债券周报：耐心等待，变化即将到来
债券研究 证券研究报告 债券周报2024年05月13日 【债券周报】 耐心等待，变化即将到来 ——债券周报20240513 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】存单周报（0506-0512）：短期震荡，下旬关注提价压力》 2024-05-12 《【华创固收】城投缩量延续，券商、保险债行情表现强势——信用周报20240512》 2024-05-12 《【华创固收】焦点回归地产——每周高频跟踪 20240511》 2024-05-11 《【华创固收】政策双周报（0422-0506）:灵活运用利率和准备金工具，统筹研究地产新举措》 2024-05-08 《【华创固收】积极的图景正在构建——5月可转债月报》 2024-05-06 一、供给“蓄势待发”，关注特别国债落地时点 特别国债可能即将发行的信号开始显现。（1）5月普通国债开始缩量，第三周地方债供给仍偏慢，或为后续特别国债发行让位；（2）4月下旬以来多地密集部署和上报特别国债项目；（3）财联社报道财政部拟召开超长期特别国债发行动员部署会议。目前已进入特别国债的项目前期准备阶段，“分步实施、有序 推进”的原则下，参考2023年增发国债灵活发行的经验，不排除后续在有部分成熟项目上报后便开启发行工作。 5月后续政府债券节奏如何变化？（1）若特别国债尚未落地，5月第四周政府 债券或迎来发行放量，单周净融资可能上行至5000亿左右，全月净融资或在 1.25万亿附近；（2）若特别国债落地，政府债券可能加速放量，后续三周单周净融资有望持续在3000-5000亿，全月净融资可能突破1.5万亿。 二、等待期的市场表现 供给放量后，非银主导的宽松格局或有不确定性。（1）5月以来，政府债券发行偏慢、理财及货基等非银机构大幅融出以及银行间偏低的杠杆水平共同支撑资金面维持平稳宽松状态。（2）往后看，政府债券发行节奏是资金缺口最大的不确定性，且后续供给压力加大，银行或通过赎回货基的形式提高备付，非银 主导的宽松状态存在较大的不确定性，资金波动压力或有放大；此外，重要货基监管调整过渡期结束，其逆回购体量较大，资金融出期限短期化、提高向私募户“出钱”的限制或对资金市场产生一定不利影响。 当前市场表现符合供给高峰前夕的规律。（1）供给高峰前夕“强预期”影响下通常长端靠前调整0-10bp，资金平稳偏松和宽货币预期导致短端表现好于长端，本轮表现同样符合规律；（2）后续供给高峰期，央行对冲情境下短端通常也会调整0-10bp（对冲不充分可能调整25bp以上），长端是否出现二次调整取 决于政策脉冲的预期博弈，当前宽货币预期升温、供给预期交易相对充分，短期调整风险有限，但收益率修复时点通常在发行进入尾声、财政资金加速使用阶段，目前期待快速修复难度也偏大。 宽信用进入观察期，地产政策开始加力。（1）一线城市会不会跟随取消限购？短期内概率不高。目前一线在户籍约束、非核心区和二手房限购等约束仍强，单次限购松动力度克制，取消限购方面仍有定力。（2）杭州、西安取消限购，预计影响如何？新政后新房成交多短暂回升，但房价依然延续下探，且跌幅并未因此收窄。1-3个月内新政影响基本释放完毕，不改变成交中枢同比下移的趋势。（3）债市有何影响？学习效应下，长端对“因城施策”下的放松限购定价边际弱化。未来聚焦政治局会议定调“消化存量”后的总量政策落实，包括是否设立贷款专项计划支持收储资金，以推广“以旧换新”。 三、债市策略：长端等待供给落地带来的配置机会，短端赔率较有限 10y国债：耐心等待供给带来的变化，调整至2.35%以上逢高布局。预计二季度时间仍是债市的朋友，机构配置需求仍在，收益率或围绕2.3%附近盘整，调整至2.35%以上逢高布局，下行至2.25%附近及时止盈。 30y国债：供给高峰期注意交易风险，提高止盈线至2.5%上方。2.45%是央行频繁关注长债，关注止盈风险的关键点位。后续供给高峰期交易需要更加注意安全边际，提高止盈线至2.5%，若调整至2.65%附近，可考虑逢高配置。短端：短期震荡延续，下旬供给放量后或有调整。至下旬，政府债券供给压力释放，周度净融资规模或上行至6000亿元以上，叠加税期扰动（税期截止日 在22日），届时资金面波动或有所放大，不排除存单及短端上行调整的可能。 银行二永债：避险情绪升温，继续聚焦短端。当前2年期二永债赔率优势突出，配置账户可积极关注；5年期大行二级资本债与30年国债收益率倒挂8bp左右，性价比较低，建议继续观望，待利差修复至偏高10bp左右再考虑进场 风险提示：流动性超预期收紧，宽信用政策持续发力。 目录 一、耐心等待，变化即将到来5 （一）供给“蓄势待发”，关注特别国债落地时点5 （二）等待期，债券市场表现如何8 1、资金宽松：供给放量后，非银主导的宽松格局或有不确定性8 2、当前市场表现符合供给高峰前夕的规律11 （三）宽信用进入观察期，地产政策开始加力12 （四）债市策略：长端等待供给落地带来的配置机会，短端赔率较有限15 1、长端：收益率或延续盘整，逢高关注布局机会15 2、短端：短期震荡延续，下旬供给放量后或有调整16 3、银行二永债：避险情绪升温，继续聚焦短端18 二、利率市场周度复盘：供给压力叠加稳地产政策持续发力，债市弱势震荡20 （一）资金面：央行大幅净回笼，资金面均衡宽松21 （二）一级发行：国债、政金债、地方债、同业存单净融资均增加22 （三）基准变动：国债期限利差走扩，国开债期限利差收窄23 三、风险提示24 图表目录 图表1供给压力叠加稳地产政策持续发力，债市弱势震荡5 图表22020年特别国债发行前夕，地方债和普通国债开始缩量让位6 图表34月下旬以来多地密集召开特别国债会议6 图表4目前各类政府债券的规划、项目、资金进度情况7 图表5政府债券发行节奏测算8 图表6资金宽松延续，DR007处于政策利率附近8 图表7资金分层收敛至季节性极低位置8 图表8理财4月新增明显超季节性9 图表9银行机构高频杠杆水平接近历史同期均值9 图表10月度政府债券净融资超过1万亿R007环比上行压力加大9 图表11周度政府债券净融资超过400亿元或加大资金上行压力9 图表125月以来大行融出开始小幅回升10 图表135月以来货币基金融出小幅下行10 图表14重要货基流动性资产占比（2023Q4）11 图表15政府债券供给高峰前后的市场表现12 图表165月9日受杭州、西安放开限购消息影响，债市情绪偏弱12 图表17一线和近期放开限购的二线城市，限购政策放松路径梳理13 图表182023年9月南京、武汉放开限购后，成交量先高后低（平方米）14 图表19二手房环比跌势延续，跌幅未因取消限购而有明显收敛（%）14 图表20取消限购的二线城市在2023年9月后，二手房价同比跌幅整体继续走扩（%） ...........................................................................................................................................14 图表212024年1-4月，一线城市继续小幅高频放松局部限购，但长端收益率未有明显 波动（%）15 图表2210年期国债-MLF以及DR007-OMO价差偏离情况16 图表232024年3月以来央行频繁提及长端利率16 图表241y短端品种比价情况17 图表25降准公告及降准落地后，各期限国债及存单表现情况18 图表265月6日-5月10日二永-国开利差变动情况（%）19 图表27截至5月11日，5年期大行二级资本债与30年国债收益率倒挂接近5bp（%） ...........................................................................................................................................19 图表28上周老券与活跃券利差收窄（%，BP）21 图表29国债期货先上后下，国开现券收益率先下后上（元，%）21 图表30央行大幅净回笼22 图表31资金面均衡宽松22 图表32国债净融资大幅增加22 图表33政金债净融资大幅增加22 图表34地方债净融资小幅增加22 图表35同业存单净融资小幅增加22 图表36国债收益率曲线变化（%）23 图表37国开债收益率曲线变化（%）23 图表38国债期限利差变动（%，BP）23 图表39国开期限利差变动（%，BP）23 图表4010年期国债与国开隐含税率（%，BP）23 图表415年期国债与国开隐含税率（%，BP）23 一、耐心等待，变化即将到来 5月第一周，月初资金面平稳宽松，1y国债活跃券收益率小幅上行1.5BP至1.7650%；供给消息扰动及重点城市限购政策放松，超长端表现偏弱；受4月金融数据不及预期影响，调休日债市情绪小幅修复。全周来看，10y国债活跃券上行0.85BP至2.3110%，30y国债活跃券上行5BP至2.5725%。 具体看：月初资金扰动因素不多，银行间市场资金面均衡偏宽，资金情绪指数多处于50下方，主要回购利率小幅下行，1y国股行同业存单回落至2.08%附近，1y国债活跃券收益率上行1.5BP至1.7650%。周一，五一期间美国非农数据表现不及预期，人民币汇率修复，受五一假期北京优化限购、上海地产以旧换新政策影响，节后首日权益市场偏强，债市表现分化，其中3-7年收益率以下行为主，5年期表现较好下行3BP，30y超长债受供给预期及监管扰动表现偏弱；周二，权益市场横盘震荡，市场消息称“央行询价买国债”，债市情绪明显回暖。后半周，资金面延续宽松，地产松绑消息频出；周三， 市场消息称“7省开展超长期特别国债项目申报工作”和“上海缴纳24个月社保的非沪籍居民可在中环外购1套住房”，超长债发行放量以及稳地产政策预期影响下，尾盘基金加速净卖出，主要期限国债活跃券收益率上行0-2BP；周四，杭州、西安等强二线城市先后取消限购以及4月贸易数据好于预期，债市跌幅进一步扩大，中长端现券收益率上行幅度相对更大。周五，稳地产消息频出，尾盘2024Q1货政报告发布，提及“长债收益率与未来经济向好的态势将更加匹配”，10y国债活跃券短线上行最高触及2.3250%；周六调休日，4月CPI好于预期，盘初债市表现偏弱，尾盘受4月金融数据大幅不及预期影响，债市情绪转强，10y国债活跃券下行至2.3110%。 图表1供给压力叠加稳地产政策持续发力，债市弱势震荡 资料来源：Wind，华创证券 （一）供给“蓄势待发”，关注特别国债落地时点特别国债可能即将发行的信号开始显现： （1）5月普通国债开始缩量，第三周地方债供给仍偏慢，或为后续特别国债发行让位。2020年特别国债发行前夕，出现普通国债与地方债发行缩量，给特别国债让位的现象。5月第三周（13-19日）已披露地方债净融资304亿、国债净融资1470亿，政府债券净融资仅1773亿。目前来看，项目堵点缓解后地方债发行节奏安排仍偏慢，普通国债较4月开始缩量（3-6M贴现国债单只从500亿缩量至300亿，关键期限附息国债单只从 1250亿缩量至1210亿），或为后续特别国债发行让位。图表22020年特别国债发行前夕，地
