金融工程深度报告：熊牛转换年的高股息投资：红利高质量

证券研究报告 金融工程深度报告 熊牛转换年的高股息投资：红利高质量 报告日期：2024年05月08日 分析师：吕思江 SAC编号：S1050522030001 分析师：马晨 SAC编号：S1050522050001 联系人：武文静 SAC编号：S1050123070007 目录 CONTENTS 1.胜率仍在、BETA趋弱，重视内部轮动 2.寻找红利新主线之一：央企+红利双驱动 3.寻找红利新主线之二： 高质量赋能高股息，进可攻、退可守 01再议红利： 胜率仍在、BETA趋 弱，重视内部轮动 2021年以来，在国内宏观经济承压+海外高利率背景下，成长板块持续回调，市场风险偏好下降，被视为具有“类债属性”和“防御能力”的高股息资产受资金热捧，跑出显著超额收益。今年开年，银行、煤炭等核心红利赛道逆市上涨，中国神华反超宁德时代一度成为市场热议话题，高股息作为市场主流策略备受推崇。 但春节后，随着1-2月经济数据超预期+市场风险偏好回暖+科技板块多重催化下超跌反弹+煤价下跌，叠加板块本身拥挤度处于历史极值存在过度交易风险，红利开始调整，在普涨期明显缺乏进攻性，红利与成长孰优再度成为讨论焦点。 本文我们主要回答三个问题： 一、如何看待红利板块后续行情？ 二、红利风格在市场普涨时明显缺乏进攻性，如何构建进可攻、退可守的红利组合？ 三、红利低波之后，红利风格新的主线是什么？ 在报告《系统化定量投资视角下的策略配置：何时景气博弈，何时拥抱红利？》中，我们对红利和高景气成长风格轮动的核心驱动因子进行了详细探讨，期限利差、社融增速、CPI与PPI四象限、美债利率、外资流入意愿五个指标为我们判断比较红利&高景气成长配置性价比提供了有效的的监测框架。 截至2024年4月26日，轮动策略年化收益+20.93%，相较业绩基准超额年化+12.81%。2024年4月模型继续维持红利配置（√），同期高景气成长小幅收涨+0.73%，不及中证红利全收益+2.26%。 【模型最新观点】本月宏观因子胜率角度，红利板块依旧占优，国内宏观及海外市场数据并不支持风格彻底转向成长。但市场交易情绪回暖+北向大幅净买入+交易高低切+海外科技股映射，短期成长占优概率更大。近期外资流入下大盘成长表现强势，但我们提醒同时关注小盘风格的强度修复，并认为后续小盘成长有望接棒。中长期维度看，红利质量和小盘成长为当下配置性价比最优风格。2024年5月风格模型建议在红利和成长中均衡配置，以及在大小盘中优先配置小盘。 随着市场关注度提升，红利板块拥挤度居高不下，潜在交易过热风险+前期积累了显著超额共同限制了红利整体表现，若十债利率后续下行空间有限，则红利风格整体beta可能趋弱。因此，重视板块内部轮动、挖掘继红利低波之后红利风格新主线才能更好把握板块投资机会。下文我们将对央企红利和红利质量两个重要红利潜在主线进行详细探讨。 中长期维度看红利仍为配置性价比最优资产。但是传统红利赛道前期涨幅很大，年初至今市场审美集中于煤炭、电力、国有大行、铁路公路这些高股息低波动、业绩稳定、自由现金流充沛板块，行业本身业绩没有太多想象空间，拥挤交易下市场对股价就高度敏感。煤炭这周调整比较剧烈，除了Q1业绩差一般+担心新疆煤供给释放会打压煤价这些基本面原因以外，交易层面高低切是主要原因，所以对于红利板块内部的配置机会，我们依旧看好： ①重视基本面回归，关注高质量+高股息 ②重视主题投资，关注中字头高股息个股 ③关注港股红利 2月初高盈利能力类红利股强势上涨，高质量类红利股有望接棒传统红利成为新主线。 首先，我们基于公司历史分红表现和可投资性条件筛选出连续分红股票池，组合每月初第一个交易日开盘调仓，具体筛选规则如下： （1）过去1年日均成交金额排名前80%； （2）过去1年日均总市值排名前80%； （3）连续3年现金分红； （4）剔除ST个股。 截止2024年3月，全市场满足条件的连续分红股票数量从2013年初的650只一路增长至2723只，最新一期持仓个股业主要集中于：医药、机械、电子、基础化工和计算机。 红利主题指数大多使用年度现金股息率筛选成分股。由于历史分红不一定能代表未来分红，尤其是对于业绩波动较大的行业，分红持续性较弱；此外，股息率=(净利润×分红比例)/市值=(EPS×分红比例)/股价，当股价的下跌速度快于盈利的下行速度时，股息率也会上行，从而导致高股息率陷阱。因此预期股息率因子或可以对传统股息率进行优化，以捕捉盈利稳健、分红可持续的真正红利股，但潜在风险点在于分析师预期数据的准确性。 我们对股息率ttm、预期股息率因子在连续分红股票池的选股能力进行测试，回测结果来看，股息率ttm选股能力要略好于预期股息率因子。因此，我们选择连续分红股票池中每期股息率ttm排名前20%的个股作为最终的高分红股票池。 截止2024年3月，高分红股票池最新持仓股票数量544只，2013年以来区间累计换手率139.48%、年化换手率8.63%，持仓股息率中位数3.90%。组合最新行业持仓主要集中于基础化工、医药、银行、机械、电力及公用事业行业，股息率排名前5个股分别为：振东制药、方大特钢、兖矿能源、中南建设。 02寻找红利新主线之一： 央企+红利双驱动 •2022年11月21日，证监会主席易会满在2022年金融街论坛年会上提出“探索建立具有中国特色的估值体系”。2023年以来，围绕新一轮国企改革的政府工作报告、国资委会议等密集发声。2024年1月24日，国务院国资委有关负责人表示，将进一步研究把市值管理纳入中央企业负责人业绩考核，引导央企负责人更加关注、更加重视所控股上市公司的市场表现，及时运用市场化的增持、回购等手段来传递信心、稳定预期，加大现金分红力度，来更好地回报投资者。 •我们在当日报告《短期反弹确立，买什么？》中明确看好后市央国企红利和前期超跌错杀的科技股机会，截止最新交易日，央企综合指数强势反弹+15.08%，大幅跑赢同期wind全A指数的+10.48%。 •2024年3月29日，国务院国资委全面深化改革领导小组召开2024年第一次全体会议，全力以赴抓好国企改革深化提升行动攻坚，为高质量发展增动力添活力。国企改革和上市公司分红新规加持下，央企红利仍是当下配置主线。 •我们根据上市公司实际控制人属性筛选得到459只央企个股，其中机械、国防军工、电力及公用事业行业个股数量较多，银行、石油石化、通信总市值占比最大。 •基本面来看，优质央国企多为垄断行业龙头公司，盈利稳定、现金流健康、融资成本低、财务数据可信度高，在宏观经济 承压、地缘冲突不断背景下有望获得确定性溢价。央企在质量因子上得分明显高于全市场，板块成长能力和盈利能力近年来显著占优。最新财报数据来看，央企净资产收益率中位数6.34%高于全市场的5.20%和非央企个股5.04%。 •2024年3月15日，证监会发布《关于加强上市公司监管的意见（试行）》，再次强调提升分红监管，提出对分红采取强制约束措施、多措并举提高股息率和推动一年多次分红3条政策措施。近年来央企分红比率稳步抬升，最新2022年央企分红比例均值达42.8%，政策引导下分红率有望继续边际改善。截至2024年3月22日,央企综合指数的PE(TTM)为10.79倍，低于wind全A指数的16.83倍，处于近10年来历史分位数45%。目前指数估值处于历史较低位，安全边际高，估值优势凸显。 03寻找红利新主线之二： 高质量赋能高股息， 进可攻、退可守 3.寻找红利新主线之二： 高质量赋能高股息，进可攻、退可守 •在《不坐投资过山车：红利低波基金的“同”与“不同”》中，我们将红利分为：宽基红利、红利低波、红利质量、主题红利四大细分板块。红利质量类指数从连续现金分红的股票池中选取质量因子排名靠前的个股纳入指数样本，在行业分布上与其他指数存在本质区别，主要偏配医药、食品饮料两大行业，银行、非银、煤炭等传统红利赛道反而占比较小，因此业绩表现也与传统红利指数存在一定差异。 •在近期红利回调期间，红利质量反而逆市上涨走出独立行情，但指数在单一行业上占比过于集中，牺牲了红利风格的稳定 性优势以获取较强的进攻性。本部分我们从质量因子逻辑梳理出发，构建行业分布均衡、攻守兼备的高质量+高股息双驱动组合。 我们对质量因子在高分红股票池中的选股能力进行统一测试，因子回测区间为2013年12月31日—2024年3月22日。 调仓频率为每年定期报告披露后，即4月30日、8月31日、10月31日计算最新因子值，并于下一个交易日以开盘价调仓。 由于4月底既有上年年报数据，也有当期一季报数据，经测试一季报数据有效性高于年报，因此每年4月30日我们统一使用一季报数据。 •盈利能力因子基于静态财务数据构建，刻画了公司创造利润的能力，盈利能力强的公司未来股票表现出色的可能性更大。我们测算了净资产收益率、总资产净利率、总资产报酬率、总资产毛利率、全部资产现金回收率、投入资本回报率共6个细分指标的选股能力，其中总资产毛利率gpoa_ttm_q和全部资产现金回收率cfoa_ttm_q表现相对较好。 •从因子多头超额收益可以发现，盈利能力类因子2021年白马股抱团瓦解以来出现阶段性失效，市场对于景气投资的质疑不断增加，但经过了3年调整，盈利因子今年年初以来开始明显底部抬升，经济预期下移背景下，基本面稳定的个股是市场重要的关注方向。高盈利能力个股主要集中于：煤炭、基础化工、家电、机械、食品饮料。 •成长能力因子度量了盈利能力指标的动态变化，包括同比、环比等。从测试结果来看，总资产毛利率环比gpoa_ttm_q_qoq和总资产净利率环比roa_ttm_q_qoq选股能力出色，同比类指标表现较差。高成长能力个股主要集中 于：房地产、电力及公用事业、石油石化、基础化工、电子5个行业。 •安全性因子涵盖了个股的财务稳健性、运营质量等内容。 •我们纳入了资产负债率、流动比率、产权比率、速动比率、现金流动负债比率、ROE波动率共6个安全性刻画指标。 •测试结果来看，现金流动负债比率因子ccr_q对个股收益有显著预测能力。高安全性个股主要集中于：交通运输、基础化工、机械、食品饮料、有色金属5个行业。 我们将有效质量因子复合构建质量综合评分因子：总资产毛利率环比gpoa_ttm_q_qoq、总资产净利率环比roa_ttm_q_qoq、净资产收益率roe_q。 选股策略 •（1）剔除高分红股票池中现金流动负债比率因子ccr_q排名后50%个股； •（2）选取质量综合评分因子排名前10%个股。 •（3）剔除市值低于50亿个股。 质量综合评分因子在高分红股票池中的选股能力显著优于单一因子，多头组合年化收益+23.34%，相较等权组合超额年化收益+7.15%，显著优于同类型指数（红利质量+14.59%、红利潜力+12.13%）。 最新一期高质量个股主要来自：轻工制造、基础化工、汽车、电力及公用事业、食品饮料5个行业。打分排名靠前的个股为：本钢板材（钢铁）、山鹰纸业（轻工制造）、重庆啤酒（食品饮料）、三七互娱（传媒）、嘉益股份（轻工制造）、石 英股份（电子）、苏泊尔（家电）、华电国际（电力及公用事业）。 上期个股持有期间平均收益 +11.48%，复合因子排名top5个股平均收益表现亮眼+17.94%，浙能电力大涨+39.06%。 个股行业主要来自：电力及公用事业、轻工制造、基础化工、机械、有色金属。 数据来源：wind，华鑫证券研究 诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明PAGE24 •我们站在上帝视角，在每个调仓时点买入下期因子表现最佳个股。 •2005年以来，高成长策略天花板显著优于静态盈利能力类策略，尤其是2019年至2021年北向&公募抱团期，市场对高成长个股定价明显乐观，净资产收益率环比、总资产净利率环比等成长能力类因