固定收益点评：1季度财政数据的表现-被动的压力

固定收益点评 被动的压力——1季度财政数据的表现 在1季度财政数据公布之后，结合当前政府债券发行节奏变化，以及城投融资规作者 模变化，今年财政呈现出一些被动的压力特征。而今年财政政策是稳定需求的重要 证券研究报告|固定收益研究 2024年04月23日 抓手，财政政策有效性取决于这些被动压力的缓解情况。 首先，财政收入承压，可能会对支出端形成约束，进而影响财政空间。1季度财政收入承压，财政赤字被动增加。2024年1季度，一般公共预算收入累计同比-2.3% （与1-2月持平），税收收入同比-4.9%（1-2月同比-4.0%），非税收入同比10.1% （1-2月8.6%）。分中央和地方看，1季度，中央一般公共预算收入同比下降6.5%，地方一般公共预算本级收入同比增长1%。收入承压的同时，财政支出相对刚性，1季度财政支出同比增长2.9%，虽然也有所放缓，但增速高于收入。财政收入放缓，而支出刚性情况下，财政赤字被动上升，1季度财政赤字8979亿元，同比增加3405亿元。 税收承压，增值税跌幅较大。1季度税收同比下跌4.9%，3月跌幅进一步加大，显示税收增速继续承压。其中增值税跌幅相对幅度较大，1季度增值税同比下跌 7.1%，是税收下跌的主要来源。而个人所得税同比-4.5%，3月个税同比增长75%，这可能和今年春节和去年比相对较晚有关。出口退税同比增长19.8%，出口表现较为亮眼。其他方面，印花税同比-16.2%，证券交易印花税同比-49.1%，源于去年降税效果。 政府性基金收入增速转负，政府性基金支出持续回落。2023年年末，土地出让收入逆势上扬，推动政府性基金收支增长，政府性基金收入累计增速从2023年10 月的-16%收窄至2023年12月的-9.2%，2024年1-2月，政府性基金收入同比增 长2.7%，而3月政府性基金收入出现转向，单月增速-16%，导致1季度政府性基金收入同比降至-4%，土地市场依旧承压。政府性基金收入回落，叠加专项债供给节奏缓慢，1季度政府性基金支出持续回落，同比下降15.5%。 3月财政支出节奏回落，基建支出放缓。2024年1-3月，一般公共预算支出同比增速2.9%，较年初有所回落（1-2月累计同比增速为6.7%），主要是3月财政支出节奏回落（当月同比-2.9%）。其中基建支出明显放缓，3月基建支出同比-5%， 导致1季度基建支出同比为7.5%，较1-2月增速（同比16.7%）明显回落，具体来说，3月节能环保（-15%）、交通运输（-13%）支出增速下滑较多。 其次，政府债券发行缓慢，放量节奏需要继续观察。年初以来政府债券发行节奏缓慢，主要表现在专项地方债方面，以及特别国债尚未落地。年初以来，中央财政适 度靠前发力，国债发行节奏偏快，地方债发行较慢，截止4月24日，新增专项债发行进度17%，明显低于2022年、2023年同期。对于2024年新增专项债：近日，发改委已完成今年专项债券项目的初步筛选工作，并推送给财政部，后续新增 专项债发行将逐步放量。结合2季度新增专项债发行计划，预计2季度新增专项债供给仍弱于往年，5月开始节奏有望逐步加快。2024年超长国债：目前尚未公布超长期特别国债的发行安排，但预计特别国债的发行将安排在2023年增发国债 发行完、2024年新增专项债项目审核完之后，或集中在6-7月发特别国债。 再次，化债压力之下城投融资继续收缩，城投融资依旧从严。2023年下半年提出“一揽子化债”方案以来，城投融资方面保持严监管，从公开债数据来看，11月净融资开始转负。而今年1季度这种状况继续保持，虽然净偿还规模有所收缩，但 依然处于净偿还状态。1季度12个重点省份、19个非重点省份的净融资分别为-290亿元、-107亿元。这意味着城投融资性资金来源的收缩，因而能够提供用于投资建设的资金或将更为有限，这将对地方支出能力形成一定程度约束。 风险提示：政策变化超预期、数据统计口径存在误差、财政收入不及预期。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理�春呓 执业证书编号：S0680122110005邮箱：wangchunyi@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：耗煤回落，票据下行——基本面高频数据跟踪》2024-04-22 2、《固定收益定期：资金宽松，欠配加深——流动性和机构行为跟踪》2024-04-20 3、《固定收益定期：极致的资产荒，利率会到什么位置？》2024-04-20 4、《固定收益点评：积极数据中的分化》2024-04-17 5、《固定收益专题：藏在269份地级市预算报告里的财政与化债细节》2024-04-16 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 风险提示6 图表目录 图表1：财政收入累计同比增速（%）3 图表2：2024年1季度各税种收入同比增速（%）3 图表3：政府性基金收入增速转负（%）4 图表4：3月基建类财政支出放缓4 图表5：1季度国债发行偏快5 图表6：2024年专项债发行节奏较慢5 图表7：新增专项债发行计划（亿元）5 图表8：2023年11月以来城投债净融资整体为负（亿元）6 在1季度财政数据公布之后，结合当前政府债券发行节奏变化，以及城投融资规模变化，今年财政呈现出一些被动的压力特征。而今年财政政策是稳定需求的重要抓手，财政政策有效性取决于这些被动压力的缓解情况。 首先，财政收入承压，可能会对支出端形成约束，进而影响财政空间。1季度财政收入承压，财政赤字被动增加。2024年1季度，一般公共预算收入累计同比-2.3%（与1-2月持平），税收收入同比-4.9%（1-2月同比-4.0%），非税收入同比10.1%（1-2月8.6%）。 分中央和地方看，1季度，中央一般公共预算收入同比下降6.5%，地方一般公共预算本级收入同比增长1%。收入承压的同时，财政支出相对刚性，1季度财政支出同比增长2.9%，虽然也有所放缓，但增速高于收入。财政收入放缓，而支出刚性情况下，财政赤字被动上升，1季度财政赤字8979亿元，同比增加3405亿元。 图表1：财政收入累计同比增速（%） 累计同比（%）一般公共预算收入税收收入非税收入 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 -20 资料来源：Wind，国盛证券研究所 税收承压，增值税跌幅较大。1季度税收同比下跌4.9%，3月跌幅进一步加大，显示税收增速继续承压。其中增值税跌幅相对幅度较大，1季度增值税同比下跌7.1%，是税收下跌的主要来源。而1季度个人所得税同比-4.5%，3月个税同比增长75%，这可能和 今年春节和去年比相对较晚有关。出口退税同比增长19.8%，出口表现较为亮眼。其他方面，印花税同比-16.2%，证券交易印花税同比-49.1%，源于去年降税效果。 图表2：2024年1季度各税种收入同比增速（%） 资料来源：财政部，国盛证券研究所 政府性基金收入增速转负，政府性基金支出持续回落。2023年年末，土地出让收入逆势上扬，推动政府性基金收支增长，政府性基金收入累计增速从2023年10月的-16%收 窄至2023年12月的-9.2%，2024年1-2月，政府性基金收入同比增长2.7%，而3月 政府性基金收入出现转向，单月增速-16%，导致1季度政府性基金收入同比降至-4%，土地市场依旧承压。政府性基金收入回落，叠加专项债供给节奏缓慢，1季度政府性基金支出持续回落，同比下降15.5%。 3月财政支出节奏回落，基建支出明显放缓。2024年1-3月，一般公共预算支出同比增速2.9%，较年初有所回落（1-2月累计同比增速为6.7%），主要是3月财政支出节奏回落（当月同比-2.9%）。其中基建支出明显放缓，3月基建支出同比-5%，导致1季度基 建支出同比增速7.5%，较1-2月增速（同比16.7%）明显回落，具体来说，3月节能环保（-15%）、交通运输（-13%）支出增速下滑较多。 图表3：政府性基金收入增速转负（%）图表4：3月基建类财政支出放缓 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 其次，政府债券供给节奏缓慢，5-9月政府债发行或逐步放量，财政支出进度有望加速。年初以来，中央财政适度靠前发力，国债发行节奏偏快，地方债发行较慢，截止4月24日，新增专项债发行进度17%，明显低于2022年、2023年同期。政府债券供给不及预 期，对财政支出形成制约。4月17日，国新办举行新闻发布会，解读宏观经济形势和政策，就2023年增发国债、2024年超长特别国债和新增专项债的问题进行了说明。整体来看，5-9月政府债券供给或将逐步放量，有望带动广义财政支出加速。 1）对于2023年增发国债项目：“2024年2月，发改委完成了全部三批共1万亿元增 发国债项目清单下达工作”，发改委表示“将推动所有增发国债项目于今年6月底前开工 建设”。根据2024年一季度财政收支情况的发布会，1万亿增发国债2024年2月已经全部调度给地方。因此增发国债对1季度财政支出形成一定支撑，但从3月的财政支出增速来看，后续的增量贡献或有限。 2）对于2024年新增专项债：“近日，发改委完成了今年专项债券项目的初步筛选工作，目前已推送给财政部并反馈给各地方”，“这批初步筛选通过的项目数量充足、资金需求 较大，为全年专项债券发行使用打下了坚实的项目基础。我们将抓紧会同有关方面，尽快形成最终的准备项目清单，督促地方加快债券发行使用，推动项目形成更多实物工作量”。从相关表述来看，后续新增专项债发行将逐步放量。 预计2季度新增专项债供给仍弱于往年，3季度发行节奏将进一步提升。结合2季度新增专项债发行计划，5-6月计划发行额分别为4871亿元、4699亿元，加上前四月发行 额，前6个月预计累计发行16203亿元，发行进度42%，仍低于2022、2023年发行节奏，预计3季度新增专项发行将进一步提速。 图表5：1季度国债发行偏快图表6：2024年专项债发行节奏较慢 累计净融资 (亿元) 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 0 -5000 100.0% 90.0% 80.0% 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 1/1 1/17 2/2 2/18 3/5 3/21 4/6 4/22 5/8 5/24 6/9 6/25 7/11 7/27 8/12 8/28 9/13 9/29 10/15 10/31 11/16 12/2 12/18 0.0% 202020212022202320242021202220232024 资料来源：iFind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表7：新增专项债发行计划（亿元） 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 2024-06 2024-05 2024-04 2024-03 2024-02 2024-01 2023-12 2023-11 2023-10 2023-09 2023-08 2023-07 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 2023-02 2023-01 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07