专注铝加工业，持续培育型材利润新增长点

公司铝型材业务主要覆盖建筑建材与工业用铝，积极布局新能源型材领域，开拓全线增长点：公司近六年铝型材保持逐年递增，2021年、2022年、2023年销量为9.13万吨、11.17万吨、12.02万吨，2021至2023年CAGR14.8%，目前公司积极布局新能源汽车与光伏铝配件领域，主要就电池包相关铝型材和空调管铝型材方面加大研发力度。 公司顺应下游需求变化以租代售，旧版置换降低铝模板生产成本：2023年受到地产新开工数据的下滑，铝模板市场呈现断崖式下降，市场萎缩预计超过20%。公司在周期下行阶段顺应市场需求，提高铝模板的租赁比例，提高业务收入；公司重点开发旧板置换，实现半循环，有利于保证公司产能，降低生产成本。2023年公司销售量533.10万平方米，其中租赁业务量为532.15万平方米，充分适应行业以租代销的需求变化。 公司充分享受海西地缘优势，立足福建辐射全国市场：公司所在地闽南金三角地区是福建省最大的工业型材需求市场，所处地域拥有众多的应用工业型材的企业，其中泉州是国内箱包的主要集散地之一、南安是中国的“建材之乡”，厦门拥有最为完整的五金配件产业链，公司地处闽南金三角的中心，具有得天独厚的地理优势和市场优势，能够为公司客户提供个性化的产品和服务。 我国铝材产量稳步增长，新能源需求拉动细分市场快速增长：2023年全国铝加工材总产量约4695万吨，比上年增长3.9%，产量稳中有升，其中铝型材产量2180万吨，同比增长9%。细分市场中，2023年以来，新能源汽车和光伏电池保持良好发展态势，产量和出口均强势增长，带动铝加工行业的高速发展，其中2023年光伏型材产量达340万吨，同比增长30.8%；新能源汽车型材产量达98万吨，同比增长30.7%。 我们认为受到政策端的进一步支持以及新能源汽车自身快速迭代所形成的竞争力，2024至2025年我国新能源汽车产量将进一步同比增长27%/25%；我们认为当下中国光伏全产业链制造能力具备满足全球光伏需求快速增长的供给能力，随着碳中和进程的进一步加速，预计2024年全球光伏新增装机量达487GW，同比增长17%。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年实现营收分别为29.04/30.67/33.30亿元，同比增速分别为2.82%/5.61%/8.57%；实现归属母公司股东净利润分别为0.46/0.57/0.77亿元 ， 同比增速分别为71.99%/22.51%/35.42%。 对应2024-2026年的PE分别为63.59/51.91/38.33倍，高于可比公司估值均值，考虑到公司业务发展受中国地产周期影响较大，且由于铝型材市场产能过剩，企业纷纷采取以价换量的竞争策略，公司在进行业务扩张、营收增长的同时无法兼顾利润的增长，因此首次覆盖给予公司“中性”评级。 风险提示：下游需求不及预期导致铝加工品价格下跌风险；美元持续走强风险。 1.公司概述：海西铝型材行业的龙头企业 1.1.公司股权架构稳定，上饶城投为其实际控制人 公司深耕铝型材加工，是海西铝型材行业龙头企业。闽发铝业创办于1993年，是专业生产铝合金建筑型材、工业型材、铝模板以及从事各种铝型材精加工的工业企业，2023年，公司生产铝型材9.68万吨，生产铝模板7.01万平方米。公司建筑铝型材主要用于房地产开发、建筑工程、民用建筑、厂房、大型门窗、幕墙装饰公司、门店销售、零星门窗加工等。工业铝型材主要用于电子电器、太阳能、交通运输、家具、卫浴用品、体育用品等。 公司股权架构稳定，实际控制人为上饶国资委。截至2023年底，上饶市城市建设投资开发集团有限公司为公司最大股东（持有股份31.57%），此外本公司第二大股东为黄天火，与股东黄文乐、黄长远、黄印电构成关联关系，一致行动人共持股16.71%，公司总体股权架构稳定。 图1：闽发铝业股权结构图（截至2023年12月31日） 公司乘建筑行业东风启航，优化产品结构布局新能源铝材。公司成立至今深耕铝加工领域，是国内较早涉足工业型材领域的少数企业之一。1998-2010年，公司乘建筑行业东风顺风而起，建成拥有年产上万吨铝型材加工能力的大型企业。2011年，公司成功上市后，接连完成4万吨铝型材生产线建设以及年产40万平方米高性能铝合金建筑模板建设项目。2020年，公司引入国有资本，实控人变更为上饶城投。 图2：公司发展历程 1.2.公司营收稳中有进，需求不足拖累利润承压 公司自2018年开始，营业收入、归母净利润乘风进入快速上行通道。受益于公司产能持续释放与先进经营模式的引入，公司探索原有产能应用范围，积极调整产品结构，营业收入和归母净利润进入快速上行通道。公司营业收入从2019年的14.63亿元上升至2023年的28.24亿元。 2021年后行业产能过剩显现+成本上涨，公司归母净利润持续承压。随着成本端铝价中枢的抬升以及铝型材市场的产能过剩现象逐步显现，公司利润端承压，2023年闽发铝业实现营业收入28.24亿元，同比增长1.17%；实现归母净利润2686.29万元，同比减少46.19%。 图3：公司营业收入及同比 图4：公司归母净利润及同比 公司专注铝型材加工业务，近三年单项业务营收占比均超92%。公司深耕建筑铝型材、工业铝型材领域，形成以销定产的弹性生产模式，2021年、2022年、2023年铝型材业务分别贡献营业收入的92.75%、94.62%、96.52%。铝模板业务方面，建筑铝模板销售方式由出售为主向租赁为主转变，公司铝模板租赁和安装面积由2020年的317万平方米增长至2023年的532万平方米。 公司铝模板租赁业务具备高利率的特点。2023年公司铝型材业务与铝模板业务毛利率分别为4.70%、38.58%，较上年同比下降0.54pct、2.26pct，铝模板业务由于折旧费用为主要成本，随着公司旧版管理能力逐渐提升，部分模板实际使用寿命大于折旧次数，摊销成本降低，毛利率较高。2023年毛利下降主要受房地产行业影响，行业产能过剩叠加需求不足，公司各类型材加工费及铝模板租赁费均有不同程度下降。 图5：公司各业务营收稳定增长（百万元） 图6：公司各业务毛利率 公司近六年研发费用率保持3%左，推动公司产品结构优化。公司近六年研发费用率稳定在3%左，研发费用随营收呈递增态势，主要原因为1）公司以加工业务为主，销售模式为“铝锭价格+加工费”，高研发投入拉升业务技术附加值；2）公司近几年适应市场需求变化，持续探索铝型材加工在新能源汽车电池箱体、太阳能光伏承载系统型材领域的应用，助力公司产品结构优化。 高运营周转能力支撑公司营收，需求不足导致利润压缩拖累业绩。公司依靠完善的销售网络与区域行业龙头国企的背景，2020年引入国有资本后运营周转能力持续增强，2021年、2022年、2023年资产周转率分别为1.18、1.28、1.13，其中资产周转率的提高得益于公司降价促销并适应市场需求变化，铝型材加工业务以销定产，铝模板业务方面适应市场需求以租代销。受地产开工需求不足影响，公司23年经营效率略有下降。 图7：公司研发费用逐年增长 图8：公司杜邦分析 2.公司专注于铝加工行业，持续培育型材利润新增长点 公司坚持做大做强主业的经营方针，拓展铝型材应用领域。公司重点布局下游高技术附加值环节，产品范围覆盖门窗、幕墙、智慧整装、汽车新能源、5G基站用铝、光伏边框支架等领域。在铝型材方面，2023年公司销售量12.02万吨，同比2022年11.17万吨增长7.67%；铝模板业务方面，2023年公司销售量533.10万平方米，其中租赁业务量为532.15万平方米，充分适应行业以租代销的需求变化。 图9：公司所处产业链位置 2.1.建筑+工业双轮驱动，公司工业铝型材业务迎供给放量期 公司铝型材业务主要覆盖建筑建材与工业用铝，灵活生产保障公司产销逐年递增。 公司近六年铝型材保持逐年递增，2021年、2022年、2023年销量为9.13万吨、11.17万吨、12.02万吨，2021至2023年CAGR14.8%。 公司充分享受海西地缘优势，立足福建辐射全国市场。公司所在地闽南金三角地区是福建省最大的工业型材需求市场，所处地域拥有众多的应用工业型材的企业，其中泉州是国内箱包的主要集散地之一、南安是中国的“建材之乡”，厦门拥有最为完整的五金配件产业链，公司地处闽南金三角的中心，具有得天独厚的地理优势和市场优势，能够为公司客户提供个性化的产品和服务。 公司积极布局新能源汽车、光伏铝配件领域，开拓全线增长点。公司是国内行业中较早涉足工业型材领域的少数企业之一，目前公司生产与新能源汽车相关产品主要是电池包相关铝型材和空调管铝型材。据公司2023年业绩说明会，未来公司将继续优化产品结构，大力开发新能源汽车用铝、光伏边框支架用铝等新产品，巩固存量，提高增量，增加高附加值收入。 公司自成立伊始就将研发作为公司核心。截止至2023年底，公司在标准制修订领域，先后参加国际、国家、行业标准修订47项，拥有国家专利148项。其中在新能源汽车与光伏配件方面，公司已完成新能源汽车电池箱体 6M63 铝合金成分配方与高气密性结构铝合金型材、太阳能光伏承载系统用高强耐蚀铝合金型材制造关键技术的研发。 图10：公司高端铝型材产品示意图 图11：公司铝型材产销量及同比 2.2.顺应下游需求变化以租代售，旧版置换降低铝模板生产成本 模板使用于建筑施工中混凝土浇筑成形时的临时支撑结构系统，铝模板具备多方面比较优势。建筑模板主要用于建筑混凝土定型、墙面平整等。铝模板具有应用范围广、易达到混凝土表面质量、机械依赖度低、后续维护费用低、回收价值高的特点，相较于其他模板在施工质量、施工效率、安全性、节能环保、经济效益方面具备比较优势。公司2023年铝模板销售量为533.10万平方米。 图12：公司铝模板销量与同比 图13：公司铝模板租赁面积与同比 公司铝模板经营模式以租代销，重点开发旧版置换降低生产成本。在基准情形下，我们假设铝模板单平米购置费为1050元/平方米，残值率为30%，并假设铝模板租赁价格在小于20层为28元/平方米，价格在20至30层为17元/平方米，而价格在大于30层时为15元/平方米。在清理费、人工费恒定的情境下，相较于购买，租赁铝模板在建造50层以下建筑时拥有成本优势。公司一方面加大对大型开发商的合作力度，提高服务水平和能力，扩大市场占有率，提高铝模板的业务收入；另一方面重点开发旧板置换，实现半循环，有利于保证公司产能，降低生产成本。 图14：铝模板购置及租赁成本测算（元/平方米） 地产冲击短期铝模板市场规模，长期替代逻辑并未改变。回顾整个地产端在2023年的表现，市场呈现出由需求导致的弱投资，以及由政策托底的强竣工表现。2023年1-12月，中国商品房销售金额同比下降6.5%，继2022年同比下降26.7%后连续第二年下滑，增速的连续下降体现了房企目前回款难度加大以及现金流的紧张，房企在需求不振、回款不佳的背景下多施行以销定产的方式以减少前期投入，2023年中国房地产开发投资完成额同比下降16.5%；房屋新开工面积同比下降20.4%。 2023年受到地产新开工数据的下滑，铝模板市场呈现断崖式下降，市场萎缩预计超过20%。根据中国模板脚手架协会数据，2020年至2023年我国铝模板保有量分别为6200、7950、7600、6050万平方米，我们预计随着政府一系列地产政策的发布以及宏观经济的改善，以及铝模板由于其铝模板凭借重量轻、施工难度小、循环次数多等优点带来的渗透率的提升，铝模板保有量将跟随地产端逐步复苏，预计2024/2025年保有量上升至6200/6500万平方米，假设新增比例20%，及两年铝模板新增销售需求为1240/1300万平方米。 表1：中国铝模板市场情景测算 铝模板行业经历大规模产能出清，行业集中度进一步提升。根据中国模板脚手架协会，市场需求阶段性萎缩，产能过剩，铝模板开工率承压，一批竞争力不足的企业和产能开始陆续退出