业优势逐步显现 我国钢结构行业产量占粗钢产量的比例较发达国家有较大差距，钢结构企业主要分制造商和承包商