信用债市场异常报价周报：产能过剩行业的直接融资缺口边际改善

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 固定收益/债券周报 报告摘要：  市场回顾：产能过剩行业的直接融资缺口边际改善 三季度以来，产业债一级市场发行有所回暖。煤炭、钢铁、水泥、有色行业债券市场净融资总额为-261.44亿元，缺口较二季度（-1384亿元）大幅收窄，发行总量占到期总量的比重分别为76%、93%、102%和101%，其中煤炭行业净融资额半年来首次转正，水泥行业净融资额连续两个月为正，有色金属行业整体较为稳定。 近期债转股、国资委两大基金等政策的落地和特别国债的发行预期均利好于具有成本优势、管理效率高的龙头企业。但四季度中11月以及明年3-5月仍是过剩产能（此处统计煤炭、钢铁、水泥、有色）行业到期高峰，由于直接融资缺口对企业资产负债表的侵蚀是相对滞后的，仍需持续关注各行业尤其是过剩产能一级市场的发行和认购情况，投资思路重视安全性和性价比。  高估值成交：成交数量保持平稳 本周高估值成交债券数量较为稳定，溢价水平分布较为均匀，煤炭开采行业本周共有5只债券高估值成交，超过综合行业位居第一。 除去交易30天以内到期且估值偏离小于100BP的债券，本周共有34只债券高估值成交，分布于15个行业。城投债成交量持续上升，本周共有4只高估值上榜，与综合行业并列第二。此外，房地产开发、钢铁行业分别有3只债券高估值成交。其他行业中，除多元金融、化学原料、贸易三个行业各有1只债券高估值成交以外，其余行业均只有2只高估值成交债券。  低估值成交：行业分布较为分散 本周低估值成交债券共75只，行业分布较为分散，其中综合行业成交数量为13只，煤炭开采行业以10只债券低估值成交位居第二。城投债成交量有所下降，共成交9只，位至第三。房地产开发、有色金属、水务分别有7、5、3只债券成交。发行主体中，陕西煤业化工集团本周低估值成交量最多，共有5只债券成交，富兴集团和阳煤集团各低估值成交3只债券。本周折价最多的债券是“15昆经01”，低估值111.41BP，该债券也是本周唯一折价超过100BP的债券。  风险提示 今年11月和明年3-5月过剩产能债到期高峰，企业将面临较大的再融资压力 产能过剩行业的直接融资缺口边际改善 ——信用债市场异常报价周报20161017 固定收益周报 2016年10月17日 民生证券研究院 [Table_Invest] [Table_Author] 分析师：李奇霖 执业证号： S0100516070001 电话： (010)85127658 邮箱： liqilin@mszq.com 研究助理：李昭函 执业证号： S0100115070018 电话： (0755)2266 2075 邮箱： lizhaohan@mszq.com 研究助理：徐丹 执业证号： 电话： S0100116080009 电话： (010)8512 7654 邮箱： xudan@mszq.com 固定收益/周报 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 固定收益/周报 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 一、 市场回顾：直接融资边际改善明显 三季度以来，产业债一级市场发行有所回暖。从行业分布来看，钢铁、纺织服装、有色金属、电气设备、农林牧渔、化工、计算机、电子、采掘等行业债券发行规模增速均超过50%；医药生物、汽车、房地产行业债券发行规模基本保持稳定；建筑装饰、传媒、综合行业发行规模有所缩水。 图 1：2016年三季度各行业债券发行规模统计（单位：亿元） 资料来源：Wind，民生证券研究院 图2：2016年三季度各行业债券发行环比增速统计（与二季度相比） 资料来源：Wind，民生证券研究院 从过剩行业情况来看，三季度煤炭、钢铁、水泥、有色行业债券市场净融资总额为-261.44亿元，缺口较二季度（-1384亿元）大幅收窄，相比去年三季度（1003.06亿元）减少126.06%。纵向看，九月份债券到期规模相对偏低，过剩行业景气度支05001,0001,5002,0002,5003,000房地产 公用事业 交通运输 综合 采掘 建筑装饰 商业贸易 有色金属 化工 通信 钢铁 食品饮料 建筑材料 机械设备 医药生物 国防军工 汽车 休闲服务 电子 纺织服装 电气设备 农林牧渔 计算机 轻工制造 传媒 家用电器 -100%-50%0%50%100%150%200%250%钢铁 纺织服装 有色金属 电气设备 农林牧渔 化工 计算机 电子 采掘 食品饮料 家用电器 商业贸易 建筑材料 国防军工 机械设备 医药生物 汽车 房地产 通信 公用事业 交通运输 轻工制造 休闲服务 综合 传媒 建筑装饰 固定收益/周报 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 撑企业盈利持续好转，叠加资产端配置压力的推动，债券净融资缺口收窄至28.98亿元。分行业看，三季度煤炭、钢铁、水泥、有色四个行业发行总量占到期总量的比重分别为76%、93%、102%和101%，其中煤炭行业净融资额半年来首次转正，水泥行业净融资额连续两个月为正，有色金属行业整体较为稳定。 表1：2015年1月-2016年9月产能过剩行业净融资额 起始日期 煤炭 钢铁 水泥 有色金属 总计 2016/9/1 61.82 (36.60) 57.00 (111.21) (28.98) 2016/8/1 (246.05) 14.88 36.06 122.15 (72.96) 2016/7/1 (42.50) (20.00) (88.00) (9.00) (159.50) 2016/6/1 (164.32) (162.62) (65.53) 22.80 (369.67) 2016/5/1 (264.12) (231.16) (110.00) (39.54) (644.82) 2016/4/1 (61.61) (249.00) 7.00 (66.06) (369.67) 2016/3/1 76.50 209.50 40.20 182.13 508.33 2016/2/1 10.85 110.20 (49.00) (27.09) 44.96 2016/1/1 47.30 147.00 (19.00) 114.70 290.00 2015/12/1 (2.75) (10.90) (13.50) (17.00) (44.15) 2015/11/1 72.71 (65.00) (9.00) (82.50) (83.79) 2015/10/1 (54.50) 124.30 72.70 203.22 345.72 2015/9/1 213.50 258.31 (6.50) 30.00 495.31 2015/8/1 136.95 (139.00) (38.00) 21.08 (18.97) 2015/7/1 155.00 113.70 95.98 162.04 526.72 2015/6/1 272.00 (174.00) 13.00 (64.50) 46.50 2015/5/1 160.00 70.00 75.39 55.00 360.39 2015/4/1 7.79 140.40 (9.10) 169.22 308.31 2015/3/1 207.10 24.00 72.50 1.92 305.52 2015/2/1 201.80 77.25 29.00 1.77 309.82 2015/1/1 285.50 92.99 23.00 51.17 452.66 资料来源：Wind，民生证券研究院 图 3：行业发行总量占偿还总量的比重 资料来源：Wind，民生证券研究院 0%100%200%300%400%500%600%700%800%2015/1/12015/2/12015/3/12015/4/12015/5/12015/6/12015/7/12015/8/12015/9/12015/10/12015/11/12015/12/12016/1/12016/2/12016/3/12016/4/12016/5/12016/6/12016/7/12016/8/12016/9/1煤炭 钢铁 水泥 有色 固定收益/周报 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 图 4：煤炭行业债券净融资额度 图 5：煤炭行业债券发行和到期数量 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 图 6：钢铁行业债券净融资额度 图 7：钢铁行业债券发行和到期数量 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 图 8：水泥行业债券净融资额度 图 9：水泥行业债券发行和到期数量 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 (300)(100)100300500700净融资额(亿元) 总发行量(亿元) 总偿还量(亿元) 0510152025303540发行只数 到期只数 (300)(200)(100)0100200300400500净融资额(亿元) 总发行量(亿元) 总偿还量(亿元) 0510152025发行只数 到期只数 (110)(60)(10)4090140190净融资额(亿元) 总发行量(亿元) 总偿还量(亿元) 0246810121416发行只数 到期只数 固定收益/周报 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 由于过剩产能企业仅依靠自身盈利回暖、现金流改善来偿还债务不具备现实可能性，其违约概率的高低更多取决于再融资链条的恢复程度。从企业外部融资情况来看，间接渠道相对稳定，各省银行停贷、抽贷现象并不普遍，而是更多采取收回再贷、展期续贷等方式；直接融资渠道呈现回暖态势，近期债转股、国资委两大基金等政策的落地和特别国债的发行预期均利好于具有成本优势、管理效率高的龙头企业。 但四季度中11月以及明年3-5月仍是过剩产能（此处统计煤炭、钢铁、水泥、有色）行业到期高峰，由于直接融资缺口对企业资产负债表的侵蚀是相对滞后的，仍需持续关注各行业尤其是过剩产能一级市场的发行和认购情况，投资思路重视安全性和性价比。 表2 产能过剩行业债券到期情况（单位：亿元） 日期 煤炭 钢铁 水泥 有色 过剩产能总计 产业债总计 过剩产能占比 2017-10-01 133.00 65.00 18.31 41.00 257.31 2,480.60 10.37% 2017-09-01 423.52 81.81 44.24 99.41 648.98 6,651.08 9.76% 2017-08-01 381.66 85.00 80.65 57.31 604.63 5,875.22 10.29% 2017-07-01 137.70 58.70 3.00 49.00 248.40 4,070.36 6.10% 2017-06-01 228.63 115.00 5.00 55.80 404.43 5,482.01 7.38% 2017-05-01 342.70