全球化X线部件综合解决方案供应商

国产数字化X线探测器龙头 奕瑞科技是国产数字化X线探测器龙头，经过10多年的耕耘，成为全球少数同时掌握非晶硅、IGZO、CMOS和柔性基板四种传感器技术的公司，聚焦X线探测器产业链中游，并往上游拓展自产能力。公司业务涉及医疗、工业、安防等领域，与国内外知名X线设备厂家建立长期稳定合作，持续打造全球知名度，截至2021年公司全球数字化X线探测器市占率为16.90%。 数字化X线探测器行业需求持续增长 数字化X射线探测器能够对穿透人体、物体后剩余的X射线进行检测，通过转换完成图像输出，技术壁垒高，与下游设备用户粘性强，Yole数据预计2024年全球X射线探测器市场规模达到27.8亿美元，2018-2024年复合增长率为5.9%。医疗相关应用占比最高，预计2024年超过69%，其次分别为安检、工业。随着医疗影像设备临床细分持续丰富，能源电池扩产、高端制造检测要求提高，X线探测器市场需求持续增长。 技术沉淀+客户粘性打造公司护城河 公司布局产业链中游，向上游渗透，掌握闪烁体、探测器芯片、TFT模组等核心技术，在CMOS、非晶硅技术路线探测器具备全球头部竞争力。公司通过IPO和可转债募集，预计未来募投项目全部投产情况下平板探测器产能将达到94,000台，逐步实现规模优势控制成本，进一步扩大全球核心供应商综合能力。技术、产能等硬实力，配合头部客户口碑软实力，使得公司在医疗、工业等领域持续拓展新客户，并产生长期稳定订单。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年收入分别为23.67/29.79/36.96亿元，同比增速分别为26.99%/25.86%/24.08%，归母净利润分别为8.28/10.83/13.91亿元，同比增速分别为36.37%/30.72%/28.41%，3年CAGR为31.79%，对应PE分别为26/20/16倍。绝对估值法测得公司每股价值为289.72元，可比公司2024年平均PE为35倍，鉴于公司为国内X线探测器龙头，客户合作逐步深入，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2024年35倍PE，目标价284.27元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：客户订单不及预期风险、地缘政治和贸易冲突风险、新产品推广不及预期风险。 投资聚焦 核心逻辑 数字化X线探测器处于X线影像设备中游，下游整机设备在医疗、工业、安防等领域应用范围持续拓宽，多赛道需求增长驱动X线探测器制造商发展；同时下游定制化需求提升，加强传感器解决方案供应商与整机品牌的粘性。 公司是国产X线探测器龙头，静态探测器针对普放、乳腺机，增速稳定；动态探测器覆盖放疗、齿科等产品，随着品牌力不断提升，与合作伙伴粘性提升，高端产品进入导入期，有望引领快速增长。 核心假设 静态产品：静态产品主要为普放有线、普放无线、乳腺机、兽用和口腔口内产品。 目前在国内已相对成熟，每年增长较为平稳。公司依靠“以价换量”策略拓展国际市场，海外收入占比不断提升，我们预计2024-2026年公司静态产品收入增速分别为10.00%/10.00%/10.00%，毛利率分别为55.00%/55.00%/55.00%。 动态产品：主要包括胃肠系列、C臂系列、放疗系列和齿科CBCT等。动态产品毛利率相对较高，且动态产品在公司收入占比持续提升，拉动公司整体毛利率提升。 公司通过普放有线和无线产品打入国际和国内大型整体厂商，关系紧密后推进高端动态的销售，因此拉动动态产品占比。我们预计2024-2026年公司动态产品收入增速分别为35%/30%/25%，毛利率分别为68.00%/69.00%/70.00%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年收入分别为23.67/29.79/36.96亿元，同比增速分别为26.99%/25.86%/24.08%，归母净利润分别为8.28/10.83/13.91亿元，同比增速分别为36.37%/30.72%/28.41%，3年CAGR为31.79%，对应PE分别为26/20/16倍。 绝对估值法测得公司每股价值为289.72元，可比公司2024年平均PE为35倍，鉴于公司为国内X线探测器龙头，客户合作逐步深入，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2024年35倍PE，目标价284.27元，首次覆盖，给予“买入”评级。 1.全球X线核心部件综合提供商 奕瑞科技聚焦X线核心部件，主要从事数字化X线探测器的研发、生产、销售与服务，产品覆盖医疗、安防、工业等领域，尤其以医疗作为数字化X线探测器主要应用。除探测器外，公司加大对高压发生器、球管、组合式射线源等核心部件的投入，逐步从数字化X线探测器供应商向数字化X线核心部件及综合解决方案供应商战略转型。 图表1：公司主要产品 1.1打磨产品积累国内外口碑 公司成立于2011年，总部位于上海新金桥高科技园区，在江苏太仓、浙江海宁及韩国首尔分别有生产基地。随着产品质量和可靠性提升，公司逐步形成品牌知名度。 自2013年开始，公司先后与西门子、联影医疗、柯尼卡、飞利浦、万东医疗、美亚光电、宁德时代等国内外知名厂商建立良好的合作关系。秉承“让最安全、最先进的X技术深入世界每个角落”的愿景，目前产品销往美国、欧洲等80多个国家和地区。 图表2：公司发展历程 公司全球探测器出货总量（不含线阵探测器及其他核心部件）超20万台，处于行业领先位置。2021年，海宁基地和太仓二期基地先后投入运营和试运营；2022年，公司上海新总部及研发中心开工，对于产能提升、研究成果转化奠定基础。 1.2核心团队深耕影像配件领域 公司四位创始人顾铁、曹红光、邱承彬、杨伟振原为一致行动人，对公司技术研发及日常生产经营具有重要作用，截止2024年2月1日分别间接持股13.90%，7.18%，5.26%，3.01%，共计持有股份为29.35%；2023年9月17日，因一致行动协议到期终止，公司实际控制人由四人变更为顾铁先生。 图表3：公司股权结构 高管团队扎根X光机相关产业链，具备全球头部公司工作经验，包括光学影像系统公司、通用公司、珀金埃尔默、高通公司、苹果公司等。 公司董事长、总经理顾铁曾领导了全球首台胸腔数字X光机的研发与制造，规划并筹建国内首条4.5代TFT-LCD生产线，担任多项国家科技攻关项目的研发管理工作。董事曹红光曾主持设计DSA数字减影系统、国产C-臂血管造影机，成功研发出国内首台CCD面阵X线探测器、平板DR设备。 图表4：公司核心技术人员简介 1.3产品结构优化驱动盈利改善 受益于下游行业需求提升，公司近年来业务快速增长，2018-2023年公司营业收入从4.39亿元增长至18.64亿元，CAGR为33.51%；归母净利润从0.61亿元增长至6.07亿元，CAGR为58.58%。2023年公司实现营收18.64亿元，同比增长20.31%； 归母净利润6.07亿元，同比下降5.27%；扣非归母净利润5.91亿元，同比增长14.43%。归母净利润下降主要因为受到短期公允价值变动收益下滑的影响。 图表5：2015-2023年公司收入及增速 图表6：2015-2023年公司归母净利润及增速 2019-2022年，按照探测器类型划分，静态探测器占比较高，但动态探测器营收及占比持续提高，主要是因公司向齿科X线影像设备厂商销售增加，截至2022年，动态探测器占比达到43.7%，并有望进一步提升。 2019-2022H1，公司产品在不同领域的应用，以医疗相关为主，工业为辅。医疗产品中，普放类为基础性产品，主要用于常规普放检查的固定式DR系统、常规CR和移动式DR；2022H1，齿科产品占比仅次于普放，达到26.92%，美亚光电、朗视股份、博恩登特等国产头部齿科X线影像设备厂商均为公司客户，收入稳定增长； 工业端，布局从工业无损、电子、新能源电池检测等，并拓展了正业科技、日联科技等新能源电池厂商合作业务。 图表7：2019-2022年主营业务构成（百万元，按产品分） 图表8：2019-2022H1主营业务构成（百万元，按应用领域分） 公司积极拓展国内外业务。截至2023年底，国内外收入分别为11.21、6.85亿元，随着国内陆续和大客户开展合作，进入稳定订单交付阶段，国内收入占比逐步提高，2023年国内收入占比达62%。 图表9：2015-2023年公司区域收入及占比 公司盈利能力逐步提升，2015-2023年毛利率从50.31%提升至57.84%，净利率从8.89%提升至32.45%。制造上持续降本增效，与大客户合作带动规模效应，以及动态探测器、放疗、乳腺等高毛利产品的提高，均对毛利率提高有所贡献，管理上精益求精，管理费用及销售费用占比持续降低，净利率改善明显。 图表10：2015-2023年公司毛利率和净利率 图表11：2015-2023年公司费用率情况（百万元） 2.应用场景丰富打造上游壁垒 X射线设备成像，主要利用X射线会被人体部分吸收，剩余的X射线透过，不同身体部位的吸收/透过率不同，是临床应用中最常见的医学影像设备之一。X射线设备主要包括X线管、探测器和机架，X射线探测器主要用于X射线的检测，经过光电转换实现图像型号输出。 图表12：X线成像示意图 除机械部件、电路部分起到支撑保护、数据处理作用外，平板探测器核心组件包括闪烁体、TFT/PD。闪烁体能将X射线转换为可见光，而TFT/PD进一步将可见光转化成电信号，并通过高速读出/扫描驱动电路将电信号采集读出。 图表13：平板探测器结构 按照传感器阵列形状的不同，数字化X线探测器可分为平板和线阵探测器；按照光子信号的转换方式的不同，可分为积分式和单光子计数式探测器；按光学传感面板中光电转化层和TFT阵列开关组成材料，可分为非晶硅探测器、CMOS/单晶硅探测器、IGZO探测器、非晶硒探测器和CdTe/CZT（碲化镉/碲锌镉）探测器等。 图表14：探测器分类 结合实际使用，四种技术并无替代关系，不同场景下应用优势不同： 非晶硅探测器：成本优势较为明显，在普放、工业无损检测中应用广泛； IGZO探测器：像素的响应速度和扫描速率快，动态平板优势大，DSA、动态DR等较多； CMOS探测器：尺寸要求中小、速率帧数高等场景较为适用，包括乳腺、牙科、外科、工业无损检测等； 非晶硒探测器：直接转换技术中的一种，可将X光直接转成电子，40kv以下的射线能量下，非晶硒探测器的能量转换效率更高，成本较高，主要用于中高端乳腺机。 图表15：各类探测器市场容量及应用场景 Yole Développement（下简称Yole）数据显示，基于非晶硅技术的探测器销售额较大，预计到2024年稳定在10亿美元左右，而IGZO、CMOS探测器销售额分别从2020年的0.33和2.76亿美元，2024年分别增长至1.82和4.27亿美元，市场潜力较大。 图表16：2020-2024年IGZO、CMOS探测器全球市场容量（亿美元） 数字化X线探测器产业链包括上游原材料供应商，中游X线探测器制造商和下游X线整机厂商，奕瑞科技所处的中游，逐步掌握上游核心原材料自研能力，精细产业链管理，对于产品的把控程度提高，也能给予下游整机厂家更多定制化服务。 下游主要根据不同的应用场景划分，医疗相关为主要应用，包括普放、放疗、乳腺；工业和安防用途也在丰富。 图表17：数字化X线探测器产业链 2018年全球X射线探测器市场规模约为19.7亿美元，预计2024年达到27.8亿美元，复合增长率为5.9%。医疗相关应用占比最高，2018年超过75%，其次分别为安检、工业和兽用。 图表18：2018-2024E全球X射线探测器市场（百万美元） 2.1医疗领域，精细分工引导多维应用 医疗是数字化X线探测器最成熟、最主要的细分应用。根据Yole数据，全球医疗用数字化X线探测器市场规模预计将从2018年的12.9亿美元增长至2024年的16.7亿美元，2018-2024年CAGR为4.4%