深化营销转型业绩阶段承压，24年经营拐点可期

【 业绩 】2023 年公司收入/归母净利润分别为28.30/5.48 亿元 （-30.14%/-47.77%）；2024Q1公司收入/归母净利润分别为4.94/0.73亿元 （-48.80%/-75.56%）。 24Q1内参停货利润承压，期待后续逐步改善。23年内参/酒鬼/湘泉/其他 营业收入7.15/16.47/0.71/3.88亿元（-38.21%/-27.45%/-68.03%/-0.15%）。 量价角度，23年酒类销量/吨价分别-33.74%/+5.45%，营收下滑主要由销量 下降影响，其中：①23年内参销量/吨价分别同比-32.69%/-8.19%；②酒鬼 系列销量/吨价同比-17.62%/-11.92%。24Q1公司利润端承压或主因内参甲 辰版仍处导入期未形成销量支撑，同时其他内参产品因控货、停货未形成 规模收入，导致高端产品收入及利润均同比有大幅度下滑。 省内改革先行渐显成效，24年省内建粮仓省外树样板拐点可期。23年经 销商数量净增加188家至1774家，平均经销商规模同比-37.53%至159.00 万元/家，23年单商规模降低是公司营收下降主要原因。24年公司聚焦核 心市场，湖南精耕细作打造销量粮仓，省外聚焦打透20个样板市场，期待 湖南大本营及样板市场发力，推动公司迎来经营拐点。 内参占比下降毛利率短期承压，费用改革深化成效渐显。23年公司毛利率 /净利率分别同比变动-1.29/-6.53pcts至78.35%/19.36%；销售费用率/管理 费用率分别同比变动+6.94/+1.53pcts至32.22%/5.85%；经营性现金流同比 -87.21%至0.51亿元。毛利率下降主要系酒类销售收入中内参占比下降 3.32pcts 至 25.35%。24Q1 公司毛利率/净利率分别同比变动 -10.46/-16.26pcts至71.08%/14.86%；销售费用率/管理费用率分别同比变动 +7.90/+4.34pcts至33.93%/7.97%；经营性现金流同比-259.83%至-2.65亿元； 合同负债同比-36.02%至2.35亿元；应收款项融资环比23Q4末提升38%至 3.26亿元。 改革持续深化，期待经营拐点来临。24年看好改革红利释放带来的业绩修 复弹性。考虑24年公司仍处于改革深化阶段叠加白酒商务消费相对偏弱， 我们下调24-25年盈利预测并新增26年盈利预测，预计24-26年公司收入 分别为30.8/34.7/38.5亿元（24-25年前值为38.0/45.9亿元），归母净利润 分别为6.0/7.3/8.6亿元（24-25年前值为9.1/11.6亿元），对应PE为 30.4X/25.1X/21.3X，维持“买入”评级。 风险提示：行业整体竞争加剧；消费需求不及预期；费用改革不及预期； 全国化扩张不及预期；湖南市场竞争加剧。 财务数据和估值