深度报告：“并购+研发”助推医美业务再上新台阶

复盘昊海生科过去一年的收盘价与市盈率的变动，主要系医药业务稳健增长的同时，通过“内生增长+外延并购”使医美业务进入快速上升通路，拉动收入与利润高增长，也对股价表现产生较强驱动作用。具体来看：1）收入与利润端的快速增长主要由医美业务拉动。2）玻尿酸业务的增速远超行业，带动股价持续向上。3）估值主要贡献来自于医美板块。 国内厂商随技术进步，具备产品高性价比优势，更能满足国内消费者需求而获得更多市场份额。2）玻尿酸产品布局：公司已上市的三款玻尿酸产品在价格、特点和功效方面差异化定位和互补式发展。其中，海薇定位于大众普及入门型HA填充剂，为医美机构的引流产品；姣兰新增唇部适应症推广，带来新的增长空间；海魅主打无颗粒线性交联技术，具备广阔市场空间；Bioxis旗下Cytosial系列产品正在推进在中国的注册上市工作。公司的玻尿酸产品组合凭借技术优势、性价比优势及满足精细化需求，有望抢占更多市场空间。3）核心竞争力：玻尿酸产品组合带动收入提升，“海魅”进入快速放量上升通路。海魅产品给机构端的利润空间更充足；精准推广助力品牌力提升。4）玻尿酸市场增长稳健，公司玻尿酸业务仍有较大增长空间。现有产品持续放量，机构铺货数量存在提升空间；在研有机交联玻尿酸产品有望解决行业痛点。 光电医美：收购欧华美科股权，及时切入光电医美器械领域。通过与欧华美科在多方面的协同，补充公司产品矩阵，提升核心竞争力，拉动激光业务收入增速上行。2023年，射频及激光设备收入28410.88万元，占比达26.88%。 1）光电医美业务布局：产品端，“医疗端”向“消费端”业务扩展，打造贯通美容领域、覆盖生物材料、设备仪器及护肤品业务矩阵。渠道端，整合线上与线下，国内及国外销售渠道，共享原有客户资源，为公司海外拓展提供平台，提高运行效率和销售达成率。2）光电医美市场未来看点：光电医美终端需求持续扩张，公司在射频与激光设备业务的整合继续享受行业增长空间。①肤质美白需求拉动激光及脉冲光市场向上。2021年，美白终端市场规模达5013亿元，若光电美白类项目在终端美白市场规模渗透率提升到5%，则对应超250亿终端市场规模。②抗衰需求拉动射频/超声类市场上行。欧华美科旗下产品聚焦在激光和射频类，应用领域分别在医疗美容和生活美容领域，未来在市场需求的拉动下，有望进一步驱动该部分业务持续向上。 医美在研产品：产品储备丰富，未来增长可期。与美国Eirion达成股权投资和产品许可协议，获得Eirion的创新外用涂抹型A型肉毒毒素产品ET-01、经典注射型肉毒毒素产品AI-09、治疗脱发白发用小分子药物产品ET-02，中国大陆、中国香港及澳门特别行政区、中国台湾地区的独家研发、销售、商业化的权利，储备了创新乳液涂抹型肉毒毒素产品；镭科光电旗下激光美肤、皮秒激光等美容设备在中国和美国的注册上市和销售也正在推进；第四代有机交联玻尿酸产品已完成临床试验，处于注册审评后期阶段。未来公司将进一步强化核心技术能力，推进新产品持续上市、巩固企业的医美核心业务。 投资建议：公司产品覆盖眼科、医美、骨科、防粘连等领域，眼科产品力强，增长稳健，骨科及防粘连业务发展稳定，医美业务在高增长的高端玻尿酸领域重点布局，有望拉动公司收入快速增长。预计2024-2026年公司实现营收32.62、39.87、48.13亿元，同比+22.9%、+22.2%、+20.7%；归母净利润为5.34、6.65、8.19亿元，同比+28.2%、+24.7%、+23.1%；对应2024-2026年PE分别为30/24/19倍，维持“推荐”评级。 风险提示：新产品开发失败的风险、医药行业监管政策变化带来的风险、核心技术泄密和核心技术人员流失的风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 复盘昊海生科过去一年的收盘价与市盈率变动，医药业务稳健增长的同时，公司通过“内生增长+外延并购”使医美业务进入快速上升通路，医美业务拉动收入与利润高增长，也对股价产生较强驱动作用。具体来看：1）收入与利润端的快速增长主要由医美业务拉动：据2023年中报，公司玻尿酸组合获得市场广泛认可，海魅进入快速放量的上升通路，医美玻尿酸收入同比+114%，其中，海魅收入同比+377%，营收占比提升驱动整体毛利率上行，对利润端的增长提供支撑；23Q3，玻尿酸产品贡献亮眼表现，收入同比增速超50%。2）玻尿酸业务增速超行业，带动股价持续向上：复盘23年以来股价表现，与医美板块布局关联密切。23年2月，玻尿酸“姣兰”新增“唇部适应症”获批，在细分领域满足新需求，打开新空间；23年7月，在光电医美领域，欧华美科成为全资子公司；发布2023年中报业绩预告（归母净利润同比+153%~210%），其中，23H1，玻尿酸业务收入同比+114%，23Q3，玻尿酸收入同比增速超50%，2023年，玻尿酸产品收入6.02亿元，同比+95.54%，高于我国玻尿酸产品销售额增速（据弗若斯特沙利文报告，23年行业增速约为26.3%）与我国胶原蛋白产品销售额增速（根据巨子生物招股说明书，23年行业增速约为35.3%），共同驱动股价上扬。 3）公司估值主要贡献来自于医美板块：公司有眼科、医疗美容与创面护理、骨科、防粘连及止血产品四大矩阵。首先，医美业务具备高盈利能力与高增速特点，2023年，医疗美容行业PE（ TTM ）高于医药生物行业，我们认为医美行业更具高成长性属性，有望拉动估值向上；其次，公司医美业务增速高于玻尿酸产品行业增速及其他上游产品增速，该项业务盈利能力更强，较医美行业更具增长空间，故我们认为其估值水平应高于医美行业均值，公司整体估值主要来源于医美板块。 公司产品创新能力突出，通过自主研发与外延并购不断丰富产品矩阵，在眼科等领域具备突出优势，玻尿酸产品矩阵完善，新品的推出有望带来新的增长空间，通过欧华美科在光电医美的布局驱动公司收入持续上行，丰富的产品储备使公司享受轻医美市场空间的持续上行。接下来，从在注射医美、光电医美的产品布局与细分市场的发展前景、公司在研产品储备及未来看点阐述医美业务的核心竞争力，论证医美业务的高成长性对于收入与利润的驱动及对公司估值的支撑作用。 图1：昊海生科股价（元/股）与估值复盘（2022.12-2024.2） 1注射医美：玻尿酸产品矩阵丰富，差异化定位满足多元化需求 1.1玻尿酸市场：规模持续上行，国产份额不断攀升 玻尿酸仍在医美市场占据领先优势，同时因国内企业不断进行技术进步、产品具备高性价比、满足消费者痛点等原因，国产品牌正在逐步获得更多市场份额。 ①市场规模：2017-2021年，我国基于透明质酸的皮肤填充剂的市场规模快速扩张。据弗若斯特沙利文报告，我国非手术类医美市场规模迅速增长，2022年市场规模达约1207亿元，占医美市场总规模的53.2%，其中，透明质酸销售额长期保持在每年20%左右的增速；以销售额（出厂价）计，2021年中国基于透明质酸的皮肤填充剂产品市场规模为64亿元，2017-2021年的CAGR为19.7%。 ②竞争格局：国内厂商随技术进步，产品高性价比优势，更能满足国内消费者需求而获得更多市场份额。据爱美客港股招股书，2021年我国透明质酸（按销量计）爱美客为39.2%，排名第一，市占率同比+12.0pct；2021年我国透明质酸市场规模（按销售额计），爱美客市占率达21.3%，同比+7.0 pct，国产替代趋势显著加快。 图2：2017-2030年中国非手术类医美市场规模（按服图3：2017-2030年中国医用透明质酸市场规模（按销务收入计）售额计） 图4：我国基于透明质酸的皮肤填充剂销量（百万支）及同比增速 图5：我国基于透明质酸的皮肤填充剂销售额（亿元）及同比增速 图6：2021年国内玻尿酸市场竞争格局（按销量） 图7：2021年国内玻尿酸市场竞争格局（按销售额） 1.2玻尿酸产品：三代玻尿酸梯度化布局 截至目前，公司已上市的玻尿酸产品包含三大系列品牌，并在价格、特点和功效方面差异化定位和互补式发展。公司自主研发掌握单相交联、低温二次交联、线性无颗粒化交联及有机交联等工艺。第一代玻尿酸产品“海薇”是国内首个获得国家药监局批准的单相交联注射用透明质酸钠凝胶，定位于大众普及入门型玻尿酸；第二代玻尿酸产品“姣兰”定位为中高端玻尿酸，主打“动态填充”功能； 第三代玻尿酸产品“海魅”具有线性无颗粒特征，市场定位为高端玻尿酸，主打“精准雕饰”功能。第四代有机交联玻尿酸产品已完成国内的临床试验，目前处于注册审评后期阶段。法国控股子公司Bioxis旗下Cytosial系列产品采用薄层交联专利技术制备，使凝胶分布均匀，无明显颗粒感，已在欧洲及中东地区销售，欧华美科获得该产品在中国市场商业化权利，正在推进在中国的注册上市工作。 表1：公司玻尿酸产品布局 分产品类型阐述海薇、姣兰、海魅的产品定位、主要竞品及公司玻尿酸产品的核心竞争力： 1）海薇：定位于大众普及入门型HA填充剂，作为医美机构端的引流产品。 海薇于2013年推出，是国内首个获得国家药监局批准的单相交联注射用透明质酸钠凝胶，定位于大众普及入门型HA填充剂，主打“塑形”功能，主要分为海薇小分子、海薇中分子、海薇M+（大分子），维持时间在6-12个月，对比相同价位段的竞品润百颜，海薇产品系列的注射效果出色，且维持时间更为持久； 润百颜是双相交联玻尿酸，而海薇产品系列是单相玻尿酸，注射的时候可以不用加入液态的玻尿酸来进行融合，医生的操作程序更为简单。单相玻尿酸是指通过研磨法，把玻尿酸凝胶块研磨成直接用于注射的比较顺滑的凝胶状，不掺入液体，即完全交联的玻尿酸。 表2：海薇对比润百颜产品名称规格 2）姣兰：新增唇部适应症推广，带来新增长空间。 姣兰产品于2017年2月推出，称为可替代人体组织脂肪的材料，是最柔软的玻尿酸，维持时间能够达到12个月；姣兰细分产品类别包括姣兰经典、姣兰S与姣兰Q。其中，姣兰经典与姣兰S定位为唇部适应症、丰胸以及丰臀，姣兰Q用于鼻唇沟的塑形，新增唇部适应症于2023年2月完成变更注册；姣兰唇部适应症竞品为瑞蓝·铂金、瑞瑅产品；与竞品瑞蓝对比，瑞蓝产品主打面部轮廓修整效果较为显著，姣兰产品主打最柔软最自然的特点，其优势在于更具性价比及LTDT（低温二次交联技术）使得姣兰拥有低交联度且交联契合度好的效果。 表3：姣兰产品系列对比瑞蓝产品系列产品名称产品规格 3）海魅：无颗粒的线性交联技术，产品具备广阔市场空间。 海魅于2020年8月推出，主要用于注射面部真皮组织的中层到深层部位，纠正中重度鼻唇沟皱纹，具备多样优势技术。①无颗粒线性交联技术：海魅采用无颗粒的线性交联技术，无颗粒状态可以维持18~24个月，对比颗粒型玻尿酸，无颗粒玻尿酸通过独家交联工艺使其内部结构呈整齐有序的线性微观结构，其形成的片层结构具备出色的内聚力和回弹性，其交联程度越高，维持时间越长，与人体有更好的生物相容性，效果更自然美观；②安全性高：安全无肿胀、疼痛小，主要得益于它的仿生结构线性交联技术，生物相容性好；③高内聚性：自然服帖不假面、注射后具有高记忆性与回弹性；④无恢复期：相比其他的玻尿酸产品，海魅的渗透压与人体组织相似，因此几乎不吸水，不会出现术后肿胀的现象。 图8：颗粒型玻尿酸对比非颗粒型玻尿酸 海魅提出东方古韵脸的高级审美新定义，即不仅需要流畅紧致的面部轮廓，也需保留和发掘东方人的面部神韵，因此海魅提出外轮廓、耳轮廓及魅眼三要素。 ①头包脸：从视觉上达到“高颅”效果，即从发际线到头顶与眉眼的距离约等于1:1，一般建议选用强支撑、不易变形的无颗粒玻尿酸产品用于注射，可以使面部线条更加流畅，打造甜美年轻感，且外轮廓固定，对于整体面部有紧致提升效果。 ②俏耳：一般而言，颅耳夹角在30~60度之间是俏耳打造的最佳角度，可以起到巧妙控制面部横向留白，填充耳基底从纵向上收紧面部轮廓，向上衔接头骨轮廓，向下延展侧颜骨相，从视觉上弱化颧骨；俏耳一般可分别通过在耳后乳突上方、耳前耳甲内、耳前三角窝内、耳轮和耳垂皮下注射玻尿酸打造，达到耳周年