拆解港股市场外资增持的板块隐含逻辑

交银国际研究宏观策略 港股策略 拆解港股市场外资增持的板块隐含逻辑 2024年4月以来的反弹，市场共识是近期港股反弹，边际上最大的买家是外资 ，但受限于具体的数据可用性，难以具体定量分析外资到底是否在增持，以及增持的具体方向。我们抽选了5大外资头部券商，基于其超过6.4万亿港币规模的持仓进行测算： 外资确实在增持，但是仅小幅净增持。其增持背后的板块线索最大亮点在于“大宗+AI”，这与我们在2024年展望报告中提到的两大核心资产：AI+大宗遥相呼应。 再通胀交易驱动下，外资全面增持大宗为代表的中国周期板块。中国宏观数据方面的超预期，以及宏观政策取向的超预期。加上能源、原材料板块都受益于全球大宗商品市场的回暖，再通胀交易回归，这都使得外资全面增持中国周期板块。 外资AI相关的软硬件板块配置大幅度上升。其中IT板块提升幅度最大，且提升后占市场对应板块的比重是11个板块中最高的。背后的驱动因素在于2024年4月最强开源模型Llama3发布，这有望助力中国大模型产业；中国智能手机出货量在AI手机推动下超预期；互联网标的整体处于极低的估值水平 外资对大消费板块的情绪有所修复。外资先前对于中国的大消费板块整体偏向谨慎，但近期的反弹中头部外资券商的可选消费与必选消费的持仓都有上升。 外资对于医疗板块仍在减持。头部生物科技公司面临海外不确定性、医保控费仍在持续、随着美联储降息预期的一再推迟令包括港股在内的全球生物科技行业都因此承压。 外资对于金融地产板块仍然谨慎。外资的金融板块占比进一步下降，但地产板块持平，近期的地产板块反弹外资未予以跟进。 我们建议的板块配置策略： AI与大宗仍然是2024年板块配置的重要抓手，尤其是其中的互联网标的，性价比尤高。 大消费板块与医疗板块需要自下而上择优配置，尤其是医疗板块，很可能在外资的减持中存在错杀的优质标的。 金融地产板块的值博率大幅提升，尤其是地产行业，在政策取向明显变化后，拥有优质土储、融资成本及渠道顺畅的头部龙头标的的配置价值仍然突出。 2024年5月9日 蔡瑞,CFA Carl.Cai@bocomgroup.com (852)37661808 李少金 Evan.Li@bocomgroup.com (852)37661849 钱昊 Alan.Qian@bocomgroup.com (852)37661853 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 外资增持港股？ 2024年4月以来港股持续反弹。关于此，市场共识是近期港股反弹最大的边际上买家是外资，但受限于具体的数据可用性，难以具体定量分析外资到底是否在增持，以及增持的具体方向。 由于港股市场上，缺乏一个严谨的口径去定义“外资”，针对此问题，我们尝试从港股券商的具体持仓数据来研判外资在港股的资金动向。具体而言，我们从头部的外资券商的持货数据出发，其背后的港股持有人大部分为大型外资机构，因此其持货数据的变化对于理解外资动向具有非常重大的意义： 我们筛选了交易最为活跃且具有代表性的5大外资券商：摩根大通证券 、美银美林、摩根斯坦利、瑞银证券、高盛总计超过6.4万亿港币规模的港股持仓。 我们测算了港股过去1个月（自3月末至5月初），这5大外资券商的具体持仓变化，并汇总至板块层面，计算了其各板块持仓占港股板块整体市值的比重。这可以直接体现出剔除了价格因素之后，外资是否在增持某个特定板块，以及头部外资券商整体对于某个板块的影响力。 图表1:香港5家头部外资券商持仓额占港股各板块的比重% 资料来源:Wind,同花顺,交银国际 外资确实在增持，小幅净增持 经过我们的测算，自3月末至5月初，伴随着港股反弹，这5家头部外资券商占整体港股市场的持仓比重由11.98%升至12.24%，整体来看小幅微升。需要注意的是由于抽样因素，这不能将这个比重于外资整体动向划直接等号 ，但是考虑到这5家头部外资券商的规模以及影响力，这一比重的调整还是可以很大程度上反应外资的动向：确实是在增持，但是净增持的幅度仍是小幅增持。 仔细拆解外资的买入逻辑不难发现，其最大的亮点即在于“大宗+AI”，这正是我们在《2024展望报告（下）变革与机遇之“机”》所提出的2024年的两大核心资产赛道，围绕这两大核心赛道投资方向，我们还利用AI技术 ，独创了AI的选股框架并用于实战，自2024年展望报告发布以来我们都在定期追踪投资组合的表现，4个投资组合皆取得了正收益，其中AI+大宗的混合组合得益于两个方向的天然对冲特性，Sharpe比率被提升至2.73的水平。 图表2:截至4月末的AI及大宗投资组合回报 资料来源:FactSet,Macrobond,交银国际 再通胀交易驱动下，外资全面增持大宗为代表的中国周期板块 从具体的结构来看，头部外资券商当前在全面增持中国的周期板块并减持偏防御型的公用事业板块： a)能源板块持仓的市值占比由12.07%升至12.54%； b)原材料板块自11.32%升至12.09%； c)工业板块自8.75%升至9.25%； d)公用事业板块自7.38%微降至7.34%； 外资全面增持能源、原材料、工业的中国周期板块，我们认为来自内外两方面的共同合力： a)内部：宏观数据方面的超预期，以及宏观政策取向的超预期，尤其是4月政治局会议上超预期的政策支持定性，这意味着原先市场所担忧的伴随基本面回暖，支持政策是否随着退坡可能被证伪。 b)外部：能源、原材料板块都受益于全球大宗商品市场的回暖，具体而言，我们在《2024展望报告（上）变革与机遇之“变”》与 《2024展望报告（下）变革与机遇之“机”》中都分析了我们对于大宗的看多逻辑，在全球大宗市场供应趋紧的情况下，伴随着全球需求的触底回暖，这将带来全球性的再通胀交易。在此情况 下，增持港股的周期板块也是全球再通胀交易逻辑下的应有之义 。 图表3:中国制造业PMI筑底图表4:中国经济惊喜指数 5656 150 150 5454 100 100 5252 5050 4848 50 0 -50 -100 50 0 -50 -100 2006200820102012201420162018202020222024 注：12月均值 资料来源:FactSet,Macrobond,交银国际 20042007201020132016201920222025 注：26周均值 资料来源:FactSet,Macrobond,交银国际 外资对AI相关的软硬件板块配置大幅度上升 与AI连接最为密切的IT以及通信服务，头部外资券商明显提升配置比重： a)IT板块的比重自14.05%提升至17.1%，提升幅度超过3个百分点，其提升幅度最大，且提升后占市场对应板块的比重是11个板块中最高的。 b)通信服务自12.68%提升至13.37%。 外资大幅度提升相关配置比重，我们认为有以下几层考虑： a)2024年4月最强开源模型Llama3发布，作为全球开源模型的标杆Llama3的发布对于全球大模型产业都有巨大意义，其强劲的表现直接将开源模型的水平推进到逼近GPT-4的水平，中国大模型产业预计将整体受益 ，相关的积极影响预计将在未来几个月逐步显现。 b)中国智能手机出货量在AI手机推动下超预期，预期的再调整。中国智能手机出货量超预期很大程度上也与AI产业链整体密切相关。2024年可谓是AI智能手机元年，国产品牌中小米、荣耀、vivo、一加、努比亚等品牌的AI手机新品连续出台，这也正符合我们在《2024展望报告（下）变革与机遇之“机”》的呼应，我们认为AI很可能将重塑整个消费硬件行业，我们在报告中呼应高度重视智能手机产业链，在AI的赋能下，智能手机很可能“老树开新花”，由AI赋能，带来销量的超预期。 c)互联网标的整体处于极低的估值水平。中国互联网标的的估值水平当前处于历史极低水平，而在美国互联网标的估值高企的情况下，中国互联网标的的估值吸引力进一步凸显出来，这对于外资的吸引力无疑大幅提升。同时，中国互联网标的受益于整个AI产业生态的快速迭代 、推进，不论是从“节流”还是“开源”的角度都将直接受益，在此情况下，做多中国互联网标的可谓是“退可守进可攻”，在几条逻辑线的交汇下，IT以及通信服务这AI相关板块的配置比重大幅提升。 图表5:中国智能手机出货量同比% 40 图表6:中国海外互联网指数KWEB远期市盈率处于历史极低水平 远期市盈率均值 40 +1标准差-1倍标准差 30 20 10 0 -10 -20 -30 2015201620172018201920202021202220232024 30 20 10 0 -10 -20 -30 6060 5050 4040 3030 2020 1010 201420162018202020222024 资料来源:FactSet,Macrobond,交银国际资料来源:FactSet,Macrobond,交银国际 外资对于大消费板块的情绪有所修复 外资先前对于中国的大消费板块整体偏向谨慎，但近期的反弹中头部外资券商的持仓开始上升： a)可选消费自14.51%升至15.33% b)必选消费自10.96%提升至11.63% 这显示外资对于大消费板块的情绪有所修复。这与宏观层面的消费者预期修复也遥相呼应。 图表7:消费者预期指数 140140 130130 120120 110110 100100 9090 8080 200020032006200920122015201820212024 资料来源:FactSet,Macrobond,交银国际 外资对于医疗板块仍在减持 我们测算，头部外资券商对港股医疗板块的持仓占比由14.14%下降到 13.32%，即使港股市场反弹但外资仍在减持。背后的因素在于： a)头部生物科技公司面临海外不确定性，这影响了外资对于医疗板块尤其是生物科技的相关信息；b)医保控费仍在持续，尤其在当前各地财政投放更为审慎的大背景下，市场尤其是外资对于医疗板块的担忧仍存。 c)港股医疗板块尤其是生物科技行业都受到全球流动性环境影响。生物科技行业需要放到全球流动性的大环境中去审视，美股的生物科技行业同样大幅承压，因为生物科技行业大量未盈利企业，依赖外部融资，而高企的利率环境无疑将令其融资的可持续性构成直接影响。随着美联储降息预期的一再推迟，全球的生物科技行业都因此承压。 图表8:受高利率影响，美股生物科技板块vsS&P500，大幅跑输 0.500.50 0.450.45 0.400.40 0.350.35 0.300.30 0.250.25 0.20 201920202021202220232024 0.20 资料来源:FactSet,Macrobond,交银国际 外资对于金融地产板块仍然谨慎 a)金融板块比重由12.03%下降至11.55%； b)房地产板块比重维持在7.55% 外资对于整个金融地产板块仍然谨慎，即使近期地产板块出现大幅反弹，但就此来看，外资似乎并未跟进。我们在《稳中求进，乘势而上—4月中央政治局会议6大关注点》中分析了4月的政治局会议可能标志着地产政策的转向。 此次政治局会议首次提及“消化存量房产“，标志着地产行业政策自“三道红线”后政策进入新阶段。地产政策存量与增量政策并举，有望重新激活地产市场。在此情况下，金融地产板块，尤其是地产板块的值博率可能大幅上升。 理解了外资增持的板块逻辑后，我们建议的板块配置策略： a)AI与大宗仍然是2024年板块配置的重要抓手，尤其是其中的互联网标的，性价比尤高。 b)大消费板块与医疗板块需要自下而上择优配置，尤其是医疗板块，很可能在外资的减持中存在错杀的优质标的。 c)金融地产板块的值博率大幅提升，尤其是地产行业，在政策取