PB-ROE角度看煤炭行业性价比

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 PB-ROE角度看煤炭行业性价比 2024年5月8日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 执业编号：S1500523070001 联系电话：+8618817552575 邮箱：lichang@cindasc.com 策略分析师 李畅 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001联系电话：+8613585643916 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略专题报告 证券研究报告 PB-ROE角度看煤炭行业性价比 2024年5月8日 核心结论： 煤炭行业在2012年之后是一个比较典型的指数累计净值长期稳定低于ROE累计净值的行业。这意味着市场对于煤炭行业增长预期处于长期过度悲观的状态。这种状态在过去十年可以用煤炭行业经历了较长的景气下行的去产能期来解释。2005年以来，煤炭行业偏离度走势经历了三个阶段：第一阶段是2005-2006年，煤炭行业偏离度小幅低于100%。煤炭行业产能周期中“黄金十年”景气上行的早期。由于还没有出现估值提升驱动的上涨，因此股价相对于ROE仍然存在一定程度的低估。第二阶段是2007-2011年，煤炭行业偏离度大幅高于100%。这一阶段是煤炭行业“黄金十年”景气上行的中后期，不过这一阶段煤炭股价上涨的主要驱动因素是估值提升，股价涨幅实际上也在一定程度上透支了盈利增长水平。第三阶段是2012年至今，煤炭行业偏离度长期稳定低于100%，且偏离度缺口不断扩大。煤炭行业在2000-2012年累积了过剩产能，在2012年到达产能周期顶部随后持续下行，市场对煤炭行业增长前景开始陷入悲观。 煤炭行业产能周期景气向上拐点已现，股价长期偏离ROE的状态大概率会得到修复。2020年-2024年，煤炭行业进入新一轮产业周期景气向上的阶段，煤炭行业收益率也出现了一定的回升。但煤炭行业偏离度仍然维持在历史较低水平，这意味着当前煤炭行业股价尚未充分反映长期盈利预期拐点附近的变化，也就是产能周期的底层逻辑以及资源实际价值带来的ROE中枢抬升。我们认为，市场对于“煤价中枢抬升”和煤炭板块“ROE中枢抬升”的概念逐渐认可后，煤炭行业股价长期偏离ROE的状态大概率会得到修复，且修复的时间和速度可能会超预期。 我们认为煤炭行业是未来1-2年具有较高性价比的行业之一，估值仍有较大抬升空间。横向对比煤炭和其他周期板块，煤炭PB估值仅为中等水平，PE估值是周期板块中最低水平。而作为周期板块中长期产业逻辑确定性较高的行业，煤炭行业仍有估值抬升空间。纵向对比煤炭在2002-2011年景气上行期以及白酒板块16-21年牛市的估值抬升空间，白酒2019-2020年估值第二次抬升时期，PB估值提升了3倍，煤炭板块在2006-2007年PB估值抬升了6.5倍。而煤炭板块从2020年3月低点到2024年4月PB估值提升幅度仅不到1倍。 ROE绝对水平高，年度盈利改善可期，有望继续消化估值。2023年以来煤炭ROE回落，我们认为核心原因仍在于年度供需错配缓解，导致煤炭价格震荡下跌。而受益于高分红逻辑，煤炭PB有一定抬升，但动态来看年度ROE可能改善从而消化估值。供给端产能周期仍处在早中期。需求端2024年中美可能出现共振补库，需求端一旦受益于经济企稳、库存周期回升，则大概率会出现年度供需格局改善带来营收和利润的回升。从货币端看，美联储加息对能源价格上涨影响不大。如果2024年下半年降息周期开启，能源价格大概率易涨难跌；从价格端来看，产能周期、煤企经济开发刚性成本抬升、原油价格波动上升等因素，有望支撑煤炭价格中枢保持高位。年度盈利改善一方面有利于消化前期估值的提升，另一方面类似2019-2021年的白酒，即使同比增速只是企稳或小幅回升，但在长期逻辑被认可 +短期盈利边际改善双重利好下，也有可能带来收益率的加速上行。 风险因素：宏观经济下行超预期，房地产市场下行超预期，煤炭价格大幅下跌，国内能源产业政策重大调整。 目录 一、长期视角：产能周期逻辑未变，股价向ROE回归空间大4 二、估值状态：煤炭行业在周期板块中当前估值水平仍偏低9 三、年度景气：ROE绝对水平高，年度盈利改善有望消化估值10 四、投资建议14 风险因素15 表目录 表1：周期板块三维度行业比较（单位：%）11 图目录 图1：2012年以来煤炭行业偏离度持续低于100%（单位：%）4 图2：2012-2024年Q1原煤产量（单位：万吨，%）5 图3：煤炭产能利用率维持高位（单位：%）5 图4：煤炭行业资本开支/折旧摊销走势（单位：倍数）6 图5：煤炭固定资产投资上升但2023年增速有所下降（单位：亿元，%）6 图6：2024年以来煤炭库存已经下降到2017-2023年均值以下（单位：万吨）6 图7：电力设备指数高点后半年存货增速见顶（单位：%，倍数）7 图8：煤炭行业尚未出现大规模库存累积（单位：%,倍数）7 图9：1973-1980年全球经济增长中枢下降，原油价格反而上涨（单位：美元/桶，%）7 图10：2002-2011年中国经济增速上台阶，煤炭价格大幅上涨（单位：%，元/吨）8 图11：近3年煤炭价格波动比较符合产能周期向上过程中的波动模式（单位：元/吨）8 图12：煤炭PB低于有色金属和基础化工，但超过石油石化和钢铁（单位：倍）9 图13：煤炭PE在主要周期板块中最低（单位：倍）9 图14：煤炭PB-ROE匹配情况（单位：倍）10 图15：分行业煤炭消费量中建材行业2023年仍负增（单位：%）10 图16：2023年煤炭进口量增速较快（单位：%）10 图17：煤炭当前PB分位高于ROE分位（单位：%）11 图18：中国已经开始出现缓慢补库（单位：%）12 图19：2023-2024年动力煤消费量明显高于往年（单位：万吨）12 图20：1970-1980年美联储加息也未改变能源价格上涨的趋势（单位：美元/桶，%）12 图21：海外煤炭价格和原油价格波动具有一定同步性（单位：美元/吨，美元/桶）13 一、长期视角：产能周期逻辑未变，股价向ROE回归空间大 从长期视角来看，股票的投资回报本质上来源于分享上市公司利润增长的红利。理论上股票的长期收益率应该与长期ROE水平相匹配。但实际情况中，股价短期波动还会受到资金结构、市场情绪等交易层面诸多因素的影响，导致股票收益率与长期ROE趋势产生背离。按照这个思路，我们把这种背离定义为“股价相对ROE的偏离度”。我们以2004/12/31为基期，偏离度=行业指数累计净值/ROE累计净值。如果这一指标高于 100%，则表明行业长期收益率相对于长期ROE趋势被高估，反之则表明行业长期收益率相对于长期ROE趋势被低估。 我们认为无论是长期高估或长期低估都说明市场对行业未来业绩增长（股东回报）存在过于乐观或过于悲观的预期，而这种偏差较难长期持续存在。行业长期收益率终将回归实际ROE趋势。这个回归的过程可能带来回撤风险，但也可能是超额收益的来源。一个例子是2021年以来食品饮料行业收益率的下降，核心原因之一是2019-2020年食品饮料行业偏离度快速上升，即使市场对行业增长或稳定的高ROE信心十足，但股价过快上涨大幅透支了盈利增长后，行业收益率也会下滑。另外一个例子是2014-2015年的“一带一路” 行情，核心原因之一是2014年6月交通运输等板块偏离度接近历史最低水平，随后在政策催化下出现了一波比较快速的估值修复。 煤炭行业在2012年之后是一个比较典型的指数累计净值长期稳定低于ROE累计净值的行业。这意味着市场对于煤炭行业增长预期处于长期过度悲观的状态。这种状态在过去十年可以用煤炭行业经历了较长的景气下行的去产能期来解释。而我们认为，当前煤炭行业再次迎来一轮产能周期景气向上的阶段，ROE中枢底部抬升确定性较强。市场对于“煤价中枢抬升”和煤炭板块“ROE中枢抬升”的概念逐渐认可后，煤炭行业股价长期偏离ROE的状态大概率会得到修复，且修复的时间和速度可能会超预期。 图1：2012年以来煤炭行业偏离度持续低于100%（单位：%） 400% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% 偏离度-煤炭指数净值-煤炭(rhs)ROE净值-煤炭(rhs) 14 12 10 8 6 4 2 0 资料来源:万得，信达证券研发中心 2005年以来，煤炭行业偏离度走势经历了三个阶段： 第一阶段是2005-2006年，煤炭行业偏离度小幅低于100%。这一阶段是煤炭行业产能周期中“黄金十年”景气上行的早期。在宏观经济增长中枢上行的背景下，煤炭总需求快速增加，煤炭企业在高利润的驱动下，也积极扩大投资增产，以满足市场缺口。早期阶段煤炭行业股价在煤价大幅上涨、企业盈利明显改善的带动下开始向ROE水平靠拢，但由于还没有出现估值提升驱动的上涨，因此股价相对于ROE仍然存在一定程度的低估。 第二阶段是2007-2011年，煤炭行业偏离度大幅高于100%。这一阶段是煤炭行业“黄金十年”景气上行的中后期，不过这一阶段煤炭股价上涨的主要驱动因素是估值提升，因此即使煤价中枢继续上行，盈利持续高增，股价涨幅实际上也在一定程度上透支了盈利增长水平。 第三阶段是2012年至今，煤炭行业偏离度长期稳定低于100%，且偏离度缺口不断扩大，截至2024年Q1仍然接近历史最低水平。2012年，我国GDP增速首次跌破8%，之后伴随经济增速下行带来的需求收缩，基于2000至2012年的较长时间的产能持续扩张，煤炭行业堆积过剩产能较多，到达产能周期顶部随后持续下行。市场对煤炭行业增长前景开始陷入悲观，煤炭行业长期收益率开始稳定低于长期ROE水平。 但需要注意的是，2020年-2024年，煤炭行业进入新一轮产业周期景气向上的阶段，煤炭行业收益率也出现了一定的回升。但煤炭行业偏离度仍然维持在历史较低水平，这意味着当前煤炭行业股价尚未充分反映长期盈利预期拐点附近的变化，也就是产能周期的底层逻辑以及资源实际价值带来的ROE中枢抬升。 市场中大部分投资者对煤炭行业的长期担心可能有以下三点：第一个担心是，煤炭行业是否会在较长一段时间里存在产能短缺带来的产能周期景气向上。我们认为，2020年至今是新一轮煤炭产能周期下的景气周期，持续时间可能比2002-2012年“黄金十年”更长。从产业 发展阶段看，相比于2002-2012年的黄金十年，伴随的是煤炭供需双增且供给增速远大于需求增速，进而导致出现煤炭供需过剩。而本轮周期起始于供给侧改革、受限于双碳政策目标，供给的集中度大幅提升，新增供给是十分有限的，行业的稳定性确定性大幅提升，致使景气周期相较于2005年前后相对更长，业绩相对更稳定。 从原煤产量来看，2023年以来，经过连续两年的增产保供，国内煤炭产量增速明显下滑，累计增速持续走低。2023年原煤产量增速4.3%。，2024年1-3月份全国原煤产量同比负增4.1%。产量增速放缓态势反映出我国煤炭行业持续高强度的生产状态难以长期延续。从产能利用率来看，2023年煤炭开采和洗选业产能利用率维持高位，存量煤炭产能挖掘潜力基本已经达到极限。从政策变化来看，核准新增产能空间有限，安全监管高压态势下煤矿尤其中小煤矿产量受限。 图2：2012-2024年Q1原煤产量（单位：万吨，%）图3：2023年煤炭产能利用率维持高位（单位：%） 3,500,000 3,000,000 2,500,000 2,000,000 1,500,000 1,000,000 500,000 0 中国原煤产量产量同比增速（右轴） 12.0% 4.3% -4.1% 15.0%77 10.0%75 5.0%73 0.0% 71 -5.0% 69 -10.0% -15.0%67 煤炭开采和洗选业：产能利用率 2017 2022 2018 2023 201