跟踪分析报告：Q1业绩超预期的背后，可持续的经营拐点

事项：公司Q1实现归母净利0.25亿，扣非净利0.15亿，2020年以来首次Q1盈利，23Q1亏损2.8亿。我们进一步分析业绩超预期的背后，认为公司可持续的经营拐点已显现。 1、民航局支线补贴政策调整，公司其他收益一季度大增，我们预期作为支线市场龙头公司，公司或持续受益于此。财政部、中国民航局在23年12月发布了《关于修订支线航空补贴管理暂行办法的通知》，并在24年1月起执行，主要变化： 1）单小时补贴金额或有明显提升。 新办法下：统一标准，按单小时补贴。对于高原及高高原机场的航段，使用支线飞机执飞的，中央财政按照1.2万元/小时给予补贴；使用非支线飞机执飞的，中央财政按照0.6万元/小时给予补贴。对于非高原及高高原机场的航段，使用支线飞机执飞的，按照1万元/小时给予补贴，使用非支线飞机执飞的，按照0.5万元/小时给予补贴。 而旧办法下，一般支线补贴根据旅客人数计算核定，按照航线区域以及客座率标准，划分9类补贴金额，从20元/人-180元/人。 我们对新旧标准下单小时补贴金额进行了模拟测算：取旧政策下三档客座率的最高值，按照华夏航空主力支线机CRJ900（89座），分别计算上限旅客量； 同时取一二三类补贴航线的最高单人补贴60、120和180元，对应三档客座率，最高单小时补贴均值为0.41万/小时。如果按一二三类补贴航线平均单人补贴40、80和120元，计算平均三档单小时补贴为0.27万元/小时。测算结果明显低于新办法下的小时补贴金额（0.5/1万与0.6/1.2万组合）。 2）新办法补贴航线范围更加聚焦。此前办法规定补贴范围为至少一端连接支线机场的省区内航段以及航距600公里以内的跨省区航段（连接北上广的除外）；新办法补贴范围为一端连接偏远及特殊地区支线机场的航段（连接北上广深的除外），以及非偏远及特殊地区的支线机场连接偏远及特殊地区非支线机场的航段。但本次新办法也放宽了跨省区航段航距限制至900公里。 3）从Q1看，公司补贴明显受益于补贴单价提升。一季度公司其他收益实现2.5亿元，同比+382.4%，而2023合计实现5.3亿。其他收益大幅增加，公告披露主要为本期确认的政府补贴增加。此前2020-2021年期间，公司全年的其他收益均维持在6亿附近，而2024Q1单季度达到2.5亿，且从补贴方式来看，主要依据业务量核算，考虑公司的航班量，利用率仍在持续恢复阶段，即使以Q1相同航班量年化，也预计明显超出此前正常水平。 2、经营端：航班量持续恢复 据航班管家数据统计，2023年全年公司日均航班量251班，同比+88%，较19年-19%；23Q4日均航班量284班，同比+ 166.8%，较19年-11.1%；24Q1日均航班量301班，同比+50.4%，较19年+5.3%。由此反映了公司飞机利用率逐步恢复。 此外，公司加大了应收账款回款力度。24Q1信用减值损失为+0.23亿，系本期冲回应收款项坏账准备，公司应收回款或有转好。 投资建议： 1、我们持续看好支线航空市场空间及公司独特商业模式。支线航空是蓝海市场，潜力巨大，而公司具备细分市场的龙头优势：1）细分市场规模领先：覆盖半数国内支线航点，独飞航线高占比。2）常态化下：公司成长性与稳健性兼具。3）先发优势、运营优势、创新模式共筑核心壁垒。 2、盈利预测：我们维持24-26年盈利预测为预计实现归母净利5.6亿、9.1亿和13.2亿，对应24-26年EPS分别为0.44、0.71和1.03元，24-26 PE分别为15、10和7倍。 3、目标价：我们认为公司一季度超预期背后的核心驱动可持续，公司经营拐点已经显现，当前处于估值底部。考虑公司24年航班量仍处恢复期，我们采用2025年盈利预测，同时参考公司过往PE以及年化增速，给予25年15倍PE，目标市值136亿，目标价10.7元，较当前空间57%，强调“强推”评级。 风险提示：经济出现下滑、人民币大幅贬值、油价大幅上涨。 主要财务指标 一、Q1业绩超预期的背后，可持续的经营拐点 公司Q1实现归母净利0.25亿，扣非净利0.15亿，2020年以来首次Q1盈利，23Q1亏损2.8亿。我们进一步分析业绩超预期的背后，认为公司可持续的经营拐点已显现。 1、支线补贴政策调整，预期其他收益或有明显增加 2023年12月，财政部、民航局修订《支线航空补贴管理暂行办法》。根据民航局官网对新办法的解读，修订版补贴变化主要包含： 1）单小时补贴金额或有明显提升： a）新办法下：统一标准，按单小时补贴 对于纳入支持范围的航段，中央财政按照不超过航班变动成本的50%确定补贴标准，具体如下： 对于高原及高高原机场的航段，使用支线飞机执飞的，中央财政按照1.2万元/小时给予补贴，单个航段每家航空公司年补贴金额原则上不超过500万元，西藏航段年补贴金额原则上不超过800万元。使用非支线飞机执飞的，中央财政按照0.6万元/小时给予补贴，单个航段每家航空公司年补贴金额原则上不超过250万元，西藏航段年补贴金额原则上不超过400万元。其他由地方及企业根据当地实际情况承担。 对于非高原及高高原机场的航段，使用支线飞机执飞的，中央财政按照1万元/小时给予补贴，单个航段每家航空公司年补贴金额原则上不超过400万元。使用非支线飞机执飞的，中央财政按照0.5万元/小时给予补贴，单个航段每家航空公司年补贴金额原则上不超过200万元。其他由地方及企业根据当地实际情况承担。 图表1新版补贴标准（万元/小时） b）旧办法下，一般支线补贴根据旅客人数计算核定，按照东中部城市和直辖市；东部和西部、东北部之间；以及西部、东北部城市内划分3类，同时设置客座率标准，划分9类补贴金额，从20元/人-180元/人。 图表2 2013年版补贴标准（元/人） 我们模拟计算旧政策下单小时补贴金额： 我们取旧政策下三档客座率的最高值，按照华夏主力支线机CRJ900为89座，分别计算单航次上限旅客量； 同时取一二三类补贴航线的最高单人补贴60、120和180元，计算单航次的最高补贴金额，分别是0.37、0.50、和0.37万，三档平均为0.53万/航次。参考民航局对新办法的解读中，提及“据统计，一端连接旅客吞吐量200万人次以下机场的支线航线平均航距为853公里”，我们考虑民航飞行速度以及起飞降落时间，假设单班次航程1.3小时，对应三档客座率下，最高单小时补贴均值为0.41万/小时。 此外，我们同样以三档客座率最高值假设下的旅客量，按一二三类补贴航线的平均单人补贴40、80和120元，计算平均三档单小时补贴为0.27万元/小时。 上述测算结果明显低于新办法下的小时补贴金额。 图表3测算旧政策下单小时收入 2）补贴范围更加聚焦： 单小时补贴金额增加，但新办法的补贴航线范围整体更加聚焦。 此前办法规定补贴范围为至少一端连接支线机场的省区内航段以及航距600公里以内的跨省区航段（连接北上广的除外）； 新办法补贴范围为一端连接偏远及特殊地区支线机场的航段（连接北上广深的除外），以及非偏远及特殊地区的支线机场连接偏远及特殊地区非支线机场的航段。（支线机场指上一年度旅客吞吐量200万人次及以下的民用运输机场；偏远及特殊地区包括：西藏自治区，新疆维吾尔自治区；四川、云南、甘肃、青海省涉藏地区；四川凉山州、云南怒江州、甘肃临夏州；内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、广西、云南、甘肃等省（自治区）抵边地区；海岛地区；革命老区；高原及高高原机场所在地区；无高铁通达的地面交通不便的地市。） 但本次新办法也放宽了跨省区航段航距限制。此前办法规定跨省区航距不超过600公里的支线才能纳入补贴范围，新办法将跨省区航距放宽至900公里。 3）从Q1结果来看，公司补贴明显受益于补贴单价提升 24Q1公司其他收益实现2.5亿元，同比+382.4%，而2023合计实现5.3亿，同比+46.8%。 其他收益大幅增加，公告披露主要为本期确认的政府补贴增加。 此前2020-2021年期间，公司全年的其他收益均维持在6亿附近，而2024Q1单季度达到2.5亿，且从补贴方式来看，主要依据业务量核算，考虑公司的航班量，利用率仍在持续恢复阶段，即使以Q1相同航班量年化，也预计明显超出此前正常水平。 图表4华夏航空其他收益（亿元） 2、经营端：航班量持续恢复 公司经营端持续恢复： 据航班管家数据统计，2023年全年公司日均航班量251班，同比+88%，较19年-19%； 23Q4日均航班量284班，同比+ 166.8%，较19年-11.1%；24Q1日均航班量301班，同比+50.4%，较19年+5.3%。对应利用率逐步恢复。 2023：ASK同比+93.1%，较19年+5.3%，RPK同比+128.3%，较19年-1.6%，客座率75.4%，同比+11.6pct，较19年-5.3pct。 24Q1：ASK同比+48.6%，较19年+48.5%，RPK同比+62.0%，较19年+41.5%，客座率77.0%，同比+6.4pct，较19年-3.8pct。 图表5华夏航空航班量（班） 3、应收账款回款能力或有增加 2024Q1信用减值损失为+0.23亿，系本期冲回应收款项坏账准备，公司应收回款或有转好： 在2022-2023年，公司信用减值损失分别为-1.5和-0.9亿元，较此前年份有所增加，年报中均解释为报告期内计提应收款项坏账准备。 2024Q1该科目为正，为本期冲回应收款项坏账准备，我们认为公司应收款项回款能力或有所增加。 图表6公司信用减值损失（亿元） 二、投资建议与风险提示 1、投资建议： 我们持续看好支线航空市场空间及公司独特商业模式。支线航空是蓝海市场，潜力巨大，而公司具备细分市场的龙头优势： 1）细分市场规模领先：覆盖半数国内支线航点，独飞航线高占比。 2）常态化下：公司成长性与稳健性兼具。 3）先发优势、运营优势、创新模式共筑核心壁垒。 2、盈利预测：我们维持24-26年盈利预测为预计实现归母净利5.6亿、9.1亿和13.2亿，对应24-26年EPS分别为0.44、0.71和1.03元，24-26PE分别为14、9和6倍。 3、我们认为公司一季度超预期背后的核心驱动可持续，公司经营拐点已经显现，当前处于估值底部。考虑公司24年航班量仍处恢复期，我们采用2025年盈利预测，同时参考公司过往PE以及年化增速，给予25年15倍PE，目标市值136亿，目标价10.7元，较当前空间57%，强调“强推”评级。 2、风险提示：经济出现下滑、人民币大幅贬值、油价大幅上涨。