玻璃龙头，盈利上行

公司研究/深度分析 买入-A(维持) 福莱特（601865.SH） 玻璃龙头，盈利上行 太阳能 2024年5月13日 公司近一年市场表现 市场数据：2024年5月13日 收盘价（元）：25.44 总股本（亿股）：23.51 流通股本（亿股）：18.99 流通市值（亿元）：483.12 基础数据：2024年3月31日 每股净资产（元）：9.76 每股资本公积（元）：4.59 投资要点： 公司介绍：深耕光伏玻璃多年，行业龙头地位稳固：福莱特玻璃集团股份有限公司成立于1998年，2006年正式进军光伏玻璃领域。公司是目前全球最大的光伏玻璃生产商之一。公司股权结构集中，实际控制人为董事长阮洪良先生，且管理团队经验丰富。光伏行业快速发展带动公司营收高增长。2019-2023年公司营业收入CAGR为35.0%，归母净利润CAGR为30.9%。 玻璃环节率先迎来盈利拐点，龙头企业成本优势显著： 1）光伏玻璃阶段性供需偏紧，价格拐头向上：根据隆众资讯，截至2023年 底，光伏玻璃的产能约为9.98万吨/d；全年来看，预计2024年新点火产能 超过4万吨/d，但实际点火和落地节奏要受供需和价格等因素影响，预计投 产可能性较高的产能2万吨+。我们认为盈利承压、重资产投资及政策限制 等三方面因素制约了玻璃的有效供给，我们预计2024年全年有效产能在 10.5万吨/d左右，对应供给为3022万吨，全年供需比为118%，供需情况较2023年显著改善。二、三季度为组件需求旺季，预计库存周转天数有望持续下行，阶段性供需紧平衡，带动价格上涨。 每股未分配利润 （元）： 资料来源：最闻 分析师：肖索 执业登记编码：S0760522030006邮箱：xiaosuo@sxzq.com 贾惠淋 执业登记编码：S0760523070001邮箱：jiahuilin@sxzq.com 4.58 2）行业整体成本下降，头部企业更显优势：天然气价格和纯碱价格是影响 光伏玻璃成本的重要因素。纯碱和天然气价格下行有望带动生产成本的下降。在行业整体成本下行、盈利修复的背景下，福莱特在成本上优势更为显著，原因主要为a.向上布局石英砂，降低原料成本；b.产能规模行业领先，持续扩产强化成本管控能力；c.大窑炉降低原材料、能源单耗并提升成品率。 3）深度绑定下游客户，龙头地位稳固：公司进入光伏玻璃领域较早，享有认证和客户壁垒。光伏玻璃需要同光伏电池组件取得出口国权威机构的认证，认证耗时长、花费高，因此一旦成功进入大型光伏组件合格供应商名录 （耗时6-12个月），合作关系较为稳定和持久。此外，优越的地理位置也是公司与客户能深度绑定的重要原因。公司产能主要位于安徽与浙江，与下游客户运输距离近，能够有效减少运输成本及损耗。听证会制度以来，工信部第二批产能公示仅有20.8%的产能在江苏，第三批无产能在江浙地区，因而公司布局较早具有显著的区域优势。 盈利预测、估值分析和投资建议：我们预计公司2024-2026年公司合计实现营收250.3、317.1和360.1亿元，分别同比增长16.3%、26.7%和13.6%，实现归母净利润38.2、49.8和58.2亿元，分别同比增长38.3%、30.5%和16.9%；EPS分别为1.62、2.12、2.48，对应PE为16.2、12.4、10.6倍，给予“买入-A”评级。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 风险提示：下游需求不及风险，原材料和燃料动力价格波动风险，政策风 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 15,461 21,524 25,031 31,710 36,010 YoY(%) 77.4 39.2 16.3 26.7 13.6 净利润(百万元) 2,123 2,760 3,816 4,980 5,821 YoY(%) 0.1 30.0 38.3 30.5 16.9 毛利率(%) 22.1 21.8 23.4 23.5 23.7 EPS(摊薄/元) 0.90 1.17 1.62 2.12 2.48 ROE(%) 15.1 12.4 14.6 16.0 15.8 P/E(倍) 29.0 22.3 16.2 12.4 10.6 P/B(倍) 4.6 2.8 2.4 2.0 1.7 净利率(%) 13.7 12.8 15.2 15.7 16.2 险，产业链价格波动风险等。财务数据与估值： 资料来源：最闻，山西证券研究所 目录 1.公司介绍：深耕光伏玻璃多年，行业龙头地位稳固6 1.1聚焦光伏玻璃18年，产能稳步扩张6 1.2营收稳健增长，费用管控能力强8 2.玻璃环节率先迎来盈利拐点，龙头企业成本优势显著10 2.1光伏玻璃阶段性供需偏紧，价格拐头向上10 2.2行业整体成本下降，头部企业更显优势16 2.3深度绑定下游客户，龙头地位稳固20 3.盈利预测及投资建议22 4.风险提示23 图表目录 图1：公司发展历程6 图2：公司主营业务产品7 图3：公司股权结构7 图4：公司2019-2023年营业收入及同比增速（亿元，%）9 图5：公司2019-2023年归母净利润及同比增速（亿元，%）9 图6：公司2019-2023年各业务营收占比（%）9 图7：公司2019-2023年营收构成（亿元）9 图8：公司2019-2023年毛利率及归母净利润率（%）10 图9：公司2019-2023年费用率变化（%）10 图10：多晶硅价格与3.2mm光伏玻璃价格走势对比（元/㎡）11 图11：3.2mm和2.0mm光伏玻璃价格（元/㎡）12 图12：光伏玻璃毛利率变化（%）12 图13：2021-2013年光伏企业流动资产占比（%）12 图14：2019-2023年主要玻璃企业货币资金（亿元）12 图15：中国光伏玻璃月度企业库存（万吨）16 图16：中国光伏玻璃企业月库存周转天数（天）16 图17：玻璃成本构成（%）16 图18：玻璃原材料成本构成（%）16 图19：我国重质纯碱价格走势（元/吨）17 图20：我国天然气价格走势（元/m³）17 图21：光伏玻璃产业链图18 图22：2023年光伏玻璃市场格局（%）18 图23：公司产能统计（t/d）18 图24：光伏玻璃成本优势影响因素19 图25：窑炉大型化可降低生产单耗19 图26：福莱特国内各规模生产线数量（条）20 图27：部分光伏玻璃企业国内千吨及以上产生产线条数占比（%）20 图28：公司拥有客户认证壁垒20 图29：我国光伏行业企业区域分布21 图30：光伏玻璃产能分布21 图31：第二批工信部公示产能各省占比（%）21 图32：第三批工信部公示产能各省占比（%）21 表1：公司主要管理层介绍8 表2：预计2024年点火的光伏玻璃产能统计10 表3：部分光伏玻璃公司单窑炉投资金额统计12 表4：光伏玻璃产能调控相关政策13 表5：各省听证会产能公示情况14 表6：光伏玻璃供需情况预测15 表7：公司向上布局17 表8：公司业务拆分及营收预测（亿元，%）22 表9：可比公司估值23 表10：港股福莱特与可比公司估值23 1.公司介绍：深耕光伏玻璃多年，行业龙头地位稳固 1.1聚焦光伏玻璃18年，产能稳步扩张 光伏玻璃头部企业，深耕光伏玻璃18年。福莱特玻璃集团股份有限公司（下称“福莱特”）成立于1998年，2006年正式进军光伏玻璃领域；2015年于香港联交所上市，2019年于上交所上市。公司是目前全球最大的光伏玻璃生产商之一，全面覆盖玻璃的研发、制造、加工和销售。 图1：公司发展历程 资料来源：公司官网，山西证券研究所 公司主要从事各种玻璃产品的生产和销售，包含太阳能光伏玻璃、优质浮法玻璃、工程玻璃、家居玻璃，并涉及太阳能光伏电站的建设和石英岩矿开采；其中，光伏玻璃为公司最主要的产品。截至2023年底，公司总产能为2.06万吨/d。今年新增8条线，今年底产能预期到3.02万吨/d，今年预期出货量同比增长20-30%。 图2：公司主营业务产品 资料来源：公司官网，山西证券研究所 公司股权结构集中，实际控制人为董事长阮洪良先生。截至2023年底，阮洪良、阮泽云、姜瑾华、赵晓非分别持有公司18.7%、14.9%、13.8%及0.2%的股份，四人为一致行动人，合计持股47.7%，股权比例较为稳定且集中。 图3：公司股权结构 资料来源：Wind、公司2023年年报，山西证券研究所 公司管理层资历深厚，董事长有逾38年玻璃行业经验。公司创办人阮洪良先生为公司执行董事、董事长，统筹负责公司的战略制定、业务管理及运营，是公司的总舵手。公司副董事长姜瑾华女士在行业有超30年经验；副总裁魏叶忠先生主要负责发展规划以及物流运输， 在玻璃行业有超28年经历；副总裁韦志明、赵长海主要负责发展规划以及技术研发，且韦先 生在玻璃行业有超31年积累。此外，公司其他核心管理层也在公司任职多年，在各自负责方向拥有深厚积淀，共同助力公司稳健发展。 表1：公司主要管理层介绍 姓名 性别 年龄 职位 委任日期 个人介绍 阮洪良 男 62 董事长 2021.05.20 集团创办人及公司的实际控制人，目前为公司执行董事及董事长，主要负责本集团整体公司战略制定、业务管理及运营；同时是公司薪酬委员会和提名委员会的成员，亦是战略发展委员会及风险管理委员会的主席。 阮泽云 女 37 总裁、执行董事 2023.07.24 公司总裁及公司秘书，主要负责董事会日常事务及整体公司业务管理及运营。 姜瑾华 女 62 副董事长 2021.05.20 于玻璃行业拥有逾30年经验，为公司的执行董事及副董事长，主要负责协助阮先生履行其作为本公司董事长的职责。 魏叶忠 男 52 董事、副总裁 2021.05.20 为本集团共同创办人，于玻璃行业拥有逾28年经验，为公司执行董事兼副总裁，主要负责管理公司的发展规划以及物流运输。 赵晓非 男 38 常务副总裁 2023.06.06 毕业于美国北维珍尼亚大学(UniversityofNorthernVirginia)工商管理专业,为本公司的实际控制人之一。现任公司副总裁、光伏事业部总经理。 韦志明 男 55 副总裁 2021.05.20 于玻璃行业拥有逾31年经验，自2006年加入集团至2023年于集团出任不同职位。 赵长海 男 49 副总裁 2023.06.06 担任公司研发中心副总经理兼任发展规划中心副总经理。 蒋纬界 男 37 财务负责人 2021.05.20 2017年加入公司，为公司财务负责人，拥有会计从业资格证。 成媛 女 33 董事会秘书 2023.03.27 2016年加入公司，主要负责董事会日常事务 资料来源：公司2023年年报，山西证券研究所 公司建立了健全有效的股东回报机制，2023年现金分红比例超50%。为进一步增强公司现金分红的透明度，强化回报股东的意识，保护投资者合法权益，2022年公司董事会制定了 《福莱特玻璃集团股份有限公司未来三年（2022-2024年）股东分红回报规划》。根据公司年报，2023年度，公司拟向全体股东每10股派发现金红利人民币3.80元（含税），现金分红 （包括中期已分配的现金红利）比例为52.57%。 1.2营收稳健增长，费用管控能力强 光伏行业快速发展带动公司营收高增长。2023年，公司实现营收215.2亿元，同比 +39.2%；2019-2023年公司营收CAGR为35.0%。公司利润稳步提升，2023年公司实现归母净利润27.6亿元，同比+30.0%；2019-2023年公司归母净利润CAGR为30.9%。 图4：公司2019-2023年营业收入及同比增速（亿元，%） 图5：公司2019-2023年归母净利润及同比增速 （亿元，%） 资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所 公司聚焦光伏玻璃主业，营收占比逐年提升，从2019年的78.0%提升至2023年的91.4%。2023年，公司其他产品工程