高频连接器龙头，军民双赛道共振

中国航空工业集团体系高频连接器供应商：近期公司发布2023年年报和2024年一季报，公司业绩短期承压。1）从年报看，公司业绩波动不大。公司2023年实现营业收入8.15亿元，同比0.82%；归母净利润1.46亿元，同比2.34%；扣非归母净利润1.33亿元，同比0.35%。2）分业务来看，射频同轴连接器业务收入4.20亿元，同比8.81%；射频同轴电缆组件收入3.85亿元，同比-7.23%；其他收入0.11亿元，同比31.89%。 3）从一季报看，公司2024年一季度实现营业收入1.92亿元，同比-7.92%；归母净利润0.13亿元，同比-68.42%；扣非归母净利润0.12亿元，同比-71.91%。2024Q1的放缓主要由军品放量节奏减缓所致，但民品增速依然强劲，我们预计2024年后续将逐季修复盈利下滑的情况。 军民双赛道共振，景气度旺盛：射频同轴连接器产品在军用和民用两个赛道都有广泛应用：1）军用方面，我国低轨卫星产业实质性加速，星网发布“GW”计划助力卫星互联网行业发展，国家政策驱动下航天航空市场前景广阔，中航集团取得先行优势。2）民用方面，我国通信行业发展，电信运营商加大5G投资力度，通信技术服务市场需求持续增长，射频连接器商用价值凸显。 公司产品业务前景良好：1）我国独立自主发展技术的行业需求提升，公司本身呈现强大产品优势和盈利能力。2）发挥华为主要供货商优势，围绕华为拓展业务，国产替代趋势下呈现可观的替代潜力，深化与华为的技术合作。 盈利预测与投资评级：我们预计富士达2024-2026年营业收入达到9.22/11.28/13.81亿元，同比增速分别为13.1%/22.3%/22.4%；预计归母净利润分别为1.49/1.92/2.28亿元，EPS分别为0.80/1.02/1.21元。按2024年5月10日收盘价，对应2024-2026年PE分别为18.60/14.47/12.18倍。 富士达2024年PE较行业平均明显较低，且公司在射频同轴连接器领域的潜力上有待发掘，因此估值有望进一步抬升。基于此，我们首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：下游行业需求变化的风险、技术更新换代风险、客户集中度较高的风险、应收账款金额较大的风险、经营性现金流量波动风险 1.中国航空工业集团体系高频连接器供应商 1.1.背靠军工核心资产，专注细分赛道 富士达深耕射频同轴连接器二十余载，大力投入研发，不断创新。公司成立于1998年5月，于2002年12月登记注册为西安富士达科技股份有限公司，如图1所示。2013年11月，中航光电以协议转让方式受让中航富士达48.2%的股份，自此中航光电成为中航富士达第一大股东。自2013年11月起，西安富士达科技股份有限公司由无控股股东及实际控制人变动为中航光电为控股股东、中国航空工业集团公司为实际控制人。2014年12月经西安市工商行政管理局审核批准，更名为中航富士达科技股份有限公司（文中简称“公司”，下同）。 2015年，公司获评“中国驰名商标”，并通过高新技术企业认定、ISO9001质量管理体系认证、ISO14001环境管理体系认证，公司是陕西省省级企业技术中心和西安市市级企业技术中心，于2020年获评“国家技术创新示范企业”。除此之外，还获得“中国质量奖提名奖”、“国家知识产权示范企业”、“中国标准创新贡献奖”、国家“标准化良好行为AAAAA级”、“陕西省质量管理奖”、“西安市质量管理奖”等一系列荣誉。 公司于2021年11月正式登陆北交所，成为北交所首批、央企下属公司首家、军工概念首家上市公司。同年，公司被列入国家工信部专精特新“小巨人”企业名录。2022年，公司获评国家级“绿色工厂”，入选全国第二批“健康企业建设优秀案例”名单，获得“2022年度金牛小巨人奖”、第十七届上市公司价值评选“北交所上市工作价值10强”、“北交所最具投资价值企业”、“专精特新优质企业”等多项荣誉。截止到2024年3月，公司共发布13项IEC国际标准、拥有有效专利180项，是我国射频连接器行业拥有IEC国际标准最多的企业。 图1：公司发展历程 公司股权结构较为集中。截至2023年底，第一大股东为中航光电科技股份有限公司，合计持有46.6%股份；第二、第三大股东为北京银河鼎发创业投资有限公司、吉林省国家汽车电子产业创业投资有限责任公司，分别持有公司5.5%、4.9%股份。第四大股东为董事长兼法人武向文，持有公司4.3%股份。武向文，1969年生，本科学历，历任国营第八五三厂仪表科技术员、设计所设计师、设计所副所长、富士达有限、富士达股份、富士达副总经理、总工程师、富士达总经理。 图2：公司股权结构 公司是一家专业从事射频同轴连接器、射频同轴电缆组件、射频电缆等产品的研发、生产和销售的高新技术企业，是国内为数不多的在上述领域具有自主知识产权的供应商，拥有九项IEC国际标准。公司主要产品划分为射频同轴连接器、射频同轴电缆组件、射频同轴电缆，为5G新基建、航天互连产品、卫星通讯、载人航天、外太空探测等领域提供配套。产品分类、主要产品介绍和产品用途特征如表1所示。 表1：公司主要产品情况产品种类 1.2.盈利稳定可观，客户集中度高 近期公司发布2023年年报和2024年一季报，公司业绩短期承压。从年报看，公司业绩波动不大。公司2023年实现营业收入8.15亿元，同比0.82%；归母净利润1.46亿元，同比2.34%；扣非归母净利润1.33亿元，同比0.35%。分业务来看，射频同轴连接器业务收入4.20亿元，同比8.81%；射频同轴电缆组件收入3.85亿元，同比-7.23%；其他收入0.11亿元，同比31.89%。从一季报看，公司2024年一季度实现营业收入1.92亿元，同比-7.92%；归母净利润0.13亿元，同比-68.42%；扣非归母净利润0.12亿元，同比-71.91%。2024Q1的放缓主要由军品放量节奏减缓所致，但民品增速依然强劲，我们预计2024年后续将逐季修复盈利下滑的情况。 公司历史上营收和归母净利润持续增长，盈利能力稳定。2019至2023年间，公司营收从5.2亿元增长到8.2亿元，年复合增速达到12.0%；归母净利润从0.6亿元增长到1.5亿元，年复合增速达到25.7%，增长态势良好，如图3所示。 纵向看，公司持续体现出较强的盈利能力。2019年至2023年公司毛利率从31.5%持续增长到41.5%，年复合增速达到7.1%；该段时间内公司净利率从12.5%持续增长至19.1%，年复合增速达到11.2%。加权ROE相对稳定，2019至2023年来保持在15%以上，如图4所示。 图3：2019年至2023年公司营收与归母净利润 图4：2019年至2023年公司毛利率、净利率及ROE 横向看，公司相较行业同类公司盈利管控能力更强。公司2019年至2023年毛利率持续稳定增长，从2021年起超过中航光电，于2023年达到41.5%，超过陕西华达，如 图5所示。2019年至2023年净利率保持稳定且较高水平，持续高于陕西华达，于2022年起超过中航光电，于2023年达到18.3%，如图6所示。这显示着公司具有稳定且高于中航光电、陕西华达等竞争对手的盈利能力。 图5：近年公司与可比公司毛利率对比 图6：近年公司与可比公司净利率对比 公司资本结构良好，应收账款规模增加。2019年公司资产负债率水平达到50.2%，2020年至2023年资产负债率水平都维持在50%以下，2019年至2023年资产负债率下降15.0%，资本结构改善，呈健康态势；2019年至2023年公司应收账款规模持续增加，从2019年的2.2亿元增长到2023年的4.4亿元，年复合增长率达到18.9%，2023年应收账款占营业收入比达53.9%，如图7所示。 在经营性现金流方面，2019年至2022年经营活动现金流量净额及占营收比重持续下降，如图8所示。应收账款规模的增加，和现金流水平近年来的下降，主要原因是公司的规模扩大且防务产品销售比例增加，防务产品的收款周期长。 图7：2019年至2023年公司资产负债率及应收账款 图8：2019年至2023年公司经营性现金流 分业务看，射频同轴连接器、电缆组件业务收入占比超九成。受疫情影响，2020年公司射频同轴连接器收入有所下降，但2019年至2023年射频同轴连接器收入总体呈增加态势。如图9所示，2019年至2022年电缆组件收入持续增加，而自2023年起，公司减少其对微波元器件业务子公司持股至28.3%，该项业务不再并表。公司历史盈利能力较强，各项分业务毛利率保持在较高水平，如图10所示。 图9：2019年至2023年公司分业务收入（亿元） 图10：2020年至2023年公司分业务毛利率 分地区看，国内业务收入占比超九成，客户集中度高。公司的市场包括华东、华南、西南、华北、华中、西北、国外七个市场区域，是我国该行业出口量最大的企业，各类产品出口至欧洲、东南亚、韩国、新加坡等多个国家和地区。从国内看，2020年至2023年公司国内销售收入占比均在90%以上，且逐渐增加，如图11所示。国外销售收入占比下降，主要是因为国际市场的需求减少，海外市场营收规模减小。 从毛利率看，2020年至2023年国内业务的毛利率可观且呈持续增长态势，如图12所示。主要原因是公司持续深耕防务市场、加强技术研发、扩充产能，提高生产运营效率，使得公司国内市场营收规模、经济效益稳步提升。国外业务盈利能力较为稳健，但逊于国内业务水平，这是国际市场需求下滑所致。 图11：2020年至2023年公司分地区收入占比 图12：2020年至2023年公司分地区毛利率 公司产品的销售对象主要是通信行业，主要客户包括华为、RFS等全球知名通信设备厂商以及中国电子科技集团、中国航天科技集团、中国航天科工集团等国内大型集团下属企业或科研院所等。在主要客户方面，2023年公司的前三名客户销售占比分别为24.4%、19.4%、15.4%，客户集中度高，同时体现了公司雄厚的航空航天类国企背景和与华为公司的紧密联系，如表2所示。 表2：公司2023年主要客户情况 1.3.加大研发投入，增厚技术实力 2020年至2023年公司的研发费用逐步增加，从2020年的0.4亿元增长到2023年的0.7亿元，年复合增速达到20.5%，研发费用占收入比从7.5%提升至9.0%，如图13所示。2021年至2023年公司拥有的专利数和发明专利数稳步增加，拥有的专利数在三年内增加79项，拥有的发明专利数增加6项，如图14所示。 图13：2020年至2023年公司研发费用及占收入比 图14：2021年至2023年公司专利数量情况 从2021年至2023年的情况看，与同业竞争对手中航光电、陕西华达对比，公司的研发人员人数略有不足，研发费用率居中，但呈递增态势，如图15、16所示。 图15：2021-2023年公司与可比公司研发人员人数对比 图16：2020-2023年公司与可比公司研发费用率对比 2.军民双赛道共振，景气度旺盛 2.1.射频连接器产品应用广泛 连接器是构成整机电路系统电气连接必需的基础元件之一，基本的连接器包括接触界面、接触涂层、接触弹性组件、连接器塑料本体四个部分，通过电线、电缆、印刷电路板和电子元件之间的连接与分离，进而使器件与组件、组件与机构、系统与子系统之间起着电气连接和信号传递的作用。根据连接器技术发展与实际方向不同，连接器可以分为低频圆形连接器、矩形连接器、印制电路连接器、射频连接器、光纤连接器等。 公司的主营产品射频同轴连接器，是一种装接在电缆上或安装在仪器上的元件，用于传输线电气连接或分离，是一种机电一体化的产品，具有传输频率范围宽的特点，在雷达、通信、航空等领域有较大范围的运用。射频同轴连接器相较于其他的电子元件发展史较短，1930年出现最早的射频同轴连接器，国内的射频同轴连接器从20世纪60年代开始由整机厂研制生产，起步较晚，发展历程见图17