2023年年报、2024年一季度生产报告点评：自产铜持续放量，内生+外延齐头并进

公司发布2023年年报和2024年一季度生产报告。2023年，公司实现营业收入36.06亿美元，毛利润8.77亿美元，同比上升8.7%，归母净利润2.78亿美元，同比上涨4.2%。全年综合铜产量近52万吨，其中自有矿山铜约17万金属吨，同比增长12%。 2023年归母净利润同比上涨4.2%。①2023年毛利同比增长0.7亿美元，主要得益于自产铜产量增长。分板块来看，其中增利项主要是粗铜及阳极铜（同比+1.32亿美元，得益于自产铜量的增长），铜产品代加工（同比+0.21亿美元），减利项主要是氢氧化钴含钴（同比-0.44亿美元，主要由于钴价大幅下跌），阴极铜（同比-0.19亿美元），液态二氧化硫（同比-0.14亿美元），硫酸（同比-0.06亿美元）。②汇兑损失拖累业绩。2023年公司其他收益为亏损8962.9万美元，同比亏损走阔70.9百万美元，主要原因是受赞比亚克瓦查贬值影响，汇兑损失同比增加。 2024年一季度，公司实现归母净利润0.84亿美元，同比下降约3%，主要原因是Q1铜价同比下跌超5%。从产量完成情况来看：公司生产阴极铜3.25万吨，同比减少9%，完成年度产量指引23%，减量项为谦比希湿法、中色华鑫马本德、中色华鑫湿法，主要受刚果金停限电影响。增量项主要为刚波夫主矿体（阴极铜产量为9378吨，同比增长21%），刚波夫产量增长或主要由于刚波夫为自产铜矿，有限电力优先供应盈利更好的自产矿；粗铜和阳极铜约11万吨，同比增长约22%，完成年度产量指引约27%；硫酸27万吨，同比增长约16%，完成年度产量指引约27%；氢氧化钴含钴约196吨，同比减少约48%，完成年度产量指引约30%；液态二氧化硫5803吨，同比增长约49%，完成年度产量指引约45%。 核心看点：①内生性增长：公司旗下子公司中色非洲矿业、中色卢安夏、谦比希湿法冶炼将在未来的3-5年研究并推进以下项目建设：谦比希东南矿体的扩产、中色卢安夏28号竖井的复产（截至2024年2月29日，卢安夏铜矿28号竖井抽排水恢复开发专案新增铜金属资源量118万吨，同比增长81.73%）、Samba矿山的采矿及选矿工程，内生性增长空间十足。②外延式并购：集团层面为解决同业竞争问题，刚果金公司和Deziwa铜矿有望注入上市公司。③进入港股通，流动性改善初见成效，价值重估仍在进行中。 投资建议：考虑到公司自产铜扩产以及铜价上涨，我们预计2024-2026年公司将分别实现归母净利润3.59、3.68和4.47亿美元，EPS分别为0.09、0.09、0.11美元，按照美元：港币7.81的汇率，对应2024年5月10日收盘价的PE分别为11/10/8X。维持“推荐”评级。 风险提示：产品价格下跌、地缘政治、汇率波动、项目进展不及预期风险等。 盈利预测与财务指标单位/百万美元 1事件：公司发布2023年年报和2024年一季度生产报告 公司发布2023年年报和2024年一季度生产报告。2023年，公司实现营业收入36.06亿美元，毛利润8.77亿美元，同比上升8.7%，归母净利润2.78亿美元，同比上涨4.2%。全年综合铜产量近52万吨，其中自有矿山铜约17万金属吨，同比增长12%。 图1：2018-2023年收入及增速 图2：2018-2023年归母净利润及增速 2024年一季度，公司实现归母净利润0.84亿美元，同比下降约3%，主要原因是Q1铜价同比下跌超5%。从产量完成情况来看：公司生产阴极铜3.25万吨，同比减少9%，完成年度产量指引23%；粗铜和阳极铜约11万吨，同比增长约22%，完成年度产量指引约27%；硫酸27万吨，同比增长约16%，完成年度产量指引约27%；氢氧化钴含钴约196吨，同比减少约48%，完成年度产量指引约30%；液态二氧化硫5803吨，同比增长约49%，完成年度产量指引约45%。 2分析：自产铜持续放量，量价齐升将迎利润增长 2.12023年业绩：自产铜产量稳步增长，成本控制优异 2023年公司粗铜及阳极铜、阴极铜、氢氧化钴含钴、硫酸、液态二氧化硫、铜产品代加工分别实现营收22.2、10.74、0.15、2.12、0.11、0.74亿美元，营收占比分别为61.56%、29.79%、0.42%、5.89%、0.30%、2.05%；毛利分别为2.86、4.41、-0.19、1.37、0.03、0.30亿美元，毛利占比分别为32.61%、50.21%、-2.18%、15.56%、0.39%、3.41%；毛利率分别为12.9%、41.0%、-127.6%、64.3%、31.2%、40.5%。或由于谦比希东南二期爬坡（产品为粗铜）使得自产铜比例上升以及铜价上涨影响，公司粗铜毛利率2023年同比上升7pct至12.9%。 2023年毛利同比增长0.7亿美元，主要得益于自产铜产量增长。其中增利项主要是粗铜及阳极铜（同比+1.32亿美元，得益于自产铜量的增长），铜产品代加工（同比+0.21亿美元），减利项主要是氢氧化钴含钴（同比-0.44亿美元，主要由于钴价大幅下跌），阴极铜（同比-0.19亿美元），液态二氧化硫（同比-0.14亿美元），硫酸（同比-0.06亿美元）。 图3：2017-2023年分板块收入情况（单位：百万美元） 图4：2017-2023年分板块收入占比情况 图5：2017-2023年分板块毛利情况（单位：百万美元） 图6：2017-2023年分板块毛利占比情况 图7：2017-2023年分板块毛利率情况 图8：2023年毛利分板块变化情况（单位：万美元） 销量端：2023年，粗铜及阳极铜、阴极铜、氢氧化钴含钴、硫酸、液态二氧化硫销量分别为28.48万吨（同比-12.4%）、14.05万吨（同比-4.3%）、1256吨（同比-4.4%）、73.62万吨（同比+4.4%）、1.22万吨（同比-37.4%）。其中粗铜及阳极铜产量减少主要是因为①谦比希铜冶炼：2023年生产粗铜和阳极铜21.6万吨，同比减少14%，生产硫酸59.6万吨，同比减少16.4%。主要原因是2023年1月至10月KML供应商因发生不可抗力等因素，共计拖欠公司原料供应8万干吨、2.14万金属吨，影响了公司年初制定的生产计划。②谦比希湿法冶炼：2023年生产粗铜和阳极铜0.6万吨，同比减少38.2%，主要原因是2023年赞比亚资源税税务政策改变，湿法公司2023年未开展外购铜精矿委托加工业务，粗铜和阳极铜产量同比下降。③卢阿拉巴铜冶炼：2023年生产粗铜和阳极铜15.7万吨，同比增长24.2%，主要是因为2022年对吹炼供风系统改造，产能提升至16万吨。 液态二氧化硫销量同比减少37.4%主要是由于钴价下跌，市场低迷，液态二氧化硫用户需求量下降，导致产量下降。 价格端：2023年，粗铜及阳极铜、阴极铜、氢氧化钴含钴、硫酸、液态二氧化硫售价分别为7796美元/吨（同比-3.4%）、7649美元/吨（同比-2.8%）、1.19万美元/吨（同比-64.9%）、288美元/吨（同比-4.3%）、894美元/吨（同比-24.5%）。 成本端：2023年，粗铜及阳极铜、阴极铜、氢氧化钴含钴、硫酸、液态二氧化硫单位成本分别为6791美元/吨（同比-10.6%，主要是由于自产铜产量增长，而自产铜成本更低，因此拉低了整体成本）、4512美元/吨（同比-4.8%）、2.72万美元/吨（同比+82.0%）、103美元/吨（同比+4.0%）、615美元/吨（同比+117.3%）。 毛利端：2023年，粗铜及阳极铜、阴极铜、氢氧化钴含钴、硫酸、液态二氧化硫单位毛利分别为1005美元/吨（同比+112.0%）、3137美元/吨（同比+0.3%）、-1.52万美元/吨（同比-179.7%）、185美元/吨（同比-8.4%）、279美元/吨（同比+119.1%）。 表1：2023年公司粗铜及阳极铜销量为28.5万吨，同比减少12.4%（单位：吨） 表2：2023年公司粗铜及阳极铜售价为7796美元/吨，同比减少3.4%（单位：美元/吨） 表3：2023年公司粗铜及阳极铜单位成本为6791美元/吨，同比减少10.6%（单位：美元/吨） 表4：2023年公司阴极铜单位毛利为1005美元/吨，同比增长112%（单位：美元/吨） 图9：2021-2023年自产铜生产情况 2023年公司其他收益为亏损8962.9万美元，同比亏损走阔70.9百万美元，主要原因是受赞比亚克瓦查贬值影响，汇兑损失同比增加。 图10：2023年公司其他收益亏损8962.9万美元 图11：赞比亚克瓦查持续贬值 2.22024年一季度生产经营情况：电力短缺导致阴极铜产量不及预期，自产铜产量增长弥补盈利下滑 盈利：电力短缺导致阴极铜产量不及预期，自产铜产量增长弥补盈利下滑。公司2024Q1实现归母净利润0.84亿美元，同比下降约3%。主要是由于2024Q1国际铜均价同比下跌超5%。 2024Q1，公司共生产阴极铜3.2万吨，同比减少9%，完成年度产量指引约23%。减量项主要为谦比希湿法（阴极铜产量为1401吨，同比减少19%），中色华鑫马本德（阴极铜产量为4659吨，同比减少约50%），中色华鑫湿法（阴极铜产量约5300吨，同比减少约12%），减量主要是由于刚果金停限电影响。增量项主要为刚波夫主矿体（阴极铜产量为9378吨，同比增长21%），刚波夫产量增长或主要由于刚波夫为自产铜矿，有限电力优先供应盈利更好的自产矿。 2024Q1，公司共生产粗铜和阳极铜约11.0万吨，同比增长约22%，完成年度产量指引约27%。增量项主要为谦比希铜冶炼（粗铜及阳极铜产量为7.06万吨，同比增长约40%，主要是由于去年同期受供应商停产影响，铜精矿供应短缺，今年铜精矿供应充足）。卢阿拉巴铜冶炼24Q1产量与去年同期基本持平，产量为3.95万吨。 2.3核心看点：内生性增长+外延性并购齐头并进 核心看点：①内生性增长：公司旗下子公司中色非洲矿业、中色卢安夏、谦比希湿法冶炼将在未来的3-5年研究并推进以下项目建设：谦比希东南矿体的扩产、中色卢安夏28号竖井的复产（截至2024年2月29日，卢安夏铜矿28号竖井抽排水恢复开发专案新增铜金属资源量118万吨，同比增长81.73%）、Samba矿山的采矿及选矿工程，内生性增长空间十足。②外延式并购：集团层面为解决同业竞争问题，刚果金公司和Deziwa铜矿有望注入上市公司。③进入港股通，流动性改善初见成效，价值重估仍在进行中。 3盈利预测与投资建议 考虑到公司自产铜扩产以及铜价上涨，我们预计2024-2026年公司将分别实现归母净利润3.59、3.68和4.47亿美元，EPS分别为0.09、0.09、0.11美元，按照美元：港币7.81的汇率，对应2024年5月10日收盘价的PE分别为11/10/8X。 维持“推荐”评级。 4风险提示 1）产品价格下跌的风险。公司产品价格主要受铜钴市场价影响，若铜钴价格出现大幅下跌，则会对公司盈利产生不利影响。 2）地缘政治的风险。公司的矿山主要在赞比亚和刚果金，若相关地区出现战乱、天灾等不可抗力，造成矿山财物或人员伤亡毁坏，或将对公司盈利产生不利影响。 3）汇率波动的风险。公司赞比亚矿产品有所得税退税，退税币种为赞比亚当地货币，但公司产品销售和原材料采购都是美元结算，因此若赞比亚克瓦查贬值，则会在年底产生汇率损失，对公司盈利产生不利影响。 4）项目进展不及预期的风险。公司仍有勘探和扩产项目，若项目进展不及预期，则会削弱公司未来成长性，对公司未来的盈利产生不利影响。 公司财务报表数据预测汇总 资产负债表(百万美元)流动资产合计 利润表(百万美元)营业收入其他收入营业成本销售费用管理费用研发费用财务费用 现金流量表(百万美元)经营活动现金流净利润