国内ADC+出海先驱，国际化持续提速

证券研究报告 医药生物 科伦博泰生物-B（6990.HK） 首次覆盖报告 2024年05月13日 买入（首次覆盖）——国内ADC+出海先驱，国际化持续提速 投资要点： 证券分析师 刘闯 S1350524030002 liuchuang@huayuanstock.com 市场表现： 科伦博泰生物-B恒生指数 223% 186% 149% 111% 74% 37% 0% -37% 2023-052023-092024-01 相关研究 国际化平台创新药企，打造ADC领域旗舰地位。四川科伦博泰生物是科伦药业控股子公司，成 立于2016年，2023年7月在港交所正式上市，并于2024年3月纳入港股通成分。公司专注于生物技术药物及创新小分子药物的研发、生产、商业化及国际合作。通过优势研发平台打造丰富且全面的ADC创新管线，并与国际巨头药企达成战略合作，进军国际市场。 “OptiDC”研发平台助力公司ADC管线持续扩容，默沙东积极推进国际化进展。目前公司呈现以ADC药物为核心，单抗、双抗、创新靶点小分子药物等热点领域并进的研发格局。目前公司已有4款的ADC药物进入临床阶段，覆盖ADC核心靶点TROP2，HER2，CLDN18.2，Nectin-4。此外，公司还有多款的临床前ADC药物储备。公司与默沙东的深度合作使得科伦博泰成为默沙东ADC管线最重要的合作伙伴，核心管线在国际市场未来空间广阔。 SKB264（Trop2ADC）国内获批在即，海外临床加速推进：国内方面，3LTNBC已于2023年12月NDA获受理，有望今年获批；EGFRmtTKI耐药NSCLC有望今年提交上市申请；1LTNBC和2L+HR+/HER2-BC处于注册临床阶段；1LHR+/HER2-BC（ET失效后）和1LEGFRwtNSCLC有望今年进入注册临床。海外方面，默沙东自2023年10月份以来，已密集启动8项全球三期临床，作为临床突破的重要切入点之一，旨在覆盖更广阔的癌种和积极向前线拓展。K药+SKB264的强强联手有望延续默沙东K药生命周期，挖掘广阔市场。 在研管线大分子与小分子并行，兼顾短期兑现与长期成长。A166（HER2ADC）针对3L+HER2+BC的NDA已于2023年5月获CDE受理，有望今年获批上市；A167（PD-L1）针对3L+RM-NPC的NDA已于2021年11月获CDE受理，有望今年获批上市；A140（西妥昔单抗生物类似药）的NDA已于2023年9月获CDE受理。小分子领域，A400（选择性RET抑制剂）针对RET+NSCLC有望今年递交上市申请；A223（JAK1/2抑制剂）等其他管线稳步推进中，适应症涉及肿瘤与非肿瘤领域，具有较好的成长性。 盈利预测与估值。公司拥有与国际接轨的ADC研发平台和具备市场潜力的创新产品管线，海外市场打开估值空间。我们预计公司2024-2026年总营收分别为8.03/13.06/22.81亿元。通过DCF方法计算，假设永续增长率为2%，WACC为8.41%，公司合理股权价值为472亿元，对应510亿港元（汇率取人民币1元=1.08港元）。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：临床研发失败风险，竞争格局恶化风险、销售不及预期风险、行业政策风险等 股价数据： 2024年5月10日 盈利预测与估值 收盘价（港元） 189.00 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年内最高/最低（港元）192.80/60.60 营业总收入（百万元人民币） 804 1540 803 1306 2281 总市值（亿港元）414.28 同比增长率（%） 2387.26% 91.62% -47.85% 62.58% 74.63% 毛利率（%）65.57%49.28%80.00%82.00%84.00% 归母净利润（百万元人民币） -616 -574 -762 -569 -43 同比增长率（%） - - - - - 每股收益（元人民币/股） -5.74 -2.84 -3.48 -2.59 -0.20 ROE（%）19.1%-24.6%-48.1%-54.8%-4.3% 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 市盈率----- 投资案件 投资评级与估值 公司拥有与国际接轨的ADC研发平台和具备市场潜力的创新产品管线，海外市场打开估值空间。我们预计公司2024-2026年总营收分别为8.03/13.06/22.81亿元。通过DCF方法计算，假设永续增长率为2%，WACC为8.41%，公司合理股权价值为472亿元，对应510亿港元（汇率取人民币1元=1.08港元）。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 关键假设 1）海外方面，目前已有8项临床进入三期，海外有望2027年获批。里程碑部分考虑未来1-3年内默沙东有望启动Trop2/CLDN18.2/Nectin4等ADC进入注册临床阶段，因此假设2024-2026年公司每年收到约1亿美金里程碑。 2）国内方面，我们预计公司2025年有五款商业化产品：包括SKB264（Trop2ADC， 2023年12月NDA受理）、A166（HER2ADC，2023年5月NDA受理）、A167（PD-L1， 2021年11月NDA受理）、A140（西妥昔单抗生物类似药，2023年9月NDA受理）、 A400（RET抑制剂，预计今年提交NDA）。 投资逻辑要点 公司已搭建成熟ADC技术平台，靶点布局全面，已然成为国内ADC旗舰创新药企。我们认为市场对于海外估值存在较大预期差，合作伙伴默沙东重点布局ADC赛道，旨在覆盖更广阔的癌种和积极向前线拓展，并通过联用延长K药生命周期，未来IO+ADC有望替代现有化疗方案，重塑治疗格局。默沙东已密集启动8项注册临床，覆盖非小细胞肺癌、乳腺癌等大适应症，但我们认为默沙东针对MK-2870的适应症布局远不止于此，后续有望继续开拓更多瘤种，并向一线治疗积极推进，因此我们认为公司海外价值被低估，估值向上想象空间较大。 核心风险提示 临床研发失败风险，竞争格局恶化风险、销售不及预期风险、行业政策风险等。 目录 1.国内ADC领军创新药企5 1.1依托科伦雄厚资源，打造领域旗舰5 1.2优势ADC技术平台助力创新研发6 1.3联手默沙东，进军全球市场8 2.ADC管线布局全面9 2.1SKB264：全球第一梯队，海外进展顺利9 2.2A166：HER2ADC，商业化在即13 2.3CLDN18.2：消化道领域新晋热门靶点13 2.4Nectin-4：尿路上皮癌14 3.非ADC产品即将进入兑现期16 3.1A400：高选择性RET抑制剂，有望克服耐药16 3.2A223：进军自身免疫病，市场未来可期17 3.3A167：联用治疗新机遇18 3.4A140：西妥昔单抗生物类似药获批在即18 4.盈利预测与估值19 5.风险提示20 图表目录 图表1：公司股权结构（截止至2023年报）5 图表2：公司高管团队6 图表3：ADC开发平台：OptiDC7 图表4：四位一体全流程平台体系7 图表5：默沙东用来巩固K药地位的产品组合与创新渠道8 图表6：公司ADC药物管线9 图表7：全球TROP2ADC市场规模/十亿美元10 图表8：中国TROP2ADC市场规模/十亿人民币10 图表9：Trodelvy获批及销售情况10 图表10：TROP2ADC全球研发格局（III期及以上）11 图表11：SKB264结构11 图表12：Trop2ADC针对三阴乳腺癌临床数据(非头对头)12 图表13：默沙东海外MK-2870注册性临床12 图表14：国内处于III期临床以上的HER2ADC药物13 图表15：SKB315结构14 图表16：CLDN18.2ADC项目研发现状14 图表17：Nectin-4ADC项目研发现状15 图表18：公司非ADC药物管线16 图表19：国内选择性RET抑制剂研发进展17 图表20：国内获批/NDA阶段的JAK抑制剂17 图表21：EGFR生物类似药国内竞争格局18 图表22：公司盈利预测/亿元19 1.国内ADC领军创新药企 1.1依托科伦雄厚资源，打造领域旗舰 四川科伦博泰生物是一家专注于创新药物研发、制造及商业化的生物医药公司，自2016年成立以来，始终致力于解决中国乃至全球的医疗需求。凭借一体化的药物开发能力及涵盖所有关键业务功能的完善的管理机制，科伦博泰致力于内部开发差异化的治疗方法，以支持提高现有的医疗健康水平。作为抗体药物偶联物（ADC）先驱及领先开发者之一，科伦博泰在ADC开发方面积累了超过十年的经验，是中国首批也是全球为数不多的建立一体化ADC研发平台OptiDC的生物制药公司之一。 公司股权结构稳定，默沙东成为第二大股东。根据企业2023年年报，四川科伦药业持股52.72%，四个员工激励平台（科伦汇德、科伦汇才、科伦汇智、科伦汇能）合计持股9.60%，默沙东与公司深度合作，持股6.13%。公司控股子公司共有两家，分别为四川科纳斯制药有限公司和四川科伦博泰生物靶向药物工程研究中心有限公司。 图表1：公司股权结构（截止至2023年报） 资料来源：iFind，公司官网，公司招股书，华源证券研究 管理层稳中有新，高管团队呈现新老搭配格局，赋能科伦博泰创新动力。科伦药业创始人兼董事长刘革新任公司董事长，科伦药业老将葛均友任公司总经理。科伦博泰创立之初，便布局ADC药物研发，为后续管线扩张提供强大内生动力。而后又积极引进跨国药企人才，包括谭向阳、金小平、郭永等人，从药物创新研发到商业化销售全方位助力公司发展。 图表2：公司高管团队 资料来源：公司官网，公司招股书，华源证券研究 1.2优势ADC技术平台助力创新研发 公司已搭建“OptiDC”平台（抗体偶联药物平台），是抗体偶联药物（ADC）的先行者及领先开发商之一。经过十多年的发展，已开发出一套ADC核心组件库，能够设计出针对不同生物靶点进行优化的定制ADC，以解决各种适应症中的医疗需求。截至2023年6月 20日，该平台已通过临床前研究及临床试验对超过1200名患者进行测试及验证。已经通过广泛的研究和试验，包括十多项临床或临床前候选药物的验证。在SKB264等项目中完美地展现了公司ADCKthiol策略的设计与优化主要技术，包括不可逆的抗体偶联技术、pH敏感型连接子、中等活性的细胞毒素以及高载荷（DAR7.4）的定点定量策略等。 抗体：自主研发新型抗体，具有高抗原亲和力和高特异性。 不可逆的抗体偶联技术&pH敏感型连接子：利用公司专有的Kthiol药物连接子策略，改善了ADC的稳定性，以及减少脱靶及在靶脱瘤毒性。与Trodelvy中马来酰亚胺与半胱氨酸的可逆连接不同，SKB264的连接子通过与二硫化物还原的半胱氨酸的不可逆共价结合，与作为适配体的甲磺酰基嘧啶偶合。这可以防止有效载荷在循环中轻易从ADC上脱落。一旦到达肿瘤部位，连接子中的碳酸盐切割部分便可以令有效载荷快速释放以发挥杀伤作用。这种创新设计增强SKB264的靶向能力，减少其脱靶及在靶肿瘤外毒性，因此有潜质实现更广泛的治疗窗口。 中等活性的细胞毒素&高载荷：在另一项使用相同CDX模型与Trodelvy进行的头对头研究中，在研究中测试的所有三种剂量（1、3、10mg/kg）中，与剂量相同的Trodelvy相比，使用SKB264治疗的TGI第21天优于Trodelvy的TGI。 这表明SKB264可以以较低的剂量给药以最大限度地减少不良反应，同时保证相当甚至更好的疗效。 图表3：ADC开发平台：OptiDC 资料来源：公司官网，公司招股书，华源证券研究 此外，公司已建立四位一体平台体系，包括：新药研究平台、临床研发平台、生产及质量平台、商业化销售平台，具有从创新药物开发到商业化销售的全流程战略能力，能够快速推进管线进展。 图表4：四位一体全流程平台体系 资料来源：公司官网，华源证券研究 1.3联手默沙东，进军