收购与自建并举，锻件产能扩张稳步推进

航空锻造领域龙头，业绩稳步增长。公司是我国航空锻造领域龙头、高端装备锻件的核心供应商，与中国商飞、中国商发深度合作，同时是波音、空客、赛峰、罗罗、GE、ITP、IHI、Mettis等知名航空制造企业的锻件供应商。 2023年公司实现营业收入105.8亿元，同比增长0.1%；实现归母净利润13.3亿元，同比增长11%。锻铸产品是公司第一大业务板块，自2021年以来收入占比超过75%。 全球民用航空需求稳步增长，国产航空航天产业加速发展。2023年以来全球民用航空旅行需求持续恢复，在役老旧飞机逐步退出市场，民用飞机交付量有望保持稳定提升态势。我国“十四五”规划明确将重点推动国产C919大型客机示范运营和ARJ21支线客机系列化发展，国内民用航空制造业将迎来蓬勃发展的机遇。2024年中国航天全年预计实施100次左右发射任务，发射次数同比增长49%。国内航空航天零部件企业通过自主研发和引进先进设备，逐步向高端化细分市场发展，不断争取海外订单的同时，跟随国产大飞机的批量交付而实现业绩提升。 收购宏山锻造股权，开拓高附加值锻件市场。公司收购宏山锻造80%股权，并获得宏山锻造持有的500MN大型模锻液压设备，可在较短时间内投入高附加值锻件订单的生产。宏山锻造拥有国内唯一一台进口且采用三梁四柱技术建造而成的500MN锻压机，具有精度高、成新率高、寿命长、工作台空间大等特点，适合大尺寸锻件加工，可填补公司大型锻件生产能力的不足。同时，宏山锻造围绕500MN锻压机建造而成的主要配套设备均为进口先进设备，生产线体系完整，该生产线亦是国内唯一的成体系、整建制的先进的进口生产线。 募投项目建设持续推进，锻铸产能稳步扩张。公司定增募投西安新区先进锻造产业基地建设项目已于2023年底投产，此外航空精密模锻产业转型升级项目及特种材料等温锻造生产线建设项目预计将于2024年底陆续投产，为公司市场规模的进一步扩张提供产能保障。 投资建议：预计公司2024-2026年实现营业收入123/145/171亿元，同比增长17%/17%/18%； 实现归母净利润15.8/19.0/23.1亿元 ， 同比增长19%/20%/21%。当前股价对应PE分别为19/16/13倍。综合考虑FCFF估值和相对估值，我们认为公司股价合理估值区间为21.6-22.5元，对应2024年动态PE区间为20.2-21.1倍，较公司当前股价有6%-10%的溢价空间。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：航空市场需求不及预期的风险；原材料价格波动的风险。 盈利预测和财务指标 公司概况 历史沿革 中航重机股份有限公司的前身是贵州力源液压股份有限公司。力源液压系由贵阳航空液压件厂（2000年改制为贵州金江航空液压有限责任公司）作为独家发起人募集设立。1996年11月6日，公司在上海证券交易所挂牌上市。 2008年，公司向贵航集团、盖克机电、中航投资、金江公司共计发行0.71亿股普通股，用于购买贵州安大100%股权、贵州永红100%股权、中航世新57%股权等原中国一航系统内与重机业务相关的优质资产，本次交易构成重大资产重组。本次交易完成后，本公司控股股东变更为贵航集团。 2009年，公司更名为中航重机股份有限公司，并设立子公司中航力源承接液压业务，同年收购主营锻铸业务的陕西宏远及主营液压环控业务的江西景航等公司。 2011年，公司向实际控制人航空工业集团、贵航集团等定向增发，募资用于购买主营锻铸业务的安吉精铸100%股权等项目。 近年来，中航重机在航空工业发展战略的指引下，按照国资委的要求，先后剥离了新能源、燃机等非主业资产，聚焦高端航空锻铸造、高端液压环控主营业务。 图1：公司历史沿革 股权结构 截至2024年3月31日，贵航集团为公司控股股东，合计持有公司29.05%的股份，其直接持有公司6.10%的股份，并通过金江公司、盖克公司分别间接持有公司21.67%、1.28%的股份；航空工业集团为公司的实际控制人，通过中航产融、航空工业通飞、贵航集团和中航科工间接控制公司36.92%的股份。 表1：公司前九大股东明细（2024.3.31） 管理团队 表2：公司董事及高级管理人员的情况（2023.12.31） 公司业务 公司主营业务包括：锻铸业务、液压环控业务及其他业务，其中液压环控业务包括液压业务和散热器业务。 2023年公司实现营业收入105.8亿元，同比增长0.1%；实现归母净利润13.3亿元，同比增长11%。受益于锻铸产品需求增长，公司收入及利润快速提升。 2019-2023年公司营业收入CAGR约为15%，归母净利润CAGR约为48%。 2024年一季度公司实现营业收入26.5亿元，同比增长13%，环比增长1%；实现归母净利润3.2亿元，同比增长19%，环比增长7%。 图2：公司营业收入及增速（亿元、%） 图3：公司归母净利润及增速（亿元、%） 分业务类型来看，锻铸产品收入占比最大。其中2023年1）锻铸产品业务实现收入83亿元，占比78%；2）散热器业务实现收入15亿元，占比14%；3）液压产品业务收入5亿元，占比5%；4）其他业务实现收入3亿元，占比3%。 2023年公司毛利率为31%，同比增长2pcts；净利率为13%，同比增长0.6pcts； ROE为12%，同比持平。2021年起公司收入增速放缓，但盈利能力逐步提升，主要原因如下：1)2021年主营液压环控业务，毛利率较低的民用产品的力源液压（苏州）有限公司出表；2)2022年底主营锻铸产品业务，毛利率较低的中小型非航空产品的中航卓越锻造（无锡）有限公司出表。 图4：公司收入构成（亿元） 图5：公司毛利率、净利率、ROE（%） 行业分析 全球民用航空需求恢复，国内航空航天产业加速发展 全球民用航空旅行需求持续恢复，对于民用飞机需求有望稳中有升。疫情以后全球民用航空旅行需求持续恢复。根据IATA数据，2023年全球航空客运总量同比增长36.9%，恢复至2019年的94.1%。根据中国商飞预测，2021-2041年全球航空旅客周转量将保持3.9%的增速，到2041年达到19.9万亿客公里。 图6：全国各地区客机机队 考虑飞机退役以及民航需求提升等因素，全球民用飞机交付量有望维持增长态势。根据GAMA数据，2023年全球民用喷气式固定翼飞机交付量为1682架，同比+10%；交付量2020-2023年均复合增速达到9%左右。波音/空客2023年分别交付飞机735/528架，同比+11%/+10%；在手储备订单达到8598/5626架。 展望后续，民航旅行需求稳步增长、老旧飞机或相继退役，新民用飞机交付量有望保持稳定提升态势。根据波音公司预测，2023-2042年全球民用飞机交付量约达到42595架，价值约为8万亿美元。 图7：全球及中国旅客周转量情况（万亿客公里） 图8：全球民用喷气式固定翼飞机交付量（架） 图9：波音公司与空客公司飞机交付情况（架） 图10：全球民用飞机2022-2042年数量变化情况（架） 国内民用航空自主化水平有望持续提升，未来增长空间巨大。“十四五”规划明确将重点推动国产C919大型客机示范运营和ARJ21支线客机系列化发展。截至2023年底C919客机已获得订单超1200架，2023年已经交付5架。ARJ21支线客机在国内民航机队中占比正持续提升，截至2023年底已成功交付128架。在国内民航市场需求强劲的背景下，国内民用航空制造业将迎来蓬勃发展的机遇。根据中国商飞预测，2022-2041年中国客机交付量有望达到9284架。 图11：国内客运飞机保有量情况（架） 图12：C919与ARJ21累计交付与在手订单（截至2023年末） 全球航空发动机市场发展前景广阔。疫情后全球民用飞机交付量持续回升，发动机出货开始稳步增长。根据FlightGlobal数据，截至2023年第二季度的一年内，全球民用发动机交付量达到2376台，显著回暖。根据英国罗罗预测，2024年其新发动机交付量有望达到500-550台，同比增长9%-20%，航空发动机行业将呈现持续增长态势。 图13：全球民用航空发动机交付数量(台) 图14：全球民用航空发动机行业竞争格局 今年航天科技集团发布《中国航天科技活动蓝皮书（2023年）》（简称《蓝皮书》）显示，2024年中国航天全年预计实施100次左右发射任务，发射次数同比增长49%，有望创造新的纪录。 在这100次左右发射任务中，航天科技集团计划安排近70次，将发射290余个航天器，实施一系列重大工程任务：完成长征六号丙运载火箭和长征十二号运载火箭首飞任务，推进探月四期工程，发射鹊桥二号中继星、嫦娥六号探测器，实现世界首次月球背面南极艾特肯盆地采样返回；发射海洋盐度探测卫星、电磁监测卫星02星、中法天文卫星、实践十九号等多颗民用卫星，满足各行业用户应用需求；加速推进建设航天科技集团“新一代商业遥感卫星系统”。 公司业务分析 公司主营业务包括：锻铸业务、液压业务、散热器业务及其他业务。公司锻铸业务主要由陕西宏远、贵州安大、江西景航、宏山锻造等子公司开展；液压业务主要由力源液压等子公司开展；散热器业务主要由贵州永红等子公司开展。 表3：主要子公司及经营情况 锻铸产品 公司的锻铸业务在粉末合金锻件、等温精锻件、特大型钛合金锻件、难变形高温合金锻件、整体模锻件、环形锻件精密轧制、理化检测以及新材料成型工艺研发及产业化等方面的技术居国内领先水平，材料涉及钛合金、高温合金（铁基、镍基、钴基）、耐热不锈钢、碳钢、合金钢、铝合金、镁合金、铜合金等，拥有多项专利，部分技术已达国际先进水平。公司锻铸产品业务主要由陕西宏远、贵州安大、江西景航、宏山锻造等子公司开展。 图15：锻造的工艺原理介绍 2023年，公司锻铸产品实现收入82.6亿元，同比下滑2%；若剔除卓越公司出表影响，收入同比增长6%；2019-2023年CAGR约为18%。2023年液压产品业务毛利率为30%，同比增长2pcts，收入下滑但毛利率提升主要由于2022年底卓越公司出表所致。 图16：公司锻铸产品收入及增速（亿元，%） 图17：公司锻铸产品毛利率（%） 2023年，公司锻铸产品销量3.4万吨，同比下滑54%；若剔除卓越公司出表影响，销量同比增长22%。单吨售价24.6万元，同比增长13.1万元；单吨成本17.2万元，同比增长9.0万元；单吨毛利7.4万元，同比增长4.2万元。 2023年公司锻铸产品销量大幅下滑，单位售价、成本及毛利显著提升，主要由于2022年底主营锻铸产品业务，毛利率较低的中小型非航空产品的卓越公司出表所致。 图18：公司锻铸产品销量（万吨） 图19：公司锻铸产品单吨售价、成本、毛利（不含税，万元） 2023年公司国际转包形势持续向好，国际航空巨头生产交付速率快速提升，公司配套锻件市场需求旺盛。2023年公司国外市场收入7.4亿元，同比增长48%；毛利率21.9%，同比增长7.8pcts。 公司锻铸产品是航空发动机的重要部件，飞机及航空发动机的市场需求对航空锻件产品的影响较大。航空发动机可分为活塞式发动机和燃气涡轮发动机两大类，其中活塞式发动机只适用于低速飞行，目前仅有少量小型飞机采用。目前主流的燃气涡轮发动机可分为涡轮喷气发动机、涡轮风扇发动机（以下简称“涡扇发动机”）、涡轮桨扇发动机、涡轮轴发动机四大类。 图20：飞行器发动机的分类 涡扇发动机是目前应用数量最多的航空发动机型。民用涡扇发动机市场，民用发动机主要由美国GE、英国罗罗、美国普惠三大发动机巨头及其参与的合资公司主导。根据英国罗罗的预测，民用航空发动机市场需求为1.9万亿美元，而随着国际航空发动机制造商的锻件采购逐步向中国转移，国内航空发动机锻件生产企业将迎来更大的发展机遇。 航空锻件产品主要用于航空发动机机匣、燃烧室、密封环、支撑环、承力环等重要部位。机匣是航空发动机的重要零部件之一，它是发动机的基座和主要承力部件。 图21