代建标杆，稳步成长

代建龙头杭州起步，3+3特色商业模式：绿城管理控股是中国房地产轻资产开发模式的先行者、引领者。绿城管理控股于2020年7月在香港联交所主板上市（股票代码9979.HK），成为中国代建第一股。核心业务模式包括：三大代建主业，政府代建和商业代建、资方代建；以及配套服务，金融服务、产城服务和产业链服务。 持股集中，激励充分：截至2023年底，绿城中国控股有限公司持有公司71.28%的股权，为公司唯一持股比例大于5%的大股东，同时也是绿城管理控股实控人。公司于2020年及2022年实行两次股权激励计划，两次累计可供授出的股份奖励数目87.76百万股，将公司高管及股东利益与公司发展绑定，充分调动了团队积极性。 核心业务增长势头强劲，客户结构持续优化：2023年公司实现营业收入33亿元，同比增长24.3%；实现归母净利润9.7亿元，同比增长30.8%。核心业务方面，1）商业代建作为公司核心业务，为公司最主要的营收和利润来源，2023年实现收入23.5亿元，同比增长40.6%；政府代建及其他业务收入及利润保持稳健；2）绿城管理控股凭借品牌优势，进行差异化全国业务布局，聚焦发达地区业务拓展。截至2023年12月31日，公司代建项目已布局中国29个省、直辖市及自治区的122座主要城市，合约项目总建筑面积119.6百万平方米，较去年同期增长17.9%；3）公司不断调整业务结构，深化与国有企业、金融机构等业务的合作机会，保持多元的客户结构，不断巩固自身实力及行业影响力。 2023年，公司新拓代建项目的合约总建筑面积达35.3百万平方米，同比增长约25%。从客户结构来看，政府、国企委托方及金融机构占比达69.4%。 投资建议：绿城管理控股作为代建行业龙头，背靠绿城集团，在地产行业下行背景，城投和中小房企代建需求激增，以及政府促进保障房发展政策持续推进，保交楼政策支持，各类代建需求增加的背景下，作为市占率稳居第一的企业，在积累的客户基础和强大供应链的条件下，近年来取得了稳健的业绩增长。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为12.46亿、15.57亿、19.08亿，当前股价对应PE分别为10.0倍、8.0倍、6.5倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：代建行业竞争激烈程度超预期、引用数据滞后或不及时。 一、公司发展历程及业务概览 杭州发展起步的代建龙头企业。绿城管理控股有限公司及其附属公司（合称“绿城管理”），是中国房地产轻资产开发模式的先行者、引领者。 2005年绿城集团首次介入杭州江干区“城中村”改造和安置房代建。 2010年，绿城管理正式成立，是绿城中国（3900.HK）附属公司，也是绿城品牌和代建管理模式输出的主体。2020年7月，绿城管理在香港联交所主板上市（股票代码9979.HK），成为中国代建第一股。 图表1：公司发展历程 3+3模式按需定制的全方位服务。绿城管理秉持“品质、信任、效益、分享”的核心价值观，以“管理创造价值”为服务理念。通过项目管理整合资源、输出品牌及标准，以定制化的解决方案和高品质的服务，为客户创造价值。核心业务模式包括：三大代建主业，政府代建、商业代建、资方代建；三大配套服务，金融服务、产城服务、产业链服务。 图表2：公司主营业务情况 代建行业龙头企业。绿城管理控股已连续八年保持行业市场份额20%以上，稳居行业第一身位。截止到2023年12月31日，公司的项目覆盖122座城市，商业代建总建筑面积87.6百万平方米，政府代建总建筑面积32百万平方米，合约总建筑面积119.6百万平方米，其中在建面积52.5百万平方米。 图表3：代建行业市场份额占有率情况 二、持股集中，股权激励制度完善 2.1绿城中国控股有限公司为唯一大股东 截至2023年12月31日，绿城中国控股有限公司持有公司71.28%的股权，为公司唯一持股比例大于5%的大股东，同时也是绿城管理控股实控人，公司高管持有少量股份，持股比例集中。 图表4：公司股权结构（截至2023年12月31日） 2.2管理层经验丰富 绿城管理控股核心成员多在绿城集团先后担任多职务，具有多年从业经验。联席主席郭佳峰自2000年4月加入绿城，从2006年7月至2015年3月曾担任发行人执行董事，并担任绿城房地产集团有限公司执行总经理，其后于2015年4月至2019年7月主要经营其个人业务。于2019年7月11日再获委任为绿城中国控股有限公司执行董事及执行总裁，于2020年12月17日获委任为绿城中国控股有限公司行政总裁，现担任公司董事。副主席兼执行董事李军自2002年加入绿城集团，先后历任多个职位，于2019年、2020年蝉联中国房地产年度影响力行业领军人物，有22年行业经验。 图表5：公司管理层背景 2.3丰富灵活的股权激励机制 公司于2020年及2022年实行两次股权激励计划。于2020年12月24日，董事向45名选定参与者授出合共35,740,000股股份，相当于公司于公告日期已发行股本的约1.825%。于2022年4月24日，向承授人授出合共52,024,000股奖励股份，42,524,000股奖励股份授予69名雇员承授人（并非公司关连人士）；及9,500,000股奖励股份建议授予4名关连承授人（为公司关连人士），相当于公司于公告日期已发行股本的约2.657%。 图表6：2020年12月24日公司股权激励计划 图表7：2022年4月24日公司股权激励计划 三、核心业务增长势头强劲，客户结构持续优化 代建仍为蓝海行业，行业规模持续增长。在房地产行业大周期下行的阶段，代建行业因政策支持及行业发展模式的转变，维持了较高的增速。 2022年，代建行业整体新拓面积首次突破了1亿平方米。从政策方面看，2023年中央提“三大工程”建设，大力推动保障房建设、城中村改造，全国多个城市已出台措施提升保障性住房筹建规模，除传统安置房外，公租房、人才公寓、共有产权房等多种新业务保障性住房建设需求增多，产业园区、产城融合、市政配套设施等多元城市服务业务机会快速提升。各省级单位陆续出台政府投资项目代建制度，政府代建机会广阔且受政策扶持，极大地打开了代建行业市场需求。从行业模式变化来看，房地产波动期，金融机构在“保交楼”政策下持续下场介入涉房涉地类纾困项目的规模快速增长，模式更加多元。而代建模式通过品牌焕新、销售激活、复工复产、保质交付等多种方式，助力项目实现信用跃升，实现多方共赢，顺应了目前的行业发展趋势。公司通过发挥自身品牌、管理及资源整合优势，积极参与政府及国央企项目、纾困类项目，有望持续受益行业增长、引领行业发展。 3.1商业代建营收利润稳健，多元业务促进收入增长 从业务结构上来看，商业代建为绿城管理控股最主要的营收和利润来源，2023年公司商业代建业务收入为23.5亿元，占整体收入的71.05%，与2022年同期16.7亿相比增长了人民币6.8亿元，增长率40.55%。主要系随着房地产市场发展转型的需求，来自政府、国企、城投公司及金融机构等委托方的代建机会增多，公司把握机会积极参与“保交楼”等纾困项目建设。在政府代建制及保障性住房建设加速推动下，公司政府代建收入也持续提升，达7.9亿元，占整体收入的23.88%。其他服务收入为人民币1.7亿元，占整体收入的5.08%。 图表8：分业务收入情况（亿元） 图表9：主营业务营收增长率 在房地产行业下行压力下，绿城管理控股凭借着核心优势，在代建业务上保持着强劲的业绩增长速度。2023年1-12月合同销售金额达1068亿元，合同销售面积达656万平方米，规模稳步增长。 图表10：月度合同销售金额(亿元人民币） 图表11：月度合同销售面积（万平方米） 3.2全国业务布局，聚焦发达地区 绿城管理控股凭借品牌优势，根据各个区域业务类型、业务特点和内部资源的匹配程度，进行了差异化全国业务布局，聚焦发达地区的业务拓展。截至2023年12月31日，公司代建项目已布局中国29个省、直辖市及自治区的122座主要城市，合约项目总建筑面积119.6百万平方米，较去年同期增长17.9%。在全国化的布局下，主要经济区域（含：环渤海经济圈、京津冀城市群、长三角经济圈、珠三角经济圈、成渝城市群）持续保持较大比重：合约项目预估总可售货值达6,933亿元，规模占整体可售货值的77.7%；其中长三角经济圈项目2,897亿元占32.5%，环渤海经济圈、京津冀城市群项目2,343亿元占26.2%，珠三角经济圈项目人民币1,228亿元占13.8%，成渝城市群项目465亿元占5.2%。 图表12：合约项目总建筑面积（百万平方米） 3.3多元客户结构，新拓逆势增长 绿城管理控股不断调整业务结构，深化与国有企业、金融机构等业务机会，保持多元的客户结构，不断巩固自身实力及行业影响力，2023年，公司新拓业务保持逆势增长，新拓代建项目的合约总建筑面积达35.3百万平方米，较去年同期增长约25.0%，其中政府、国有企业委托方及金融机构占比达74.7%；新拓代建项目代建费预估103.7亿元，较去年同期增长约20.5%，其中政府、国有企业委托方及金融机构占比达69.4%。 新拓业务除销售类住宅外，还增加了产业园区、公租房、人才公寓、共有产权房、未来社区、市政配套、商业、酒店、办公室等。截至2023年12月31日，按合约项目总建筑面积测算，政府类业务为32.0百万平方米，占比26.8%；国有企业委托项目为40.9百万平方米，占比34.2%； 私营企业委托项目为37.9百万平方米，占比31.7%；金融机构委托项目为8.8百万平方米，占比7.3%。 图表13：新拓代建项目的合约项目总建筑面积（百万平方米） 图表14：2023年合约项目总建筑面积各类业务占比 四、营收高速增长，盈利水平良好 在房地产去金融化、投资端去中心化趋势下，来自政府、国企、城投公司及金融机构等委托方的代建机会增多，绿城管理控股利用自身品牌、管理及资源整合优势，积极参与纾困类、城投托底类项目的代建服务，实现收入快速增长，2023年公司营业收入达到33.03亿元，同比增长24.34%；扣非后归母净利润在2023年达到峰值10.13亿元。 近年来公司加快扩张速度，资产日渐增厚，规模再创新高。2023年12月31日，公司总资产规模达67.33亿元。 图表15：公司总营业收入变动情况（亿元） 图表16：扣非后归母净利润变动情况（亿元） 图表17：总资产（亿元） 绿城管理控股作为全国代建龙头企业，盈利能力方面，公司毛利率近五年来稳定维持在50%左右的水平，显著高于内地龙头房产企业。2023年，公司净资产收益率为25.17%，销售毛利率和销售净利率分别为52.15%和29.69%。其中三个业务板块的毛利率分别为：商业代建为52.3%、政府代建为45.2%及其他服务为82.2%。2022年分别为53.8%、40.8%和84.0%。公司销售毛利率和净利率逐步上升，盈利持续向好。主要原因是 1）公司优化薪酬体系，加强绩效考核和成本控制；2）是政府代建规模效应提升了该业务板块的管理效率；3）公司上市前因未取得房地产开发一级资质而由绿城房地产集团有限公司投标且由绿城管理集团管理的项目本期实现收入人民币112.2百万元，此类项目的服务成本在绿城房产集团有限公司列支，公司按项目净收益与绿城房产集团有限公司结算确认收入。 图表18：净资产收益率 图表19：销售毛利率 图表20：销售净利率 公司资产负债率常年在50%以下，截至2023年为38.6%，企业负债规模与行业平均水平相比相对较小、偿付能力相对较强。 图表21：公司资产负债率情况 2023年，公司经营活动现金流为9.55亿元，流动比率为1.83倍（2022年12月31日：1.85倍）。杠杆比率（计息债务除以同期末权益总额）为0.9%（2022年12月31日：0.9%）。现金流保持充裕，为本公司后续发展提供强有力的支撑。 图表22：公司经营活动现金流情况（亿元） 五、盈利预测：