橡胶专题：港口库存持续去化，关注多NR空RU机会

期货研究报告|橡胶专题2024-05-08 港口库存持续去化，关注多NR空RU机会 研究院化工组 研究员 梁宗泰 020-83901005 liangzongtai@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616 陈莉 020-83901135 cl@htfc.com 从业资格号：F0233775投资咨询号：Z0000421联系人 杨露露 0755-82790795 yanglulu@htfc.com 从业资格号：F03128371 吴硕琮 020-83901158 wushuocong@htfc.com 从业资格号：F03119179 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 对于天然橡胶单边策略我们维持谨慎的态度，主要因供应端回升预期以及国内库存没有明显去化之前，价格反弹动能都将受到限制。而基于国内库存结构的分化，推荐多NR空RU的价差机会。 核心观点 ■市场分析 因泰国产区仍受到雨水偏少的影响，原料产�较为有限，或暂不能用新一季产�情况去验证的背景下，海外原料价格可以维持坚挺格局，则浓乳价格有望保持强势下，国内浓乳价格也有望保持强势，对国内全乳胶仍有一定的分流效应。因此，我们认为，即使在国内正常开割以及开割意愿较强的背景下，国内全乳胶产量增幅或有限，对于RU供应压力较为有限。5月国内产�将进一步回升，对于RU上方将产生压制。 展望5月下游需求，预计需求环比回落，尤其国内因下游半钢胎开工率已经处于偏高水平，叠加需求季节性转淡，后期开工率有回落可能，而全钢胎因国内房地产低迷以及基建尚未启动，预计5月国内需求环比或有小幅回落，海外需求或持稳为主。但目前下游轮胎厂库存压力较小，预计回落幅度有限。 5月国内天然橡胶库存或延续分化，因海外产量处于淡季，国内进口量环比或回落，而需求仍有一定的韧性，预计混合胶为主的国内深色胶库存或继续去化，而浅色胶库存因国内迎来全面开割，产�增加，预计压力逐步回升。基于国内进口量的减少，以及需求的维持，预计国内总库存或呈现小幅去库格局。库存的分化仍有利于RU非标价差的缩窄以及RU与NR的价差缩窄。 策略 单边：对于天然橡胶单边策略我们维持谨慎的态度，主要因供应端回升预期以及国内库存没有明显去化之前，价格反弹动能都将受到限制。而基于国内库存结构的分化，推荐多NR空RU的价差机会。 风险 国内产量大幅提升，国内进口量继续攀升，轮胎需求变化。 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 策略摘要1 核心观点1 5月国内天然橡胶供应变化推演4 国内产量推演4 国内进口量推演5 国内汽车政策推动下，5月需求预期好转9 当下估值判断13 RU及NR估值中性13 5月天然橡胶库存或延续分化14 国内5月平衡表展望15 图表 表1:中国天然橡胶月度平衡表16 图1:云南胶水丨单位：元/吨5 图2:国内浓乳价格丨单位：元/吨5 图3:泰国曼谷浓乳价格丨单位：泰铢/公斤5 图4:国内浓乳进口窗口丨单位：元/吨5 图5:泰国天然橡胶产量丨单位：千吨6 图6:泰国天然橡胶�口量丨单位：千吨6 图7:泰国胶水价格丨单位：泰铢/公斤6 图8:泰国胶水-杯胶丨单位：泰铢/公斤6 图9:ANRPC橡胶产量季节性丨单位：千吨7 图10:ANRPC橡胶年度累计产量丨单位：千吨7 图11:越南橡胶产量丨单位：千吨7 图12:印尼橡胶产量丨单位：千吨7 图13:国内进口自科特迪瓦标胶丨单位：千吨7 图14:马来西亚天然橡胶�口量丨单位：千吨7 图15:天胶进口量丨单位：万吨8 图16:标胶进口量丨单位：吨8 图17:烟片进口量丨单位：吨9 图18:混合胶进口量丨单位：吨9 图19:烟片进口窗口丨单位：元/吨9 图20:浓乳进口窗口丨单位：元/吨9 图21:美国汽车销量丨单位：辆10 图22:日本汽车销量丨单位：辆10 图23:美国汽车零部件订单丨单位：百万美元10 图24:韩国汽车零部件订单指数丨单位：点10 图25:挖掘机销量当月同比丨单位：%10 图26:中国社融规模丨单位：亿元10 图27:地产销售累计同比与RU丨单位：%元/吨11 图28:汽车制造业固定资产投资累计同比丨单位：%11 图29:重卡销量丨单位：辆11 图30:重货销量丨单位：辆11 图31:非完整车销量丨单位：辆12 图32:半挂车销量丨单位：辆12 图33:国内轮胎�口量丨单位：万条12 图34:全钢胎开工率丨单位：%12 图35:公路货运季节性丨单位：亿吨13 图36:水泥价格指数丨单位：点13 图37:全钢胎库存丨单位：万条13 图38:半钢胎库存丨单位：万条13 图39:NR-TSR20(FOB)丨单位：元/吨14 图40:NR基差丨单位：元/吨14 图41:RU-混合胶丨单位：元/吨14 图42:混合胶-丁苯胶丨单位：元/吨14 图43:天然橡胶社会库存丨单位：万吨15 图44:青岛保税区库存丨单位：万吨15 图45:上海期货交易所RU库存丨单位：吨15 图46:NR库存丨单位：吨15 5月国内天然橡胶供应变化推演 对于国内供应的分析，主要分为国内产量以及进口量。因国内天然橡胶进口依赖度较高，根据ANRPC的统计数据，国内2023年天然橡胶产量83.5万吨，而中国海关统计的国内天然橡胶进口量648万吨，进口依赖度高达88.6%。因此，对于5月份国内天然橡胶的供应变化的判断，我们将主要分为国内产量以及进口量来分别阐述。 国内产量推演 首先，对于国内5月份的产量的预估，我们认为环比增速将进一步回升。因目前国内主产区均已进入新一季开割，较高的原料价格使得胶农有较强的割胶意愿；且目前海南主产区橡胶树生产较好，割胶较为顺畅，云南产区仍有雨水偏少的担忧。当前的国内开割初期的原料价格水平基本可以对标2022年及2021年同期水平，2021及2022年同期的RU期货盘面对应的价格在13000-14000元/吨之间波动。基于当前较高的割胶意愿，但部分考虑云南主产区仍受降雨偏少的影响，我们预计5月份国内天然橡胶 的产�或可达到8万吨左右。后期要重点关注的是云南产区是否会因雨水偏少造成割胶不畅的可能。 对于RU对应的交割品即全乳胶的产�影响则还需要关注上游原料分流的情况。国内浓乳4月份跟随期货价格�现了一波回落，而泰国浓乳价格仍表现强势，国内乳胶进口窗口的关闭将对国内浓乳价格下方产生支撑。从同比角度来看，目前国内浓乳价格仍处于2021年同期水平，但2021年仍有部分疫情的影响，手套需求也相对旺盛，因 此，今年浓乳价格坚挺更多来自于浓乳自身产能缩减的支撑，需求随着疫情结束后，已经逐步回落到正常水平。因此，在供应端的支撑下，今年国内浓乳价格或可以维持较好的水平，预计后期回调空间有限。与此同时，因国内乳胶的进口占比较大，海外浓乳价格水平对于国内浓乳定价的影响也较大，我们还需要关注海外浓乳价格的波动。目前泰国的浓乳价格偏强，跟我国国内略有不同还在于泰国浓乳价格部分仍受到当下供应偏少的影响，因此，后期海外价格能否维持坚挺还需要看后期泰国产区的供应情况而定，如果原料仍维持偏高水平，则对浓乳价格持续有支撑，这也将使得国内的乳胶进口窗口难以打开进而对国内浓乳价格也会有相应的拉升作用，反之则将回归到疫情前的价格水平，对于国内全乳胶的挤�效应就会相对有限。站在5月份的角度上看，因泰国产区仍受到雨水偏少的影响，原料产�较为有限，或暂不能用新一季产 �情况去验证的背景下，海外原料价格可以维持坚挺格局，则浓乳价格有望保持强势下，国内浓乳价格也有望保持强势，对国内全乳胶仍有一定的分流效应。因此，我们认为，即使在国内正常开割以及开割意愿较强的背景下，国内全乳胶产量增幅或有限，对于RU供应压力较为有限。5月国内产�将进一步回升，对于RU上方将产生压制。 图1:云南胶水丨单位：元/吨图2:国内浓乳价格丨单位：元/吨 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 3月4月5月6月7月8月9月10月11 16000 2020 2023 2021 2024 2022 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 2020 2023 2021 2024 2022 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：卓创资讯华泰期货研究院数据来源：卓创资讯华泰期货研究院 图3:泰国曼谷浓乳价格丨单位：泰铢/公斤图4:国内浓乳进口窗口丨单位：元/吨 2020 2023 2021 2024 2022 70 60 50 40 30 20 10 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 2020 2023 2021 2024 2022 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：卓创资讯华泰期货研究院数据来源：卓创资讯华泰期货研究院 国内进口量推演 对于国内进口量的推测，我们将从两个维度去分析，首先是总量角度，其次按照国内进口量的结构去推测。 总量判断 因我国大部分天然橡胶来自泰国，因此我们主要分析来自泰国进口量的规律，按照一个月的船期推测，泰国4月份的�口量大致对应国内5月份的进口量。季节性来看， 因泰国4月份处于休割期，天然橡胶产量环比回落，将带来国内进口量的环比下降。从今年泰国�口分国别占比来看，今年泰国直接�口到中国的占比有所回落，主要因欧美国家的补库需求带来部分流转到欧美地区，目前看海外需求仍存一定的韧性。因此，我们预计国内5月天然橡胶进口量环比将呈现季节性回落。2023年国内进口量的旺盛主要跟国内轮胎�口需求保持高增长以及国内乘用车产销明显回升相关。当前国 内“以旧换新”的政策或将推动汽车保持较高的增长，而海外的需求上半年或可以维持一定韧性下，需求延续去年同期水平下，预计国内进口量总量将维持旺盛势头。但受季节性影响，去年5月份国内进口量环比仍有小幅下降，今年基于海外产�恢复缓慢 下，预计5月进口同环比下降幅度或均有所增加。 图5:泰国天然橡胶产量丨单位：千吨图6:泰国天然橡胶出口量丨单位：千吨 600450 500400 400350 300300 200250 100200 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 150 2020 2023 2021 2024 2022 2020 2023 2021 2024 2022 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：ANRPC华泰期货研究院数据来源：ANRPC华泰期货研究院 100 80 60 40 20 图7:泰国胶水价格丨单位：泰铢/公斤图8:泰国胶水-杯胶丨单位：泰铢/公斤 2020 2023 2021 2024 2022 2020 2023 2021 2024 2022 35 30 25 20 15 10 5 0 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 -5 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：卓创资讯华泰期货研究院数据来源：卓创资讯华泰期货研究院 除了泰国以外，国内还有部分天然橡胶进口自越南、科特迪瓦、印尼等国家，因大部分国家仍处于开割初期，预计5月原料产�将逐步回升，但5月份供应压力暂未体现在国内。 分国别产量数据来看，按照季节性规律，全球主产区5月产量呈现回升走势，且因4月份大部分产区处于停割期，造成5月产量环比增速明显。2015年以来全球天然橡胶产量季节性来看，5月产量大都呈现环比进一步回升走势，仅2018年有小幅增加，而2019年反而环比下降，主要因2019年国内外主产区受干旱影响，原料产�偏少，而 2018年则因原料价格低迷，产区开割积极性有限导致原料产�不多。今年因海内外原料价格较高，天气没有明显影响下，预计产量环比回升，但主要体现在海外供应，国 内因进口量季节性偏少，供应压力仍较为有限。