一季度货政执行报告点评货币政策的“新提法”

事件： 5月10日，央行发布2024年一季度货币政策执行报告。 政策基调：聚焦高质量发展，注重科技创新、民营经济、绿色发展等结构性支持 央行对国内经济向好趋势相对乐观，强调扎实推进高质量发展、在发展中解决问题。一季度报告指出，国内经济回升向好有利条件较多，主要包括政府稳增长力度继续加大、居民消费意愿加快恢复、民营活动活跃度提升及前期政策实施落地等。中短期面临一些挑战，国内有效需求不足、企业经营压力较大、重点领域风险隐患较多等，外部环境不确定性上升，经济全球化面临考验，发达经济体通胀粘性较强、降息时点后移等。 政策延续强调“灵活适度”、“精准有力”，强化逆周期和跨周期调节，聚集科技创新、民营经济、绿色发展等结构性支持。与一季度例会一致的是，货币政策坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”，推动科技创新和技术改造再贷款落地生效；持续做好支持民营经济金融服务、畅通民企信贷、债券等融资渠道；统筹绿色发展与能源转型的金融支持。 “新提法”：信贷质效与高质量适配，稳定价格成为重要目标、提示长端收益率风险 信贷政策更加注重质效，与高质量发展相适配。一方面，信贷依然聚焦“节奏”、延续强调“合理增长、均衡投放”。另一方面，信贷投放效率关注度明显抬升，报告强调信贷供给要与高质量发展有效融资需求相适配，避免资金沉淀空转套利等。并设专栏提出，伴随经济结构转型调整，信贷结构会出现“换挡”、结构也在优化升级，需要提高信贷投放效率，同时发展股权资金等直接融资等来服务于新阶段的融资需求。 维护价格稳定、推动价格温和回升成为货币政策的重要考量。一季度报告指出，物价温和回升成为货币政策重心之一。指出当前物价低位的根本原因在于实体需求不足、供给失衡，而不是货币供给不够。中长期物价保持稳定有坚实基础，在经济转型和产业升级过程中供需条件有望改善、货币条件也将保持合理适度。 中长端收益率着墨较多，设专栏提示投资短期化的潜在风险。相较于一季度例会提及“关注长期收益率变化”，一季度报告设专栏指出，伴随政府债券发行节奏加快、债市供求有望趋于均衡，长期国债收益率与未来经济向好趋势将更加匹配，提示防范投资行为过于短期化可能带来的损失。事实上，4月中下旬央行已多次表态“高度重视利率风险”，长端债市收益率也有所上行（详情参见《债市的核心矛盾？》、《债市，调整的风险有多大？》）。 其他方面：防范汇率超调风险，支持房企合理融资、推动加快地产发展新模式 政策对稳汇率关注度依然较高、坚决防范汇率超调风险。报告在政策基调，把握好利率、汇率内外均衡两个板块均有涉及稳定汇率等相关表态，强调“坚决对顺周期行为予以纠偏”、“坚决防范汇率超调风险”等，并强调把握内外均衡、坚持底线思维、加强预期管理等。 发挥货币信贷导向作用，支持地产合理融资、推动加快地产发展新模式。一季度报告强调，因城施策精准实施差别化住房信贷政策，更好支持刚性和改善性住房需求，一视同仁满足不同所有制房企合理融资需求，统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，强化保障性住房、城中村改造等建设资金保障等。 风险提示 政策落地效果不及预期。 图表1：2024年一季度与2023年四季度货币政策执行报告主要内容比较 2023Q42024Q1 准确把握货币信贷供需规律和新特点信贷增长与经济高质量发展的关系 专栏利率自律机制十年：市场化改革的重要保障从存贷款结构分布看资金流向稳步推进央行间双边本币互换持续提升外籍来华人员支付便利性 进一步深化内地与香港金融合作如何看待当前长期国债收益率 2023年，我国经济回升向好，高质量发展扎实推进…展望2024年，我国经济有望进一步回升向好。一是投资继续加力…二是消费今年一季度，我国经济回升向好势头进一步巩固和增强…经济延续回升向好态势的有利条件较多。一是政府稳增长稳步改善…三是外贸韧性较强…。中央经济工作会议明确要求“聚焦经济建设这一中心工作和高质量发展这一首要任务”，也将有力力度继续加大…二是居民消费意愿加快恢复…三是民营经济活跃度不断提升…此外，前期各项宏观政策措施还在逐调动各方积极性。经济持续回升向好也需要克服一些困难和挑战。从国际看，发达经济体本轮加息周期或已结束，但高利率的滞后步发挥作用，有利于继续巩固和增强经济回升向好态势。我国经济发展也还存在一些挑战。从国际看，地缘冲突升影响还将持续显现。2024年还是全球选举大年，世界政治经济形势的不确定性可能增大…从国内看，经济大循环也存在堵点，消费温、大国博弈加剧背景下，外部环境复杂性、严峻性、不确定性明显上升，经济全球化面临考验，发达经济体高通 经济者信心指数和民间投资增速仍处低位，需求不足与产能过剩的矛盾较为突出...社会预期依然偏弱...既要正视困难，又要增强信心和胀粘性较强、降息时点后移影响仍需关注。从国内看，有效需求仍然不足，企业经营压力较大重点领域风险隐患较形势底气，我国经济长期向好的基本趋势没有改变，有利条件强于不利因素，要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，扎实推动高质量多，国内大循环不够顺畅…既要正视困难，又要增强信心和底气…坚持稳中求进、以进促稳，扎实推动高质量发 分析发展，在发展中解决问题。展，在发展中解决问题。 物价有望温和回升。2023年四季度以来，CPI同比持续在负值区间运行，除了受猪肉等食品价格高基数影响，耐用品和服务价格涨物价将保持温和回升态势。当前物价处于低位的根本原因在于实体经济需求不足、供求失衡，而不是货币供给不够幅也偏弱，核心CPI同比由此前的0.8%降至0.6%。通胀根本上取决于实体经济供需的平衡情况，目前物价水平较低背后反映的是经。今年一季度，随着经济数据持续改善，物价指标也明显回弹，CPI同比由负转正，预计年内还将继续温和回升，济有效需求不足、总供求恢复不同步。未来随着基数效应逐步减弱，商品和服务需求的持续恢复，预计物价总体呈温和回升态势。PPI降幅也将收敛。中长期看，我国处于经济转型和产业升级的关键期，供需条件有望持续改善，货币条件合理适 PPI降幅预计也将持续收敛。 度，居民预期稳定，物价保持基本稳定有坚实基础。 稳健的货币政策要灵活适度、精准有效。合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系，准确把握货币信贷供需规律和新特点，引稳健的货币政策要灵活适度、精准有效。合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系，引导信贷合理增长、均衡导信贷合理增长、均衡投放…加强政策协调配合，有效支持促消费、稳投资、扩内需，保持物价在合理水平…发挥好货币政策工具投放…把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量…坚持聚焦重点、合理适度、有进有退， 政策总量和结构双重功能。支持采取债务重组等方式盘活信贷存量，提升存量贷款使用效率。坚持聚焦重点、合理适度、有进有退，做为普惠金融、科技创新、绿色发展等重点领域和薄弱环节提供有效支持。畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空基调好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融�篇大文章，抓好金融支持民营经济25条举措落实，加大对保障性住房建转。坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，发挥市场在汇率形成中的决定性设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造的金融支持力度…坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮作用，综合施策、稳定预期，坚决对顺周期行为予以纠偏，防止市场形成单边预期并自我强化，坚决防范汇率超调 动汇率制度，综合施策、稳定预期，防范汇率超调风险，防止形成单边一致性预期并自我强化，保持人民币汇率在合理均衡水平上风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。持续有效防范化解重点领域风险，坚决守住不发生系统性风险 的基本稳定。持续有效防范化解中小金融机构、地方债务、房地产等重点领域风险，坚决守住不发生系统性风险的底线。的底线。 保持融资和货币总量合理增长。按照大力发展直接融资的要求，合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系…持续加强对银行体保持融资和货币总量合理增长。合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系，支持直接融资加快发展…密切关注系流动性供求和金融市场变化的分析监测，密切关注主要央行货币政策变化开展公开市场操作，搭配运用多种货币政策工具，保障海外主要央行货币政策变化，持续加强对银行体系流动性供求和金融市场变化的分析监测，灵活有效开展公开市场政府债券顺利发行，引导金融机构加强流动性风险管理…支持金融机构积极挖掘信贷需求和项目储备，促进贷款合理增长，加强信操作，搭配运用多种货币政策工具，保持银行体系流动性合理充裕和货币市场利率平稳运行…保持货币信贷供给与贷均衡投放，增强贷款增长的稳定性和可持续性…着力提升贷款使用效率，通过部分贷款到期回收后转投更高效率的经营主体、优实体经济高质量发展的有效融资需求相适配，引导贷款合理增长、均衡投放…加大力度盘活存量金融资源，密切关 化新增贷款投向、推动必要的市场化出清，为经济可持续发展提供更好支撑。注资金沉淀空转等情况，促进提高资金使用效率，为经济高质量发展提供更好支撑。 充分发挥货币信贷政策导向作用。坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”…实施好存续的各类专项再贷款工具，整合支持科技创新充分发挥货币信贷政策导向作用。坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”…实施好存续的各类专项再贷款工具，推和数字金融领域的工具方案，继续加大对普惠小微、制造业、绿色发展、科技创新等重点领域和薄弱环节的支持…提高民营和小微动科技创新和技改造再贷款落地生效。持续做好支持民营经济发展壮大的金融服务，推动畅通民营企业信贷、债券 企业融资可得性和便利性。指导金融机构持续加大金融支持乡村振兴力度，更好满足涉农领域多样化融资需求。 、股权融资渠道。落实好加大力度支持科技型企业融资行动方案…统筹好对绿色发展和传统能源转型的金融支持， 持续推动绿色债券市场高质量发展。 政策因城施策精准实施差别化住房信贷政策，更好支持刚性和改善性住房需求，一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，促因城施策精准实施差别化住房信贷政策，更好支持刚性和改善性住房需求，一视同仁满足不同所有制房地产企业合展望进房地产市场平稳健康发展。用好新增的抵押补充再贷款工具，加大对保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改理融资需求，统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，促进房地产市场平稳健康发展。强化保障性住房 造的金融支持力度，推动加快构建房地产发展新模式。 、城中村改造、“平急两用”公共基础设施建设资金保障，推动加快构建房地产发展新模式 把握好利率、汇率内外均衡。落实存款利率市场化调整机制，着力稳定银行负债成本…理顺贷款利率与债券收益率等市场利率的关把握好利率、汇率内外均衡…落实存款利率市场化调整机制，防范高息揽储行为，维护市场竞争秩序，着力稳定银系，维护市场竞争秩序，推动社会综合融资成本稳中有降…坚持市场在汇率形成中起决定性作用，发挥汇率调节宏观经济和国际收行负债成本…加强行业自律协调和管理，督促金融机构坚持风险定价原则，理顺贷款利率与债券收益率等市场利率支自动稳定器功能。加强预期管理，做好跨境资金流动的监测分析，坚持底线思维，防范汇率超调风险，防止形成单边一致性预期的关系…加强预期管理，做好跨境资金流动的监测分析，坚持底线思维，坚决防范汇率超调风险，防止形成单边一 并自我强化，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。致性预期并自我强化，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。 积极稳妥防范化解金融风险。进一步完善宏观审慎政策框架，提高系统性风险监测、评估与预警能力，丰富宏观审慎政策工具箱…积极稳妥防范化解金融风险。进一步完善宏观审慎政策框架，提高系统性风险监测、评估与预警能力，丰富宏观审加快推动我国全球系统重要性银行建立健全总损失吸收能力，切实提高风险抵御能力。积极推动重点区域、重点机构和重点领域风慎政策工具箱。平稳有序推动重点区域、重点机构和重点领域风险处置和改革化险工作，稳妥有序做好存量风险处险处置和改革化险工作。指导金融机构按照市场化、法