海外业务稳定增长，盈利能力提升

2024年05月05日 证券研究报告•23年年报&24Q1季报点评 买入（首次）当前价：7.03元 徐工机械（000425）机械设备目标价：9.18元（6个月） 海外业务稳定增长，盈利能力提升 投资要点 事件：公司发布2023年年报和2024Q1业绩，23年实现营收928.5亿，同比-1.0%；归母净利润53.3亿，同比+23.5%。24Q1公司实现营收241.7亿，同比+1.2%，归母净利润16.0亿，同比+5.1%。海外业务稳定增长，盈利能力提升。 国内工程机械下滑周期影响，起重机械、土方机械板块承压下滑；高机、矿机等新业务实现高增长。细分产品来看，23年，传统板块部分业务受国内工程机 械行业下行周期影响，起重机械板块实现营收211.9亿，同比-11.2%，毛利率提升至22.6%，业务占比为22.8%；土方机械板块营收225.6亿，同比-4.6%，毛利率提升至25.7%，业务占比为24.3%。新产业实现高质量发展，高空作业机械实现营收88.8亿，同比+35.6%，业务占比为9.6%，高空作业平台和举升类消防车行业销量第一；矿业机械实现营收58.6亿，同比+14.2%，业务占比为 6.3%，其中新能源矿车增长4倍，矿挖内销占有率+1.7pp；其他工程机械及备件等板块实现营收1665.4亿，同比+25.0%，占比为17.9%；混凝土机械营收 104.3亿，同比+9.7%，毛利率提升至18.1%，业务占比为11.2%。 全球化战略持续推进，海外市场实现高速增长，盈利稳步提升。2023年公司海外业务实现营收372.2亿，同比+33.7%，占比达40.1%，且受益于海外销售规 模增大、产品结构改善，海外市场毛利率同比提升1.9pp至24.2%，高于国内的21.2%毛利率3.0pp，拉动公司盈利能力提升。2023年，公司综合毛利率为 22.4%，同比+2.2pp，主要系公司混改后成本管控能力提升、产品结构优化、高毛利海外业务占比提升；净利率为6.6%，同比+1.1pp；期间费用率为15.2%，同比+1.5pp，细分来看，销售、管理、研发、财务费用率分别为7.2%、2.9%、4.3%、0.8%，主要系报告期内利息收入和汇兑损益的影响，财务费用率提升 1.0pp。2024Q1公司综合毛利率为22.9%，同比+0.26pp；净利率为6.5%，同比+0.11p；期间费用率为14.9%，同比+0.32pp。 国内需求向上拐点渐近，公司系工程机械行业龙头，有望深度受益。国内工程机械主要以更新需求驱动，设备8-10年更新周期，以挖机为例，2015年国内挖机销量5.6万台为上轮周期底部，彼时行业挖机保有量约120万台；2023年销量约9万台，行业保有量约190-200万台，预计24年行业更新需求下滑筑底，；另外考虑到“以旧换新”政策落地，板块更新周期有望进入修复通道。公司系工程机械国内行业龙头，产品种类齐全，包括起重机械、土方机械、桩工机械、混凝土机械、路面机械、高空作业机械、矿业机械、环卫机械、农业机械、应急救援设备等多个产品，产品市占率领先；2023年，公司产品中汽车起重机、随车起重机、压路机等16类主机位居国内行业第一；起重机械、移动式起重机、水 平定向钻持续保持全球第一，桩工机械、混凝土机械稳居全球第一阵营；公司龙头地位稳固，后续随着国内行业呈现回暖势头，公司业绩有望实现较快增长。 盈利预测与投资建议。国内工程机械行业更新需求有望触底向好，公司系国内工厂机械龙头，有望形成较强业绩支撑。预计公司2024-2026年归母净利润为64.2、81.7、100.4亿元，对应EPS为0.54、0.69、0.85元，对应当前股价PE为13、 10、8倍，未来三年归母净利润复合增长率24%；给予公司2024年17X目标 PE，对应目标价9.18元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观政策变动风险、海外市场发展不确定性风险、汇率波动风险。 指标/年度2023A2024E2025E2026E 营业收入（亿元）928.481015.221167.001343.20 增长率-1.03%9.34%14.95%15.10% 归属母公司净利润（亿元）53.2664.1981.65100.37 增长率23.51%20.52%27.18%22.94% 每股收益EPS（元）0.450.540.690.85 净资产收益率ROE9.11%10.15%11.62%12.76% PE1613108 PB1.481.351.221.08 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心 分析师：邰桂龙 执业证号：S1250521050002电话：021-58351893 邮箱：tgl@swsc.com.cn 相对指数表现 徐工机械沪深300 13% 5% -3% -11% -18% -26% 23/423/623/823/1023/1224/224/4 数据来源：聚源数据 基础数据 总股本(亿股) 118.16 流通A股(亿股) 81.20 52周内股价区间(元) 4.96-7.55 总市值(亿元) 830.68 总资产(亿元) 1,645.36 每股净资产(元) 4.89 相关研究 目录 1徐工机械：中国工程机械龙头，混改注入新鲜活力1 1.1深耕行业80余年，成就工程机械行业领军者1 1.2新老业务及海外业务齐发力，公司盈利能力稳步增强3 1.3徐州国资委控股，混改激发公司活力4 2盈利预测与估值5 2.1盈利预测5 2.2相对估值6 3风险提示7 图目录 图1：整合集团优质资源，公司发展为工程机械龙头企业1 图2：公司产品线丰富，覆盖起重机械、筑路机械、土方机械等领域2 图3：2023年，起重机械营收占比为22.8%2 图4：2023年，公司起重、土方、混凝土机械毛利率提升2 图5：2023年，徐工机械实现营收928.5亿，同比-1.0%3 图6：2023年，徐工机械实现净利润53.3亿，同比+23.7%3 图7：2023年，海外业务实现营收372.2亿元，同比+33.7%3 图8：2023年，国内外业务毛利率均同比实现提升3 图9：2022年以来，公司毛利率、净利率提升4 图10：2023年以来，公司期间费用率整体相对稳定4 图11：徐工机械实际控股人为徐州市国资委5 表目录 表1：公司分业务收入及毛利率预测6 表2：可比公司估值（截止2024年5月5日）7 附表：财务预测与估值8 1徐工机械：中国工程机械龙头，混改注入新鲜活力 1.1深耕行业80余年，成就工程机械行业领军者 整合集团优质资源，公司发展为工程机械龙头企业。徐工集团前身为1943年成立的八 路军鲁南第八兵工厂；在随后的十年中，工厂历经多次迁移和重组，在1953年定居江苏徐 州。徐工的前身与新中国的建设开始同步发展；1953年，开始从事农业机械生产，并在1957年开始涉足塔式起重机的制造。1958年，企业规模已经发展至2680人。经过数十年的成长和发展，1980年代，公司开始引进并消化日本和德国的起重机技术，这一技术转型促使徐工开始批量生产液压汽车起重机。1989年，以徐州重型机械厂、徐州工程机械制造厂、徐州装载机厂和徐州工程机械研究所为核心，正式组建徐工集团，确立向大吨位起重机市场进军的发展战略。20世纪90年代中期，在徐州市政府的支持下公司进行了大规模的企业重组，提升整体竞争力；1996年，公司成功在深交所A股上市；2020年，徐工集团向徐工有限无偿划转徐工施维英，且徐工有限完成混改并成功募集资金超210亿；2022年，徐工机械吸收合并徐工有限完成重组上市，整体竞争力提升。 图1：整合集团优质资源，公司发展为工程机械龙头企业 数据来源：公司官网，公司公告，西南证券整理 工程机械行业龙头，产品品类丰富。公司的工程机械产品种类齐全，包括起重机械、土方机械、桩工机械、混凝土机械、路面机械、高空作业机械、矿业机械、环卫机械、农业机 械、应急救援设备等多个产品，且公司产品市占率领先；2023年，公司产品中汽车起重机、随车起重机、压路机等16类主机位居国内行业第一；公司起重机械、移动式起重机、水平定向钻持续保持全球第一，桩工机械、混凝土机械稳居全球第一阵营，道路机械、随车起重机、塔式起重机保持全球第三，高空作业平台进位至全球第三，矿山露天挖运设备保持全球第五，挖掘机位居全球第六、国内第二，装载机跃升至全球第二、国内第一。 图2：公司产品线丰富，覆盖起重机械、筑路机械、土方机械等领域 数据来源：公司官网，公司公告，西南证券整理 吸收合并徐工有限，产品结构优化。2022年，公司完成工程机械板块整体上市，实现挖掘机、塔式起重机、混凝土机械、矿业机械等优势资产注入，业务结构改善。2023年， 细分产品来看，传统板块部分业务受国内工程机械行业下行周期影响，公司起重机械板块实现营收211.9亿，同比-11.2%，毛利率提升至22.6%，业务占比为22.8%，该业务为公司传统优势业务；土方机械板块营收225.6亿，同比-4.6%，毛利率提升至25.7%，业务占比为24.3%；混凝土机械营收104.3亿，同比+9.7%，毛利率提升至18.1%，业务占比为11.2%。拓展的新产业实现高质量发展，高空作业机械实现营收88.8亿，同比+35.6%，业务占比为9.6%；矿业机械实现营收58.6亿，同比+14.2%，业务占比为6.3%；其他工程机械及备件等板块实现营收1665.4亿，同比+25.0%，占比为17.9%。 图3：2023年，起重机械营收占比为22.8%图4：2023年，公司起重、土方、混凝土机械毛利率提升 数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理 1.2新老业务及海外业务齐发力，公司盈利能力稳步增强 多产业布局+海外市场拓展，近年来公司营收和净利润稳定增长。2012-2016年受行业 下行周期营收，公司营收下滑，2017-2021年公司业绩呈现持续增长趋势，主要系2021年前国内工程机械行业处于上行期间需求增长，2022年以来公司海外业务拓展顺利贡献增量，且公司产业布局的韧性优势凸显，高空作业机械、矿山机械等新兴产业快速增长。2023年全年实现营收928.5亿，同比-1.0%；实现归母净利润53.3亿，同比+23.7%。2024Q1实现营收241.7亿元，同比+1.2%；实现归母净利润16.0亿元，同比+5.1%。 图5：2023年，徐工机械实现营收928.5亿，同比-1.0%图6：2023年，徐工机械实现净利润53.3亿，同比+23.7% 数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理 国际业务营收增长、占比提升，拉动公司毛利率提升。2021-2023年，国内业务营收受 行业下行周期影响下滑，由2021年的713.9亿下滑至2023年的556.3亿，占比由2021年 的91.7%下滑至2023年的59.9%；海外业务受公司全球化拓展影响实现大幅增长，由2020 年的61.1亿提升至2023年的372.2亿，占比提升至40.1%。2023年公司国内外业务毛利率均实现增长，国内业务毛利率为21.2%，同比+1.8pp，海外业务毛利率为24.2%，同比 +1.9pp，拉动公司盈利能力提升。 图7：2023年，海外业务实现营收372.2亿元，同比+33.7%图8：2023年，国内外业务毛利率均同比实现提升 数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理 海外业务占比提升、成本管控能力提升、产品结构改善，近年来，公司盈利能力提升。公司毛利率从2015年的20.5%下降到2021年的16.2%，2022年以来毛利率回升， 2022-2023年毛利率分别为20.2%、22.4%，毛利率回升主要系公司混改后成本管控能力提升、产品结构优化、高毛利海外业务占比提升。公司净利率自2015年以来实现反弹，从2015 年的-0.38%上升到2021年的6.70%，202