4月信用债月报：地方化债进入新阶段

固收研究|固定收益月报 2024年05月13日 地方化债进入新阶段 ——4月信用债月报 固收研 究 固定收益月 报 证券研究报 告 3386 投资要点： 一级市场：（1）4月，信用债净融资额为1,893.15亿元，同比+38%，环比-38%，净融资额继3月低位回升后再度转弱；发行量为 14,008.34亿元，同比-1%，环比-13%，发行量同、环比均略有下降，但仍处于历史较高水平。二季度以来信用债偿还压力显著加大，净融资难以持续转暖。（2）1Y-3Y期信用债发行量稳中有升，发行久期继续拉长。（3）4月城投债、产业债发行均有所回落。城投债融资仍偏紧，发行量降幅相对较大。多数行业产业债发行量环比负增，仅9个行业发行量环比增长，其中食品饮料、计算机、建筑材料行业发行量增速居前。（4）根据银行间交易商协会数据， 4月非金融企业债券发行利率集体下行，中短端发行利率降幅相对较大，平均下行幅度超15bp。 二级市场：（1）4月信用债市场表现整体强于利率债，收益率全面下行，信用利差集体收窄，短端表现相对占优。收益率方面，1y和5y中短票收益率下行幅度相对显著，且低等级下行幅度相对较 大；短久期城投债收益率下行幅度不及中等久期品种。信用利差方面，由于前期短端利差调整相对充分，利差分位数水平处于相对高位，且债市多空博弈加剧，久期风险有所上升，4月以来短端表现整体好于中长端，短久期品种信用利差大幅压缩。（2）化债行情提速，各省份城投利差均有所收窄，利差降幅前三的省份分别为黑龙江、宁夏、天津，均为债务高风险省份。从历史分位数来看，多数省份城投债信用利差分位数水平均降至1%以下。（3）地产债信用利差先下后上、整体压缩，低等级利差下行幅度相对显著。政策暖意持续释放，高收益资金持续参与房企成功化债预期博弈，助推低等级信用利差压缩行情持续演绎。（4）周期债信用利差先下后上、整体压缩，高等级表现相对占优，分位数水平降至历史低位。由于债市多空博弈延续，市场避险情绪升温，高等级钢煤债信用资质良好、交易相对活跃且利差保护较厚，利差压缩幅度相对显著。 投资建议：4月30日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势和工作。会议认为，一季度我国经济实现良好开局，经济运行中积极因素增多，动能持续增强，但经济持续回升向好仍 面临诸多挑战，主要是有效需求仍然不足，企业经营压力较大，重点领域风险隐患较多，国内大循环不够顺畅，外部环境复杂性、严峻性、不确定性明显上升。对于“重点领域风险隐患较多”的问题，会议强调“要持续防范化解重点领域风险。” 地产风险方面，继续将“因城施策”作为主要政策方向，首次提出“研究统筹处理好存量房产和增量住房的关系”，政策重点由拉 分析师:刘馨阳 执业证书编号：S0270523050001 电话：18652269737 邮箱：liuxy1@wlzq.com.cn 相关研究 转债持仓参与度下降 银行保险为配置主力，杠杆率环比回升 债市精准支持科技创新，关注优质企业科创债 证券研究报告|固定收益报告 动投资转向去库存。政策有望持续加码，推动市场供需平衡，缓解房企现金流压力。 地方化债方面，会议提出“要深入实施地方政府债务风险化解方案，确保债务高风险省份和市县既真正压降债务、又能稳定发展”。地方化债聚焦高风险省份和市县，强调区域“压降债务”与“稳定发展”之间的平衡，即在切实压降存量债务的同时，要防止化债对于区域经济增长的制约。政策对地方化债做出重要指引，地方债务化解将进入新阶段，化债行情有望持续演绎。 建议关注：（1）城投债：化债行情持续演绎，政策强调高风险地方压降债务与稳定发展之间的平衡，化债政策持续推进的同时，城投平台产业化转型或将提速，中长期来看重点利好基本面强支撑、产业发展多元化的区域。资产荒行情延续，票息挖掘空间进一步收窄，短久期下沉+高等级拉久期策略仍有效。（2）产业债： �地产债：政治局会议首次将地产“去库存”作为政策发力方向，房企现金流压力有望缓解，房企化债预期持续向好，高等级央国企地产债具有较厚的安全垫。②周期债：可关注交易活跃度较高的央国企主体钢铁债、煤炭债。 风险因素：化债进度不及预期，政策面变化超预期，经济基本面变化超预期，信用风险超预期，地产行业复苏不及预期。 万联证券研究所www.wlzq.cn第2页共11页 正文目录 1市场回顾4 1.1一级市场：净融资转弱，发行成本全面压降4 1.2二级市场：信用利差全面收窄6 2投资建议9 3风险提示10 图表1：4月信用债净融资再度转弱4 图表2：4月各期限信用债发行情况4 图表3：4月各行业（含城投）信用债发行情况（单位：亿元）5 图表4：4月非金融企业债发行利率及较上月变动情况（变动值为4月29日与3月 27日定价利率间的差值）6 图表5：4月中短票及城投债收益率及变动情况（单位：%）6 图表6：4月中短票及城投债信用利差及变动情况（单位：%）7 图表7：4月中短票及城投债收益率及信用利差历史分位数情况（单位：%）7 图表8：4月各区域城投信用利差情况（单位：BP）7 图表9：房地产行业利差走势（单位：BP）9 图表10：钢铁行业利差走势（单位：BP）9 图表11：煤炭行业利差走势（单位：BP）9 1市场回顾 1.1一级市场：净融资转弱，发行成本全面压降 4月信用债发行量环比下降，净融资再度转弱。4月，信用债净融资额为1,893.15亿元，同比+38%，环比-38%，净融资额继3月低位回升后再度转弱；发行量为14,008.34亿元，同比-1%，环比-13%，发行量同、环比均略有下降，但仍处于历史较高水平。二季度 20,000 净融资额(亿元) 总发行量(亿元) 15,000 10,000 5,000 0 -5,000 -10,000 以来信用债偿还压力显著加大，净融资难以持续转暖。图表1：4月信用债净融资再度转弱 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 资料来源：Wind，万联证券研究所 1Y-3Y期信用债发行量稳中有升，发行久期继续拉长。1Y以下、1Y-3Y（不含）、3Y-5Y （不含）、5Y及以上期限信用债分别发行3925.07亿元、1298.35亿元、3402.44亿元、5382.48亿元，较上个交易月分别-16%、1%、-20%、-8%。4月发行久期加权平均为3.83，较上个交易月继续上行（前值：3.31）。 图表2：4月各期限信用债发行情况 期限1Y以下1Y-3Y(不含)3Y-5Y(不含）5Y及以上合计 环比 -22% -23% -28% -15% -22% 定向工具 发行额（亿元）32.8053.05289.34318.76693.95 环比 -17% 0% - - -16% 短期融资券 发行额（亿元）3,867.27414.83--4,282.10 环比 - -10% -14% -15% -14% 公司债 发行额（亿元）25.00309.421,285.532,310.143,930.09 环比 - - 25% 58% 56% 企业债 发行额（亿元）--5.0095.66100.66 环比 - 13% -22% -2% -9% 中期票据 发行额（亿元）-521.051,822.572,657.925,001.54 整体发行额（亿元）3,925.071,298.353,402.445,382.4814,008.34 环比 -16% 1% -20% -8% -13% 资料来源：Wind，万联证券研究所 4月城投债、产业债发行均有所回落。城投债融资仍偏紧，发行量降幅相对较大。4月，城投债、产业债发行规模分别为5,995.83亿元、8,012.51亿元，分别环比-17%、-9%。多数行业产业债发行量环比负增，仅9个行业发行量环比增长，其中食品饮料、计算 机、建筑材料行业发行量增速居前。 图表3：4月各行业（含城投）信用债发行情况（单位：亿元） 行业分类 2024年4月 2024年3月 环比变动 环比变动（%） 城投 5,995.83 7,260.88 -1,265.05 -17% 采掘 243.24 297.10 -53.86 -18% 传媒 20.00 82.00 -62.00 -76% 电气设备 20.00 63.00 -43.00 -68% 电子 48.30 30.70 17.60 57% 房地产 372.27 431.04 -58.77 -14% 纺织服装 2.00 5.00 -3.00 -60% 非银金融 660.43 822.09 -161.66 -20% 钢铁 255.00 243.00 12.00 5% 公用事业 1,285.60 981.45 304.15 31% 国防军工 - 5.00 -5.00 -100% 化工 139.20 355.50 -216.30 -61% 机械设备 50.00 142.20 -92.20 -65% 计算机 42.00 10.00 32.00 320% 家用电器 - 13.00 -13.00 -100% 建筑材料 145.00 44.00 101.00 230% 建筑装饰 612.11 776.16 -164.05 -21% 交通运输 640.90 684.50 -43.60 -6% 农林牧渔 35.50 48.00 -12.50 -26% 汽车 30.00 60.00 -30.00 -50% 轻工制造 11.00 - 11.00 - 商业贸易 356.00 400.92 -44.92 -11% 食品饮料 469.70 88.38 381.32 431% 通信 175.72 152.50 23.22 15% 休闲服务 30.50 93.55 -63.05 -67% 医药生物 208.20 168.60 39.60 23% 有色金属 150.30 308.00 -157.70 -51% 综合 1,406.24 1,548.50 -142.26 -9% 未分类 603.30 993.45 -390.15 -39% 资料来源：Wind，万联证券研究所 发行成本全面压降。根据银行间交易商协会数据，4月非金融企业债券发行利率集体下行，中短端发行利率降幅相对较大，平均下行幅度超15bp。 图表4：4月非金融企业债发行利率及较上月变动情况（变动值为4月29日与3月27日定价利率间的差值） 评级重点AAAAAAAA+AAAA- 当月值（%）2.312.372.572.824.44 较上月变动（bp） -14 -14 -10 -12 -37 1年 当月值（%）2.52.592.833.114.94 较上月变动（bp） -11 -12 -15 -21 -25 3年 当月值（%）2.682.833.13.465.38 较上月变动（bp） -14 -12 -14 -23 -23 5年 当月值（%）2.812.963.343.786.13 较上月变动（bp） -12 -9 -16 -23 -12 7年 较上月变动（bp） -11 -10 -15 -21 -6 10年 当月值（%）2.913.073.483.956.4 较上月变动（bp） -12 -11 -16 -19 -4 15年 当月值（%）3.043.213.714.636.7 较上月变动（bp） -15 -10 -18 -25 -7 20年 当月值（%）3.113.624.275.037.01 较上月变动（b