4月金融数据点评：高质量发展和防范资金空转导向下，社融、M1负增长

行业研究|动态跟踪 看好（维持） 高质量发展和防范资金空转导向下，社融、M1负增长 ——4月金融数据点评 银行行业 国家/地区中国 行业银行行业 报告发布日期2024年05月12日 核心观点 新增社融为负，不及市场预期，受政府债、非标融资和直接融资拖累较大。4月社融同比增长8.3%，环比3月下降0.4pct，4月社融增量-1987亿元，为2005年10 月以来首次负增长，显著不及市场预期。结构上：1、人民币贷款同比少增1125亿元，是信贷淡化增量、盘活存量的结果，也是“需求约束”下信贷供给的合理回归；2、政府债同比少增5532亿元，主要是地方债发行偏慢的拖累。3、企业债同比少增2447亿元，股票融资同比少增807亿元，或主要受到地方化债以及资本市 场监管政策的影响。4、非标融资同比少增3111亿元，主要是未贴现票据同比大幅少增，或是银行为弥补对公贷款缺口，大幅增加票据贴现而带来的自然回落。 全口径信贷基本符合市场预期，但结构偏弱。4月人民币贷款新增7300亿元，同比多增112亿元，基本符合市场预期。居民户贷款延续同比少增，其中短贷同比少 增2263亿元，中长贷同比少增510亿元，后者少增规模较3月明显收窄，可能与近期多地升级地产销售刺激政策下，房屋销售回暖有关。 尽管对公贷款年初以来首次转为同比多增，但票据冲量较为明显。短贷、中长贷分别同比少增3001亿元、2569亿元，反映出的经济图景与4月政治局会议及24Q1货政报告对经济形势的判断有所背离，我们对此解读为：如24Q1货政报告所言，信贷增长与经济增长的关系趋于弱化。信贷需求出现“换挡”的大背景下，信贷供 给也在挤出“水分”，向均衡水平收敛：1）监管持续引导避免资金空转，银行可能主动压降了低息贷款（如低于同期限国债收益率），且近期“手工补息”监管可能促使部分低息贷款提前偿还，对应到对公短贷同比大幅少增；2）金融业核算方法优化之下，金融业GDP计算由过去基于存贷款增速的方法改为基于利息净收入、手续费及佣金净收入等指标进行核算，因此银行冲贷的动机进一步弱化。票据同比多增超7000亿元，或是为了弥补对公短贷大幅少增的信贷缺口。 M1增速转负或受“手工补息”监管影响，并带动M2增速超预期回落。4月M1同比增速-1.4%，环比回落2.5pct，M2同比增速7.2%，环比回落1.1pct。M1增速除 春节月份以外首次出现负增长，或与4月“手工补息”（主要存在于对公活期存款中）严监管有关，短期部分资金可能流向广义基金，但中长期有利于银行负债成本 的改善。年初以来，对公存款同比大幅少增形成了对M2增速的核心拖累，除了贷 款派生、防范资金空转等因素影响，我们理解24Q1货政报告对此给出进一步解释：存款在居民和企业部门循环不畅的结果。当前国内贷款主要投向企业部门，并通过各类支出转化为居民存款，但受消费复苏有限等影响，存款主要沉淀在居民部 门，并未通过支出向企业存款进行有效转化，且可能部分流向广义基金，进而导致 M2增速的持续回落。 投资建议与投资标的 2024年银行经营基本面有望筑底，关注银行业风险确认后处置出清的力度、新发贷 款利率的拐点、全社会各部门债务成本压降后银行息差筑底，当前货币信用环境友好，财政也有望发力提速稳定经济预期，继续看好银行股表现。现阶段推荐三条主线：1、高股息国有行，建议关注交通银行(601328，未评级)、农业银行(601288， 未评级)；2、经济大省“挑大梁”背景下，有区域α优势且基本面确定性强的城商行，重点推荐江苏银行(600919，买入)，建议关注杭州银行(600926，买入)、成都银行(601838，买入)。3、困境反转兼具高股息特征的城农商行，重点推荐南京银行(601009，买入)，建议关注渝农商行(601077，买入)。 风险提示 经济复苏不及预期；房地产等重点领域风险蔓延；流动性环境超预期收紧。 屈俊qujun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523060001 于博文yubowen1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524020002 王霄鸿wangxiaohong@orientsec.com.cn 基本面全年压力最大季度或已过，关注需求和息差的边际趋势：——A股上市银行 2024-05-07 24Q1季报综述财政有望加力提速，更多地产政策或在 2024-05-05 途：——银行视角看24年4月政治局会议社融超预期，信贷符合预期，非银存贷款 2024-04-13 回落：——3月金融数据点评 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 一、新增社融为负，不及市场预期，受政府债、非标融资和直接融资拖累较大 2024年4月社融同比增长8.3%，环比3月下降0.4pct，4月社融增量-1987亿元，为2005年10 月以来首次负增长，显著不及市场预期，同比少增1.42万亿元。结构上： 1、人民币贷款同比少增1125亿元，是信贷淡化增量、盘活存量的结果，也是“需求约束”下信贷供给的合理回归。 2、政府债同比少增5532亿元。地方专项债发行仍然显著滞后于去年同期，对社融增量造成较大拖累。4月政治局会议明确财政政策发力提速，货政报告提及政府债券“发行节奏还会加快”，我们统计5-6月单月计划发行规模均超4000亿元，较4月明显提升，特别国债亦不排除于Q2落地的可能性，后续政府债有望转为社融的支撑因素。 3、企业债同比少增2447亿元，股票融资同比少增807亿元，或主要受到地方化债以及资本市场监管政策影响。 4、非标融资同比少增3111亿元，主要是未贴现票据同比大幅少增3141亿元，或是银行为弥补对公贷款缺口，大幅增加票据贴现而带来的自然回落。 表1：当月：历年4月新增社融结构（单位：亿元） 社会融资规模 新增人民币贷款 新增外币贷款 新增委托贷款 新增信托贷款 新增未贴现银行承兑汇票 企业债券融资 非金融企业境内股票融资 政府债券其他 202031,02716,239910-579235779,2373153,357948 202118,57012,840-272-213-1,328-2,1523,6248143,7391,518 20229,3273,616-760-2-615-2,5573,6521,1663,912915 202312,2494,431-31983119-1,3452,9409934,548799 2024-1,9873,306-31090142-4,486493186-984-424 同比多增-14,236-1,1259723-3,141-2,447-807-5,532-1,223 数据来源：中国人民银行官网，Wind，东方证券研究所 图1：地方专项债月度累计发行进度 201920202021202220232024 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：Wind，东方证券研究所 二、全口径信贷基本符合市场预期，但结构偏弱 2024年4月人民币贷款新增7300亿元，同比多增112亿元，基本符合市场预期。其中居民户贷 款同比少增2773亿元，对公实贷同比少增5570亿元，票据融资同比多增7101亿元，非银融资 同比多增473亿元。具体来看： 居民户贷款延续同比少增，其中短贷同比少增2263亿元，中长贷同比少增510亿元，后者少增 规模较3月明显收窄，可能与近期多地升级地产销售刺激政策下，房屋销售回暖有关。4月30大中城市商品房成交面积环比延续改善，14城二手房成交面积处于历史较高水平。 尽管对公贷款年初以来首次转为同比多增，但票据冲量较为明显。短贷、中长贷分别同比少增3001亿元、2569亿元，反映出的经济图景与4月政治局会议及24Q1货政报告对经济形势的判断有所背离，我们对此解读为：如24Q1货政报告所言，信贷增长与经济增长的关系趋于弱化。 信贷需求出现“换挡”的大背景下，信贷供给也在挤出“水分”，向均衡水平收敛：1）监管持续引导避免资金空转，减少低效企业贷款导向下，银行可能主动压降了低息贷款（如低于同期限国债收益率），且近期“手工补息”监管可能促使部分低息贷款提前偿还，对应到对公短贷同比大幅少增；2）今年以来金融业增加值季度核算方案发生优化，金融业GDP计算由过去基于存贷款增速的方法改为基于利息净收入、手续费及佣金净收入等指标进行核算，因此银行冲贷的动机进一步弱化。票据同比多增超7000亿元，或是为了弥补对公短贷大幅少增的信贷缺口。 表2：当月：历年4月新增贷款结构（单位：亿元） 人民币贷款 融资 机构贷款 2020 17,000 5,547 -62 3,910 4,389 2,280 404 532 2021 14,700 6,605 -2,147 2,711 4,918 365 1,532 716 2022 6,454 2,652 -1,948 5,148 -314 -1,856 1,379 1,393 2023 7,188 6,669 -1,099 1,280 -1,156 -1,255 2,134 615 2024 7,300 4,100 -4,100 8,381 -1,666 -3,518 2,607 1,496 同比多增 112 -2,569 -3,001 7,101 -510 -2,263 473 881 金融机构:新增 对公:中长期对公:短期对公:票据 居民户:中长期居民户:短期非银行业金融其他 数据来源：中国人民银行官网，Wind，东方证券研究所 图2：30大中城市商品房成交面积（单位：万平方米） 30大中城市商品房成交面积 同比增速（右轴） 2,000 1,600 1,200 800 400 0 数据来源：Wind，东方证券研究所 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% 图3：14城二手房成交面积（单位：万平方米） （万平方米）20202021202220232024 300 250 200 150 100 50 0 数据来源：Wind，东方证券研究所 三、M1增速转负或受“手工补息”监管影响，并带动 M2增速超预期回落 2024年4月M1同比增速-1.4%，环比3月回落2.5pct，M2同比增速7.2%，环比回落1.1pct，M2与M1增速剪刀差走阔1.4pct至8.6pct。 M1增速除春节月份以外首次出现负增长，或与4月“手工补息”（主要存在于对公活期存款中）严监管有关。利率自律机制于4月8日发布倡议禁止“手工补息”，此前违规作出的补息承诺在 付息日一律不得支付，并要求于4月底完成整改，据报道目前整改或已进入尾声，短期部分资金 可能流向广义基金，因此4月对公存款增长阶段性承压，但中长期有利于银行负债成本的改善。 年初以来，对公存款同比大幅少增形成了对M2增速的核心拖累，除了贷款派生、防范资金空转等因素影响，我们理解24Q1货政报告对此给出进一步解释：存款在居民和企业部门循环不畅的结果。当前国内贷款主要投向企业部门，并通过各类支出转化为居民存款，但受消费复苏有限等影响，存款主要沉淀在居民部门，并未通过支出向企业存款进行有效转化，且可能部分流向广义基金，进而导致M2增速的持续回落。 图4：M1、M2增速与M1、M2增速剪刀差 20% 15% 10% 5% 0% -5% M2-M1增速剪刀差（右轴）M1同比增速M2同比增速 15% 10% 5% 0% -5% 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 202