历史数据不是简单的重复，社融温和回升可期

研究所 宏观研究 证券研究报告：宏观报告2024年5月13日 分析师:袁野 SAC登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com 历史数据不是简单的重复，社融温和回升可期 研究助理:苑西恒 SAC登记编号:S1340124020005 近期研究报告 Email:yuanxiheng@cnpsec.com 《通胀弱回升，有效需求有待进一步释放》-2024.05.12 核心观点 （1）4月，信贷和社融弱于预期和季节性，政府发债节奏靠后。信贷数据低于预期和季节性，呈现季节性回落特点，结构亦未呈 现亮点，票据融资是主要方式。居民信贷需求还不算强，新增居民贷款再次转负，主因有三：一是居民消费仍偏谨慎，通胀数据已有体现；二是房地产市场尚未明显回暖，居民按揭贷款仍未企稳；三是以旧换新政策配套细则逐步公布，短期或存在观望情绪，延迟消费。企业短期贷款和中长期贷款同步走弱，主因有四：一是今年专项债发行节奏相对靠后，专项债用作资本金来撬动社会资本的效果有所减弱；二是政策层面打击企业资金空转套利，导致部分贷款资金减少；三是金融业增加值核算方法优化，避免季度末“冲量”异常统计，一定程度上对存贷款产生了“瘦身”影响；四是4月、7月、10月本身就是放贷小月。 4月新增社融-1987亿元，明显低于预期，弱于季节性，新增未贴现银行承兑汇票和政府债券是主要拖累项。新增社融同比少增14236亿元，新增政府债券、新增未贴现银行承兑汇票、企业债券和新增信贷是主要拖累，同比分别少增5532亿元、3141亿元、2447亿元和1125亿元。 上一次新增信贷当月转负是在2005年10月，主要的政策背景是货币政策和财政政策逐步边际收紧，以控制固定资产投资规模的过快增长。反观当下，我国经济政策环境与2005年前后发生明显变化，政策环境并未明显收紧，甚至仍是维持相对边际宽松态势，外部环境不确定性有所增大。本质上两次新增社融当月转负情况不同，上次是对经济过热的预期修复，此次更多是全球需求不足，外加“挤水分”导致。 （2）M1和M2同比增速双双回落，M1同比增速转负，M1与M2负剪刀差有所走阔。 M1同比增速转负，直接体现为企业活期存款相较去年同期走低。背后可能原因：一是房地产销售持续走弱，房地产企业活期存款同比少增；二是停止银行手工补息，此前计入M1的协定存款转移减少，带来企业活期存款减少；三专项债用作资本金撬动作用减弱、金融业增加值核算方法优化，“挤水分”等，企业短期贷款走弱，制约了企业活期存款增加。M2同比增速回落部分是因M1同比增速回落，另外一个重要原因是居民存款向理财转变。 （3）从当前信贷和社融数据看不出经济过热的现象，或因金融业增加值核算方法优化存在挤“水分”效应，避免短期冲存贷行为，我们认为不应以一个月数据作为悲观预期的依据。向后看，我们预计年内宽信用仍存在较强支撑，社融将温和回升。 政府专项债和特别国债发行节奏节奏提速，以旧换新、大规模设备更新改造政策效果逐步显现，制造业投资增速有望进一步提升，居民观望情绪逐步消化，消费或有所回升，同时房地产调控政策进一步优化、降低汽车首付比例、以旧换新等促消费，支撑年内宽信用。 建议短期关注：一是基建投资回升的机会；二是地缘政治风险推升的必需品采购及航运；三是出口回升的半导体；四是新质生产力的数字、氢能、固态电池、卫星互联网等。 风险提示： 中美贸易摩擦超预期加剧；美国商业银行危机超预期演变；海外地缘政治冲突加剧。 目录 1信贷需求低于预期和季节性，票据冲量特征明显5 1.1居民信贷需求仍弱，有待持续修复5 1.2企业融资需求增长较为乏力6 2社融：新增社融转负，政府发债节奏靠后7 2.1新增社融转负，明显弱于预期7 2.2以史为鉴，复盘2005年10月新增社融转负8 3M1和M2增速双双回落，M1再次转负12 4展望：不以单月数据定调未来预期，社融增速有条件温和回升13 风险提示14 图表目录 图表1：4月新增人民币贷款5 图表2：4月新增贷款及部分分项同比增减7 图表3：4月社融同比增减8 图表4：4月货币供应（%）13 1信贷需求低于预期和季节性，票据冲量特征明显 4月信贷数据低于预期和季节性，呈现季节性回落特点，结构亦未呈现亮点，票据融资是主要方式，居民信贷需求转弱，新增居民贷款再次转负，企业短期贷款和中长期贷款同步走弱。4月新增信贷7300亿元，略低于预期，较wind一致预期值7432.9亿元低132.9亿元，弱于季节性，较近五年均值1.11万亿低3808.4亿元，同比多增112亿。其中，居民新增贷款-5166亿元，再次转负，同比少增2755亿元；企业中长期贷款4100亿元，同比少增2569亿元，企业短期贷款-4100 亿元，同比少增3001亿元；票据融资新增8381亿元，同比多增7101亿元。 图表1：4月新增人民币贷款 资料来源：Wind，中邮证券研究所 1.1居民信贷需求仍弱，有待持续修复 4月居民新增贷款-5166亿元，再次转负，弱于季节性，较近五年均值2525.80 亿元低7691.80亿元，连续三年4月居民新增贷款均为负增长，居民新增贷款同 比少增2755亿元，居民融资需求还不算强，仍有待修复，这与通胀数据分析结论较为吻合。 居民新增短期贷款再次由正转负，弱于季节性，或指向居民消费偏谨慎。4月居民短期贷款新增-3518亿元，再次由正转负，较前值4908亿元回落8426亿 元，弱于季节性，较近五年均值水平125.43亿元低3643.43亿元，同比少增2263亿元，或指向当前居民消费偏谨慎。 房地产市场景气度仍未明显转暖，居民按揭贷款需求仍未企稳，同时消费品以旧换新政策配套细则逐步出台，居民亦或存在观望情绪，延迟消费等，居民新增中长期经营贷款负增长。4月居民中长期贷款新增-1666亿元，较上月4516亿元回落6182亿元，低于季节性，较近五年均值2400.46亿元低4066.46亿元， 新增居民中长期贷款同比少增510亿元。根据克尔瑞发布4月百强房企销售数据， 百强房企4月单月权益销售金额3121.7亿元，同比增长-44.9%，降幅较上月有所收窄，但仍处于历史较低水平，销售表现延续低迷，因此居民按揭贷款仍较为低迷，同时房地产相关产业链如家具、家电销售亦会有所放缓。此外，4月消费品以旧换新政策处于政策逐步落地期，居民或有观望情绪，汽车等商品购买或有所延后。 1.2企业融资需求增长较为乏力 4月企业新增贷款8600亿元，较前值回落14800亿元，好于季节性，较近 五年同期均值6641.80亿元增加1958.20亿元，同比多增1761亿元，票据融资 新增8381亿元，同比多增7101亿元。 从结构看，4月企业中长期贷款4100亿元，弱于季节性表现，较近五年均值4859.20亿元低759.20亿元，同比少增2569亿元；企业短期贷款-4100亿元， 弱于季节性表现，较近五年均值-1334.60亿元低2765.40亿元，同比少增3001亿元。从4月PMI释放信号来看，PMI生产指数仍处于扩张区间，且边际有所改善，指向企业仍有谨慎扩产。从4月企业信贷数据来看，企业新增短期贷款和中长期贷款均有所放缓，弱于季节性，或有四方面原因：一是今年专项债发行节奏相对靠后，专项债用作资本金来撬动社会资本的效果有所减弱，进而企业贷款有所减弱。二是亦可能存在因政策层面打击企业资金空转套利，导致部分贷款资金减少，直接表现为贷款和存款同步减少。三是金融业增加值核算方法优化，避免季度末“冲量”异常统计，一定程度上对存贷款产生了“瘦身”影响。四是4月、 7月、10月本身就是放贷小月。此外，央行一季度货币政策报告亦明确强调当前经济结构调整、转型升级在加快推进，信贷需求较前些年会出现“换挡”，即使 信贷增长比过去低一些，也足够支撑经济保持平稳增长，这亦是4月信贷放缓的一个解释。 图表2：4月新增贷款及部分分项同比增减 资料来源：Wind，中邮证券研究所 2社融：新增社融转负，政府发债节奏靠后 2.1新增社融转负，明显弱于预期 4月新增社融-1987亿元，明显低于预期，较wind一致预期1.01万亿元低 1.2万亿元，自2005年10月以来首次出现负增长，弱于季节性，较近五年均值 1.76万亿元低1.96万亿元，新增未贴现银行承兑汇票和政府债券是主要拖累项。新增社融同比少增14236亿元，其中，新增信贷同比少增1125亿元，新增政府债券同比少增5532亿元，新增未贴现银行承兑汇票同比少增3141亿元，企业债券融资同比少增2447亿元，成为主要拖累项。 专项债发行仍相对缓慢，政府债券同比少增。4月新增政府债券融资-984亿元，自2018年11月以来首次由正转负，弱于季节性，较近五年均值3997.74 亿元低4981.74亿元。我们再次强调，在双循环战略背景下，开年以来外需拉动效应相对明显，在一定程度上弥补了内需相对较弱的问题，缓解了稳增长政策拉动内需修复的紧迫性和必要性，为循序渐进推动内生动能修复提供了空间。短期来看，外需保持了持续韧性，同时2023年二季度存在低基数效应，经济增长压力并不大，前期以旧换新政策、大规模设备更新改造政策逐步落地生效，内外需同频共振拉动经济修复，二季度经济增速或保持较高韧性。专项债和特别国债靠后发力，为托底三季度和四季度经济增长预留了政策空间。4月末政治局会议指 出，“要靠前发力有效落实已经确定的宏观政策，实施好积极的财政政策和稳健的货币政策。要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度，保持必要的财政支出强度，确保基层“三保”按时足额支出。”。预计5月和6月专项债和特别国债发行节奏或有望提速，在三季度和四季度形成实物工作量，托底经济增长。 图表3：4月社融同比增减 资料来源：Wind，中邮证券研究所 2.2以史为鉴，复盘2005年10月新增社融转负 2.2.1政策收紧背景下，2005年10月新增社融转负 2005年10月新增社融出现负增长，主要的政策背景是货币政策和财政政策逐步边际收紧，以控制固定资产投资规模的过快增长。1998年亚洲金融危机、21世纪初互联网泡沫破裂，对我国经济产生了严峻的冲击，外需对经济拉动走弱，经济增长动力有所乏力。为应对外部环境挑战，1998年-2004年我国加强宏观逆周期调控力度，实施积极财政政策和宽松货币政策。在宏观政策干预下，我国经济实现了持续快速增长。2004年以后，稳增长压力放缓，转变经济增长方式、加快经济结构调整、推进协调发展、加快完善体制机制刻不容缓，财政政策和货币政策边际收紧，财政赤字和长期发展国债额度逐年降低，货币政策亦逐步提高存款准备率，并不断上调金融机构存贷款基准利率。由于1998-2007年我国经济增长主要是外需拉动，得益于全球经济高景气度，我国外需保持了高景气度， 出口增速持续保持高位，对冲了政策的限制性影响，我国经济仍保持了较快高速增长，并未受紧缩性政策影响。 第一，1998年-2004年，财政货币双宽松，经济持续稳健修复。 （1）为应对外部冲击，财政货币双宽松 因1998年亚洲金融危机、21世纪初期互联网泡沫破裂影响，我国经济形势严峻，我国加强逆周期调控，1998年-2004年我国实施积极财政政策和扩张性货币政策。 1998年，财政政策通过发行长期建设国债方式，增大对经济支持力度。向 四大国有银行发行1000亿元附息长期建设国债，同时向四大国有银行发行了 2700亿元长期特别国债。货币政策边际宽松，改革金融机构存款准备金制度，法定存款准备金率由13%下调到8%，三次降低中央银行对金融机构存、贷款利率等。 1999年，增大财政政策支持力度，财政赤字规模为1797亿元，较上年增加 817亿元，增长了87.19%，同时分两次发行了500亿元和600亿元长期建设国债，分别用于基础设施建设和固定资产投资。实施稳健的货币政策，下调金融机构存贷款利率和降低中央银行准备金存款利率，金融机构法定存款准备金率从8%下调至6%。 20