业绩符合预期，高端市场持续突破

证券研究报告•公司点评报告 联影医疗 彭博：688271CHEquity 星展证券2024年5月14日 请阅读报告末尾信息披露与重要声明 强于大市 收盘价（2024年5月13日）：RMB134.67（CSI300:3,665） 证券分析师 张海涛PhoenixZhangphoenix.zhang@dbssecurities.com.cn+862138562896SAC执业登记编号：S1800521070003 SFCCERef：BRS733 股价表现 RMB 170 4,600 160 4,4004,200 150 4,000 140 3,800 130120 3,6003,400 3,200 110 3,000 100 2,800 联影医疗沪深300 盈利预测及估值 FYDec（百万元）2023A2024F2025F2026F 营业收入 11,411 14,426 18,308 23,420 EBITDA 2,301 2,688 3,205 3,759 税前利润 2,142 2,561 3,096 3,657 净利润 1,974 2,367 2,857 3,377 归母净利润（核心净利润） 1,974 2,367 2,857 3,377 归母净利润增长率（%） 19.2 19.9 20.7 18.2 每股收益（元） 2.4 2.9 3.5 4.1 每股收益增长率（%） 19.2 19.9 20.7 18.2 稀释每股收益（元） 2.4 2.9 3.5 4.1 每股股利（元） 0.3 0.3 0.4 0.5 每股账面价值（元） 22.9 26.1 29.1 32.7 市盈率（倍） 56.2 46.9 38.8 32.9 市现率（倍） 49.8 47.5 40.0 34.1 股价与自由现金流比率（倍） (187.8) 41.7 60.0 80.4 EV/EBITDA（倍） 43.7 35.5 29.3 24.6 净股息收益率（%） 0.2 0.2 0.3 0.4 市净率（倍） 5.9 5.2 4.6 4.1 净负债权益比（倍） CASH CASH CASH CASH ROAE（%） 10.9 11.7 12.6 13.3 EPS一致预期（元）其他券商推荐 2.85 B:15 3.49 S:0 4.26 H:3 此页所有数据来源：公司公告、星展证券、彭博 业绩符合预期，高端市场持续突破 投资新要点 公司发布2023年年报及2024年一季报。2023年实现营业收入114亿元，同比增长23.5%，实现归母净利润19.7亿元，同比增长19.2%，基本符合预期。2024年Q1实现营业收入24亿元，同比增长6.2%，实现归母净利润3.6亿元，同比增长10.2%。 国内外市场均稳步拓展。在国内市场公司围绕“顶天立地”医疗新格局，积极助力各级医疗机构的发展与转型以及高质量建设。截至2023年底，公司已入驻全国超1,000家三甲医院，获得各级临床机构的广泛认可。公司境内PET/CT、PET/MR及XR产品按2023年度国内新增市场金额口径，均排名行业第一，CT、MR及RT产品亦排名行业前列，中高端以及超高端产品实现快速增长及重要突破。国际市场方面，公司业务已覆盖亚洲、美洲、欧洲、大洋洲、非洲超65个国家和地区。2023年公司境外营业收入占总收入比重同比提升了2.96个百分点，其中高端设备增长迅猛。 全球化运营能力不断提升。公司不断提升客户服务覆盖范围，客户服务点遍布全球各地，全球服务团队已超1,000人，分布于多个国家和地区。截至2023年底，公司累计完成57场客户服务工程师培训，参与人次达743人，培训总时长达3,177.5小时。服务体系方面，公司全球服务网络建设覆盖达到60余个国家/地区，全球中心库房所在国家/地区数同比增加100%，全面海外服务次数（不含工作站）超5,000次，海外服务运营能力不断提升。 估值 我们预计公司2024-2026年营收为144亿元、183亿元及234亿元；同时，预计公司2024-2026年归母净利润为23.7亿元、 28.6亿元及33.8亿元，当前股价对应24年PE为47倍，维持“强于大市”评级。 风险提示 集中采购的政策风险；关键核心技术被侵权或技术秘密被泄露的风险；国际化经营及业务拓展风险。 提要 已发行股本（百万股）824 市值（百万元）110,989 主要股东（%） 联影医疗技术集团有限公司20.33 上海联合投资有限公司16.38 上海影升投资合伙企业（有限合伙）7.30 全球行业分类标准：医疗保健/医疗保健设备与服务 损益表（百万元）FYDec 2022A 2023A 2024F 2025F 2026F 营收 9,238 11,411 14,426 18,308 23,420 销货成本 (4,770) (5,879) (7,347) (9,360) (12,144) 毛利润 4,468 5,532 7,079 8,948 11,276 其他经营（支出）/营收 (3,093) (4,147) (5,094) (6,428) (8,200) 经营利润 1,375 1,385 1,985 2,520 3,076 其他非经营（支出）/营收 464 605 451 416 400 对联营企业和合营企业的投资收益 (8) (16) (9) (11) (12) 净利息（支出）/营收 89 168 134 170 193 股息营收 0 0 0 0 0 额外收益/（损失） 0 0 0 0 0 税前利润 1,920 2,142 2,561 3,096 3,657 所得税费用 (270) (164) (197) (238) (281) 少数股东损益 6 (3) 2 (1) 1 优先股利 0 0 0 0 0 净利润 1,656 1,974 2,367 2,857 3,377 归母净利润 1,656 1,974 2,367 2,857 3,377 EBITDA增长率 2,103 2,301 2,688 3,205 3,759 营收增长率（%） 27.4 23.5 26.4 26.9 27.9 EBITDA增长率（%） 9.5 9.4 16.9 19.2 17.3 经营利润增长率（%） 12.0 0.7 43.3 26.9 22.1 净利润增长率（%）利润率与比率 16.9 19.2 19.9 20.7 18.2 毛利率（%） 48.4 48.5 49.1 48.9 48.1 经营利润率（%） 14.9 12.1 13.8 13.8 13.1 净利润率（%） 17.9 17.3 16.4 15.6 14.4 ROAE（%） 14.7 10.9 11.7 12.6 13.3 ROA（%） 9.6 8.0 8.7 9.3 9.6 ROCE（%） 9.8 6.8 8.8 9.9 10.8 分红率（%） 10.0 10.4 10.4 11.5 12.2 净利息覆盖率（倍） N/A N/A N/A N/A N/A 资料来源：公司公告、星展证券 资产负债表（百万元）FYDec 2022A 2023A 2024F 2025F 2026F 净固定资产 2,116 2,212 2,291 2,342 2,355 对联营企业和合营企业的投资收益 0 0 0 0 0 其他长期资产 1,944 2,896 2,330 2,188 2,042 现金和短期投资 10,075 7,584 10,740 12,475 13,685 存货 3,460 3,893 4,746 6,165 8,174 应收账款 2,029 3,233 3,078 3,577 4,948 其他流动资产 558 598 825 1,075 1,252 资产总计 24,205 25,336 28,929 32,742 37,375 短期借款 16 9 12 11 12 应付账款 2,193 2,334 2,573 3,351 4,469 其他流动负债 3,803 3,454 4,123 4,658 5,217 长期借款 0 0 0 0 0 其他长期负债 719 657 737 709 701 股本 17,483 18,866 21,471 23,998 26,963 少数股权 (10) 15 13 14 13 权益和负债总计 24,205 25,336 28,929 32,742 37,375 非现金营运资金 51 1,935 1,952 2,808 4,688 净现金/（债务） 14,082 12,494 15,647 17,384 18,592 应收账款周转率（天） 61.1 84.2 79.8 66.3 66.4 应付账款周转率（天） 139.2 148.8 126.4 119.1 120.4 存货周转率（天） 229.9 241.7 222.5 219.3 220.8 资产周转率（倍） 0.5 0.5 0.5 0.6 0.7 流动比率（倍） 3.4 3.5 3.6 3.5 3.4 速动比率（倍）资料来源：公司公告、星展证券 2.7 2.7 2.8 2.6 2.4 现金流量表（百万元）FYDec 2022A 2023A 2024F 2025F 2026F 税前利润 1,920 2,142 2,561 3,096 3,657 折旧与摊销 273 326 261 279 294 已付所得税 (270) (164) (197) (238) (281) 对联营企业和合营企业的投资收益 0 0 0 0 0 出售固定资产产生现金流 (13) (110) (62) (62) (78) 营运资金变化 (1,068) (2,097) 383 (850) (1,801) 其他经营活动产生现金流量 (159) 36 (228) (303) (337) 经营活动所得现金净额 683 133 2,719 1,922 1,455 净资本支出 (279) (723) (54) (72) (74) 其他投资 13 110 62 62 78 对联营企业和合营企业的投资 0 0 0 0 0 来自联营企业和合营企业股息 0 0 0 0 0 其他投资活动产生现金流量 (4,423) (952) 79 (19) (35) 投资活动所用现金净额 (4,689) (1,565) 86 (30) (32) 已付股息 (166) (206) (247) (330) (412) 总债务变化 (14) (6) (9) (12) (11) 发行股票所得款项 100 0 0 0 0 其他融资活动产生现金流量 (24) (701) 359 (145) (203) 融资活动所得现金净额 10,563 (868) 103 (487) (626) 汇率差异的影响 0 0 0 0 0 现金净增加 6,557 (2,301) 2,908 1,406 797 每股经营现金流（元） 2.12 2.70 2.83 3.36 3.95 每股自由现金流（元）资料来源：公司公告、星展证券 0.49 (0.72) 3.23 2.24 1.67 星展证券的推荐评级基于相对收益评级系统，定义如下： 公司评级 强于大市：预期未来12个月内总收益*表现相对于同期基准指数涨幅10%以上 中性：预期未来12个月内总收益表现相对于同期基准指数变动幅度介于-10%~10%之间 弱于大市：预期未来12个月内总收益表现相对于同期基准指数跌幅10%以上 行业评级 强于大市：预期未来12个月内表现优于同期基准指数 中性：预期未来12个月内表现与同期基准指数基本持平 弱于大市：预期未来12个月内表现弱于同期基准指数 评级说明：投资评级基于报告发布日后12个月内公司股价或行业指数相对同期基准指数的表现 其中A股市场以沪深300为基准，港股市场以恒生指数为基准，美股市场以纳斯达克综合指数为基准，新加坡市场以海峡时报指数为基准 *股价升值+股息 自2022年6月30日起由绝对收益评级系统切换至相对收益评级系统。 除非