中国版QE的可行性及模式研究

[在此处键入] 大公国际：中国版QE的可行性及实践模式探讨 |刘金贺涂文婕|liujinhe@dagongcredit.com|技术研究部2024年05月09日 量化宽松QE（QuantitativeEasing）是近年来各国央行为应对各国流动性危机和提振经济所采用的非常规货币政策。从字面意义理解，所谓QE操作是指中央银行在通过购买国债等中长期债券，以此增加金融市场基础货币供给，向市场注入大量流动性资金的方式。QE表面看是央行的货币政策行为，但由于QE往往同财政政策密切相关，它更多是一种货币财政双重属性的政策。近日，财政部公开发文表态，要加强财政与货币政策、金融改革的协调配合，完善基础货币投放和货币供应调控机制，支持在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖，充实货币政策工具箱。与此同时，央行相关负责人指出，央行在二级市场开展国债买卖，可以作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备。其后，市场和业界关于央行QE操作的争论不断升温。 我们分析认为，结合我国当前的金融、财政和经济形势，应重新审视QE在金融市场流动性管理中的积极作用，而不是单纯夸大QE助长政府赤字积累和诱发通胀等负面影响，央行也无须刻意规避QE的显性化操作。相反，我们应当研究当前适应我国目前货币财政和经济发展要求特点的QE机制和模式，服务我国金融和实体经济发展。 一、当前我国实施QE的必要性 一般理解上，QE是作为一国经济金融的特殊时期央行所做出的一种选择，而且通常将它同超常规向市场释放流动性联想到一起。但事实上，QE作为一个有效的流动性干预工具，在各国为危机处置中都发挥了积极的作用。当前，我国经济正处于以新质生产力发展为标志的产业转型升级关键阶段，需要政府在金融财政方面的强力支撑；同时，地方政府债务和房地产相关行业企业债务的积累对地方投资发展形成掣肘。当前，国家采取了加大国债以及特别国债的发行力度以期对地方和行业投资形成支撑，然而受制于传统金融财政管理模式，政府投资和企业融资仍面临巨大的资金缺口。有鉴于此，适时引入适合我国金融财政管理体制特点和国情的QE工具，有助于降低实体经济融资成本、缓解政府债务压力以及满足市场系统性重要主体的资金流动需求。 （一）地方债务和房地产相关行业的债务问题亟需缓解。截至2023年末我 国地方政府债务余额约40.74万亿元，包括一般债务余额约15.87万亿元、专项债务余额约24.87万亿元。2023年我国官方统计的地方债务（显性）余额首次 [在此处键入] 突破了40万亿。单从表面上看，我国政府债务率低于很多市场经济和新兴市场国家，但由于国情的原因，由各级地方政府担保的各类融资平台的债务实际余额要明显高于地方政府的显性债务。尤其在目前的经济下行周期，地方政府的债务改善面临更大困难。针对地方和产业发展发行的专项债受财政制度的限制，规模上难以满足地方支撑经济增长的投资需求。 此外，过去近二十年房地产行业的高速发展使得许多地方的财政对土地和房地产相关的产业形成路径依赖，个别地方对土地出让及其他房地产相关收入的依赖度达到了50%以上，房地产行业近两年的下行导致地方财政状况的恶化，地方政府投资面临的资金约束更趋明显。同时，房地产行业一直以来作为我国经济增长的支柱产业之一，该行业的急剧下行所造成的经济下行短期内难以为其他产业所替代，稳定这一产业对稳增长和金融稳定作用显著。房地产近期下行给很多头部企业带来的巨大的资金压力，稳定这些头部企业的流动性会带来明显的示范效应，有助于房地产行业的恢复和健康发展。同时，由于地方债务和房地产等关键行业占据了巨量的银行信贷资源，这些债务的QE化处置将有助于加速银行信贷资源的释放和标的资产质量的提升。 （二）增加市场流动性供给，既能满足当前我国产业的创新升级亟需的资金支撑，也有助于提振债券市场的交易活性。当前，区域协同发展和新质生产力产业开发作为下一级阶段国家战略的重点发展领域，无疑需要庞大的资金注入，传统的流动性供给模式如公开市场操作和降准等等，无论从资金量还是资本流动效率上都难以满足这些领域发展的资金需要，通过针对特定领域的QE实践可以为流动性供给开辟新渠道。 QE实践有助于改善债券市场的交易活性和市场信心的恢复。QE使央行成为市场交易的重要参与方，同传统的货币操作手段相比，尤其是二级市场中的QE加大了央行对于市场流动性的调节力度。目前，发达国家国债绝大部分在场外交易，如规模居世界前两位的美国和日本国债市场，其二级市场交易量的99%是在场外交易的。国债市场规模居世界第三的德国，近几年来，其场外市场的成交额占全部成交额的85%—91%。央行的QE操作有助于激活存量债券市场的交易活跃度和市场参与者的信心。 二、我国实施QE的可行性及实践路径 （一）同西方其他经济体相比，我国特有的货币财政管理体系强化了QE实践的可控性。同西方市场经济国家相比，我国金融体制下货币和财政管理的协同性更高，有助于趋QE之利而避其害。尤其是依照2023年《党和国家机构改革方案》中央金融委员会的设立，为统筹我国金融工作给出了顶层设计机制，也为我 [在此处键入] 国货币和财政政策的协同提供了机制保障。在实施过程中达到既发挥QE纾解流动性的优势又同时通过强化财政制度避免赤字累积道德风险的目的。在具体的实践上，QE实践可以同我国的区域和产业发展战略统筹考虑，通过货币和财政政策协同，将QE的模式、规模和投向同区域发展和新质生产力产业布局规划有机结合起来。例如，对国家重点发展的基础设施和产业投资，可以通过设立专门的隶属于央行的特殊债券发行机构发行专项特殊债券，这类债券既可以在普通债券市场发行交易，资金不足部分由央行通过QE模式购入。这样做既可以保障项目资本的到位，同时也可以提升市场对这类债券的交易信心，激活这类债券的市场化交易，使QE和市场化交易达到相辅相成的结果。此外，在QE实施过程中，也可以借鉴部分西方国家央行QE的实践，通过利率走廊(interestcorridor)等模式创新兼顾流动性供应和通胀控制。 （二）当前国内金融和经济环境有利于QE的实施。从国际实践观察，由于流动性的注入，QE短期内会加剧国内通胀。目前，由于需求端尚处于恢复阶段，在外围市场总体加息抑制通胀的大环境下，我国国内市场却面临着一定的通缩压力，利率下行提振经济的空间有所收窄。QE所释放的流动性预期有助于缓解持续通缩可能带来的流动性陷阱问题。目前，有部分专家认为我国的利率水平离零利率尚有一定距离而不适宜QE的推出，这种观点值得商榷。我们认为，QE操作应视实体经济和金融财政状况相机而动，而不应拘泥于观察利率水平这一指标。 （三）QE实践及其预期对国内消费有正面引导作用。按照传统经济学中的李嘉图等价理论（RicardianEquivalence），政府公债的发行方式难以对市场消费行为产生本质的影响，按照该理论，由于政府公债并不是净财富，政府无论是以税收形式，还是以公债形式来取得公共收入，都需要居民在当期或未来收入中进行偿付。即公债无非是延迟的税收，在具有完全理性的消费者眼中，债务和税收是等价的。根据这一理论，政府的举债模式或者债务结构难以对居民的消费支出产生本质影响。换言之，传统的政府发债模式下，市场预期其对民间消费的影响为相对中性。然而，李嘉图等价理论在QE模式下并不成立，这样不但避免了因政府开支增大而造成的对民间消费部门的抑制，反而可以形成一种因QE流动性增加可能形成持续的物价上行而对民间消费的激发。预期的形成在当前国内消费相对低迷的情况下是有利的，通过QE预期的引导对消费的拉动，也是当前开启QE的一个有利方面。 三、我国实施QE过程中应注意的问题 （一）应注重财政纪律与约束机制的构建，避免QE向MMT的转化。现代货币理论MMT（ModernMonetaryTheory）是财政赤字货币化的理论基础，其核心 [在此处键入] 是通过央行托底财政赤字，从而实现政府债务的货币化。这一模式由于货币和财政的融合，央行丧失了其货币政策制定和执行的独立性，在解决了政府债务赤字问题的同时也极易引发长期的通货膨胀。QE虽然标的主要是但也不限于政府公债，但从操作的原则上是货币政策在特定情况下的一个补充。两者虽然都体现在央行资产负债表的扩表，但从机制上存在明显的差异。QE从理论是可逆的，即央行可以通过释放QE来实现资产负债表的回归而不会长期增加市场的流动性投放，而MMT对市场流动性的增加则是不可逆的。 但在一定条件下，QE如果单向操作失去控制的话，尤其是在财政制度约束失灵的情况下，政府举债发展的冲动所潜在的道德风险容易造成QE的不可逆，长期债务的累积将迫使央行不得不走上MMT的道路，这是我们实施我国特色QE时应当高度关注的一个方面。在QE作为一个长期的货币财政调整手段时，需要相应的制度和机制约束，以防范QE向MMT的转化。 （二）注重发挥信用评级机构在QE标的中系统重要性和风险度甄别的作用。目前，全球范围内对于QE的模式或标的都处在探索过程中。大致的分类上包括以政府公债为主的财政性QE（fiscalQE）和以包含各类企业金融债在内的更多样性的准财政性QE（quasi-fiscalQE）。但无论何种模式，央行在QE标的的选择方向对于QE的效率起着至关重要的作用。以对地方债的QE为例，由于区域发展和各地产业优势的差异，过去多年来积累的地方债务或者地方政府负有担保义务的债务无论在数量还是在债务性质上都存在较大的差异，针对这些债务的QE就不能无差别进行，而是应该按照国家产业发展和区域发展布局的统一要求，在甄别债务风险性质和类别的基础上做出决策。在这一过程中，可以充分发挥信用评级机构的债券和主体评级的专业作用，为央行QE标的选择决策提供参考，承担起金融市场看门人的市场定位。 报告声明 本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果，本公司概不负责。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为大公国际，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。