一季度业绩相对稳健，股权激励计划调整激发内生动力

投资要点 事件：公司发布2024年一季报，报告期内共实现营业收入5.1亿元，同比下降8.1%，归属于上市公司股东的净利润1.6亿元，同比下降8.2%。 拓展纤维板块表现相对稳定，新增量迎来业绩新动能。2024Q1拓展纤维板块实现营业收入3.2亿元，同比-7.1%。收入小幅下降主要原因为通用高性能碳纤维价格下降；高强高模碳纤维产品需求节奏放缓。 航空碳纤维方面，Q1航空定型产品大合同执行率8.6%，我们计算履行金额1.8亿（含税），目前仍有1.8亿合同待执行，面临新的合同签订。公司T800H新型号产品已定型，公司正积极推动T800千吨线等同性认证工作，接下来随着军机新型号量产，单机渗透率将提升，军用航空碳纤维将迎来新的增长期。同时，商用大飞机国产化替代、低空经济发展、卫星互联网加快建设，为公司航空航天级碳纤维产品打开增长天花板。 通用碳纤维方面，下半年，公司包头一期T700S/T800S四千吨产能释放，将对收入端产生正面影响。未来几年是国内碳纤维产能投产爬坡阶段，供需结构失衡或将持续影响通用碳纤维价格和利润率水平。 能源新材料新客户拓展，收入恢复稳定。2024Q1，能源新材料业务实现销售收入1.0亿元，同比-1.9%，降幅较前期收窄。过去几年，公司碳梁业务因对单一客户的依赖致使该板块经营业绩随大客户需求收缩而持续、快速下滑。公司海外新客户的贡献增加基本弥补了传统客户订单下降的影响。 复材科技板块收入增长，通用新材料等板块收入下滑。2024Q1，受益于无人运输机与无人直升机的发展，公司航空航天复合材料制品需求景气，复材科技实现销售收入3072万元，同比+12.2%。通用新材料板块受体育休闲等领域需求下降影响，该业务报告期内实现销售收入5833万元，较上年同期下降19.1%。 光晟科技受下游进度影响，实现销售收入200万元，同比-51.1%。精密机械板块因部分装备产品已预验收暂未发货，实现销售收入639万元，同比-49.3%。 毛利率向上，研发投入同比大幅增加。2024Q1，公司毛利率同比提升1.9pp至47.0%，受益于航空用纤维降价压力减弱与产品结构调整，展望全年，包头民用产线产能释放或对拓展纤维板块及公司整体盈利能力产生负面影响。Q1公司研发费用大幅增长72.5%至5969.0万元，研发费用率提升5.5pp至11.7%；销售/管理/财务费用率相对稳定 ，分别为0.7%/5.6%/-0.2%， 同比+0.1pp/-0.5pp/-0.4pp。Q1净利率以上因素综合导致小幅下滑0.3pp至29.4%。 股权激励计划调整，激发内生动力。公司对2022年股权激励计划进行了调整。 调整后，该激励计划2024年、2025年净利润考核目标最低触发值分别较原计划下降25.6%与26.3%至9.0亿元与10.6亿元，同时设定按照考核目标的实际完成比例进行激励。本次调整符合行业与公司的实际发展状况，有利于继续激发企业内生动力。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为1.11元、1.34元、1.75元，对应动态PE分别为24倍、20倍、15倍。看好全年加速成长，首次覆盖，给予公司2024年30倍PE，对应目标价33.3元，给予“买入”评级。 风险提示：碳纤维产品降价风险；军品需求延缓风险；民用市场开拓不及预期风险；产线验证与产能投放或不及预期风险。 指标/年度 1高端碳纤维领军者，全产业链、多方向协同发展 光威复材是我国高性能碳纤维龙头。光威复材是一家致力于高性能碳纤维及复合材料研制的高新技术企业，是国内第一家打破国外垄断、实现航空用碳纤维国产化的公司。目前在航空、航天等领域用复合材料的碳纤维制备环节整体处于行业龙头，在细分领域与客户粘性极强；民用领域定位高端，具备技术和市场领先优势。同时，公司具有丰富的产品条线，预浸料、复合材料及制品多向发展。 图1：航空航天碳纤维复合材料产业链及公司参与环节 全产业链布局，母公司及各子公司之间形成了有效的协同关系：目前公司业务涵盖了拓展纤维、通用新材料、能源新材料、复材科技、光晟科技与精密机械板块，实现了产业链的全方位布局与协同。 子公司拓展纤维负责上游碳纤维与织物业务，一部分直接向军品与民品市场销售，一部分内部自给；能源新材料公司聚焦碳梁等产品，偏重风电领域；复材科技负责无人机壳体等复合材料与制品的研制；光晟科技业务集中于发动机缠绕壳体等复合材料与制品；精密机械在碳纤维及复材生产设备领域具备技术优势。 图2：光威母公司与子公司全产业链协同发展 图3：光威复材产品图谱 2航空需求成长性显著，大飞机、低空经济打开增长天花板 2.1军用飞机：复材单机占比将大幅提升，飞机数量仍有提升空间 由于国外对我国军用高端碳纤维实施禁售，我国军用航空碳纤维完全自给自足。目前我国航空航天领域碳纤维需求仍主要来自军品市场，尤其是军用航空领域。 碳纤维复合材料是军用飞机的重要减重材料 相较民用飞机，军用飞机的研制需要重点考虑载荷的设计，而提高载荷的最有效的方式之一便是机体减重。碳纤维复合材料具备密度低、强度高的特点，同时还具有较好的耐高温性、耐低温性、耐酸性、耐油性和耐腐蚀性，是目前最主要的机体减重材料，逐步由非承力结构应用延展到承力结构应用。 图4：复合材料最初应用于航空飞行器非承力结构，后逐步应用于承力结构（图为美国ACEE等计划时间轴） 碳纤维复合材料单机应用占比即将大幅提升 固定翼方面，相较美国F35战斗机36%的复合材料渗透率，我国军用飞机仍有较大提升空间，随着减重需求的刚性凸显，技术难点的逐步突破，新型碳纤维材料定型，预计我国新一代舰载机、战斗机复合材料用量占比将大幅提升。 直升机方面，美国近十年的新型号中，V-280等已经采用了全碳纤维复合材料倾转旋翼叶片。根据黄亿洲《碳纤维增强复合材料在航空航天领域的应用》，我国各主力型号也在机身框架结构、直升机旋翼、机翼蒙皮和直升机尾翼部件上大量使用碳纤维增强复合材料。 无人机方面，因其不需要考虑人的生理承受能力与安全性，同时由于其对轻量化、高机动性的追求，减重需求迫切，因此其复材使用率远高于固定翼有人机。根据段国晨《先进复合材料在无人机结构的应用》与黄亿洲《碳纤维增强复合材料在航空航天领域的应用》，国内外新一代无人机复合材料渗透率以达到60%-100%，新质作战下无人装备的快速起量也成为航空用复合材料的增长动能之一。 表1：中美各型战斗机碳纤维复材使用比例 图5：美国新一代战机复材占比相对更高 图6：国外直升机典型型号复材使用量 表2：中外典型无人机型号复材占比 我国先进军用飞机数量仍有一定空间，关注代际替换和新机型进展 根据公开报道，过去几年国产战斗机、直升机、运输机等领域先进型号陆续落地。后续随着各型号量产，未来军用飞机数量或仍有一定空间。关注代际替换周期与新机型进展。 2.2民用大飞机：碳纤维复材应用空间大，国产化替代在路上 商用飞机应用碳纤维可降低飞机重量，节省燃油，经济性突出。波音公司B787通过复材应用减重节省燃油20%。因此在商用飞机中碳纤维及其他复合材料应用比例不断提升，目前是主要结构材料。由于商用飞机总需求量远超军机，从全球市场看，商用飞机碳纤维需求量约是军用飞机的1.5倍，是全球航空用碳纤维的主力需求来源。 国际商用飞机复合材料单机使用量呈上升趋势 以波音公司为例，早期B777客机采用的复合材料仅占全机结构重量的9%，而最新型号B787客机中复合材料（其中碳纤维复材为主）已占全机结构重量的50%。B787客机采用碳纤维增强复合材料的部位主要是机身和机翼，使用的主要是T800增强的碳纤维复材。 我国大飞机C919使用的碳纤维复材在机身结构中的占比为12%，C929碳纤维复材占比或超50%。 图7：波音787承力结构材料应用图，复材占比50% 图8：国内外商飞复材占比逐渐上升 我国商用大飞机碳纤维国产化替代，想象空间巨大 截止到目前，我国商用大飞机制造商商飞已成功交付5架C919大飞机，并自2023年5月起在东航正常商业运营，体现国产商用大飞机性能。根据商飞董事长贺东风2023年9月10日在2023浦江创新论坛全体大会上透露，C919订单数已经达到1061架。2023年10月至今东航、国航与南航公告，与中国商飞订立协议，分别购买100架C919系列飞机，总订货金额约300亿美元，计划于2024-2031年间完成交货。根据目前交付进度判断，未来6年商飞产量将快速增长，我国商用大飞机进入高速发展阶段。 由于前期C919在进行适航认证阶段采用碳纤维材料基本为进口产品，目前量产C919碳纤维亦采用进口。未来随着国内碳纤维企业产品技术水平进步，以及C919国产化进程，碳纤维国产化为长期必然趋势。 2.3低空经济：碳纤维作为飞行器重要机体材料具有想象空间 碳纤维复合材料为eVTOLs机体结构核心原材料 根据中国复合材料工业协会官网显示，空中汽车（eVTOLs）复合材料占比水平达70%以上，其中超过90%的复合材料是碳纤维。按用途看，约有75-80%的复合材料用于结构部件和推进系统，其次是内部应用横梁、座椅结构等占12-14%，电池系统、航空电子设备和其他小型应用将占剩余的8-12％。未来随着低空飞行器的加速应用、生产，碳纤维板块将深度受益。 公司优势突出，有能力迎接低空经济下的发展机遇 公司产品管线丰富，各性能参数的碳纤维种类齐全，同时从原丝到纤维、到预浸料与复合材料全线覆盖，能够全方位满足下游厂商各种可能的需求。此外，公司产品经过20年的应用，稳定性与可靠性能够满足各类飞行器的要求。从技术能力、产品管线、品牌声誉、资质完备度等角度来看，公司都处于行业前列，有能力迎接低空飞行器带来的发展机遇。 图9：复合材料在eVTOL中多样应用 3高端纤维中短期有价格支撑，低端碳纤维价格低位运行 航空航天用等高端纤维市场：短期存在价格支撑，长期具备一定价格压力 我国民用航空航天高端碳纤维仍在发展早期阶段，目前主要需求市场为军用航空航天。 国内军用航空航天高端纤维的主要供应商为光威复材与中简科技，竞争格局稳定集中，厂商议价能力与产品技术附加价值仍处于较高水平。 此前军品碳纤维价格经过大幅度调整，参考中简科技销售均价：2021年中简科技销售均价由2020年的3353元/kg下降至2639元/kg，主要因批量订单价格调整；2022年其销售均价为2665元/kg，基本保持稳定；2023年其销售均价小幅上升至2872元/kg，主要因产品结构变化所致。（中简科技销售均价依据总收入和销售量估算） 我们认为，已量产的主力航空用碳纤维型号T300H（光威）、ZT7H（中简）已具备一定价格合理性，虽然仍具备一定价格压力，但是下降空间有限。新型号碳纤维在批产前期需求量较小，具备定相对高价格的条件，长期看批产后预计将面临以量补价。 图10：航空航天用等高端纤维中短期内存在一定价格支撑 低端碳纤维市场：全行业扩产加速，碳纤维价格低位运行 根据赛奥碳纤维统计与预测，2023年末国内已经拥有碳纤维理论运行产能为13.83万吨，在建产能约9万吨。未来3年是我国碳纤维企业集中投产与产能爬坡时期，若在建产能全部投产，预计2026年左右我国理论碳纤维产能超20万吨。2023年全球碳纤维需求为11.5万吨，国内需求为6.9万吨。以目前碳纤维的主要应用需求市场前景判断，未来几年行业处于供过于求，预计民品碳纤维价格下降压力大，若无大的格局变化或将低位运行。 图11：民用碳纤维价格进入下降阶段 4股权激励考核因行业变化而调整，将有效激发内生动力 股权激励2024年、2025年业绩考核最低触发值分别较原计划下调25.6%与26.3%至9.0亿元与10.6亿元。公司发布《2022年限制性股票激励计划实施考核管理办法(修订稿)》。 根据修订稿，公司股权激励计划2024年、2025年业绩考核目标仍以2021年净利润为基数，分别实现70%与100%的增长幅度，但调整了触发与归属规则，调