新能源业务带动业绩增长，核电投产期临近

新能源带动2023年业绩大幅增长。2023年公司实现营业收入749.57亿元（+5.15%），归母净利润106.24亿元（+17.91%）。公司业绩大幅增长主要系新能源装机量和发电量同比增长所致，全年发电量2098.58亿kWh（+5.30%），累计上网电量1974.49亿kWh（+5.57%），其中新能源发电量233.82亿kWh（+66.44%），上网电量229.91亿kWh（+66.32%）。 2024Q1营业收入和归母净利润小幅上涨。2024年第一季度，公司实现营业收入179.9亿元（+0.5%），归母净利润30.6亿元（+1.2%）。2024年第一季度公司累计发电量510.9亿kWh（+2.8%），上网电量481.8亿kWh（+3.0%），其中秦山一核大修同比增加和福清4号机组开展小修，核电总发电量为436.7亿kWh（-3.1%），上网电量408.9亿kWh（-3.2%）。 核准机组数量持续增加，核电投产期临近。自2019年以来，公司累计有15台机组获得核准，正在开展前期准备工作的核电机组超过10台。2024、2025年将投产漳州1号、2号机组，2026年将投产田湾7号和海南小堆，2027年公司将迎来投产高峰期，田湾8号、三门3、4号和徐大堡3、4号均计划于该年投产，总装机达到631.5万kW。 中核汇能业绩持续增长，发行REITs盘活新能源存量资产。2023年中核汇能营业收入99.35亿元（+51.56%），净利润29.41亿元（+66.57%），平均ROE为11.49%。中核汇能拟推动风电、光伏并表类REITs发行工作，发行规模不超过75亿元，底层资产初步确定为24家风电、光伏资产，总装机规模112.05万kW。此外，控股股东中核集团将新华水力发电有限公司57.65%股权及经营管理权委托给公司行使。 投资计划增加，稳定分红回报投资者。2024年公司投资计划总额为1215.5亿元，较2023年计划总额同比增长51.9%。2023年公司拟派发现金红利0.195元/股（含税），分红比例为35.20%，对应2023年底股价股息率为2.6%，对应2024年5月6日收盘价股息率为2.1%。 风险提示：项目建设不及预期、电价下调、政策变化。 投资建议：调整盈利预测，维持“买入”评级。预计2024-2026年公司归母净利润分别为115.1/127.8/140.5亿元（2024-2025年原为115.2/132.3亿元 ， 新增2026年预测 ） ， 同比增速8.4%/11.0%/9.9%； 每股收益0.61/0.68/0.74元，对应当前PE分别为15/14/12x，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 新能源带动2023年业绩大幅增长。2023年公司实现营业收入749.57亿元，同比增长5.15%，归母净利润106.24亿元，同比增长17.91%，扣非后归母净利润103.96亿元，同比增长15.06%。公司业绩大幅增长主要系新能源装机量和发电量同比增长所致，全年发电量2098.58亿kWh，同比增长5.30%，累计上网电量1974.49亿kWh，同比增长5.57%，其中新能源发电量233.82亿kWh，同比增长66.44%，上网电量229.91亿kWh，同比增长66.32%。 2024Q1营业收入和归母净利润小幅上涨。2024年第一季度，公司实现营业收入179.88亿元，同比增长0.53%，归母净利润30.59亿元，同比增长1.18%，扣非后归母净利润30.44亿元，同比增长0.85%。2024年第一季度公司累计发电量510.90亿kWh，同比增长2.80%，上网电量481.77亿kWh，同比增长3.02%，其中核电发电量因秦山一核大修同比增加和福清4号机组开展小修，发电量累计为436.74亿kWh，同比下降3.13%，上网电量408.88亿kWh，同比下降3.17%。 核电暂无新增机组，新能源贡献主要增量。2023年公司并无新增核电机组投产，截至2024年3月31日，公司核电控股在运机组25台，装机容量2375.0万千瓦，控股在建及核准待建机组15台，装机容量1756.5万千瓦。公司新能源控股在运装机容量2134.06万kW，较上年同期增加了63.4%，其中风电733.26万kW，光伏1400.80万kW，另控股独立储能电站67.9万kW；控股在建装机容量1426.26万kW，其中风电333.98万kW，光伏1092.28万kW。 图1：公司营业收入及增长率（单位：亿元） 图2：公司单季度营业收入变化情况（单位：亿元） 图3：公司归母净利润及增长率（单位：亿元） 图4：公司单季度归母净利润变化情况（单位：亿元） 集约化改革降低费用率效果明显，净利率同比提高。2023年公司毛利率为44.62%，同比降低1.01pct，主要系综合电价有所下降所致。2023年公司综合电价为0.4193元/kWh（含税），较上年降低了0.0033元/kWh。公司持续推进集约化改革，费用率水平下降明显 ，2023年公司销售 、 管理 、 财务 、 研发费用率分别为0.15%/5.11%/9.74/1.85%，同比分别降低-0.04/1.37/1.69/0.11pct。得益于费用率改善，公司净利率为25.90%，同比增加3.00pct。2024年第一季度，公司延续上年趋势，毛利率为49.17%，同比下降0.68pct，净利率为31.38%，同比提高1.18pct；公司综合费用率进一步下降，销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为0.05%/4.17%/9.37%/0.32%，同比分别降低0.10/-0.63/-1.11/0.98pct. 图5：公司毛利率、净利率变化情况 图6：公司三项费用率情况 2023年净利率增长致ROE有所提升，经营性现金流有所改善。2023年公司ROE为12.19%，同比增加0.84pct，主要由于公司费用率下降，净利率水平有所增长。 公司经营性净现金流431.26亿元，同比减少7.65%，主要系电价有所降低，售电款增加低于购买商品等现金支出增加所致；公司维持较大在建核电、风电、光伏项目投资，投资性现金净流出717.12亿元，同比增加35.29%；为满足公司投资需要，2023年公司借款同比增加，融资现金净流入223.32亿元，同比增加136.67%。 2024Q1公司ROE同比下降，投资和融资现金流规模提高。2024Q1公司ROE为3.34%，同比下降0.18pct，主要系总资产规模增速高于营收增速，资产周转率由0.04次降低至0.03次所致。公司经营性现金流94.83亿元，较上年同期的95.85亿元基本持平；基建投资进一步增长，投资性现金净流出173.60亿元，同比增长42.66%； 融资性现金净流入159.28亿元，同比增长137.66%，主要原因是借款及抵押融资借款增加，同时偿还债务支付的现金有所减少。 图7：公司ROE及杜邦分析 图8：公司现金流情况（单位：亿元） 2023年核电发电量超额完成任务，一季度检修增加致电量下滑。2023年公司核电发电量1864.77亿kWh，同比增加0.67%，较年初计划发电量1835亿千瓦时超额完成1.6%。2024年一季度，公司秦山一核大修同比增加，导致发电量和上网电量分别同比减少了9.46和9.05亿kWh；福清4号机组开展小修致福清核电站发电量和上网电量分别同比减少了12.22和11.53亿kWh。截至4月，福清4号机组已完成小修并重新并网。2024年公司计划核电发电量1851亿kWh，并安排18次大修，公司漳州1号机组预计年内并网发电，保障兑现全年核电发电计划。 核准机组数量持续增加，核电投产期临近。自2019年核电核准重启以来，公司累计有15台机组获得核准，截至2024年一季度，其中11台机组已开工建设；公司正在开展前期准备工作的核电机组超过10台。公司在建机组中，漳州1号计划于2024年投入商运，漳州2号计划于2025年投入商运，田湾7号和海南小堆计划于2026年投入商运，2027年公司将迎来投产高峰期，田湾8号、三门3、4号和徐大堡3、4号均计划于该年投产，总装机达到631.5万kW。 表1：公司在建核电机组装机容量及预计商运时间 中核汇能业绩持续增长，发行REITs盘活新能源存量资产。公司新能源业务主要通过持股70%的子公司中核汇能进行。2023年中核汇能营业收入99.35亿元，同比增长51.56%；净利润29.41亿元，同比增长66.57%；总资产1360.28亿元，净资产297.58亿元，平均ROE为11.49%；经营活动现金流量为59.64亿元。4月26日公司发布公告，中核汇能拟推动风电、光伏并表类REITs发行工作，发行规模不超过75亿元，底层资产初步确定为中核汇能自持或下属子公司持有的24家风电、光伏资产，总装机规模112.05万kW。如本次发行成功，中核汇能将取得募集资金用于偿还底层资产的外部负债和并购其他新能源项目，降低资产负债率。 此外，2023年11月公司签署了新华发电委托管理协议，控股股东中核集团将新华水力发电有限公司57.65%股权及经营管理权委托给公司行使。 投资计划增加，稳定分红回报投资者。根据公司2024年第一次临时股东大会会议资料，2024年公司投资计划总额为1215.5亿元，较2023年计划总额同比增长51.9%，主要用于核电、核能多用途、新能源、单项固定资产投资项目和参控股资本金注入、收购项目等。2023年公司拟派发现金红利0.195元/股（含税），分红比例为35.20%，较2022年度的36.99%略有下降，对应2023年底股价股息率为2.6%，对应2024年5月6日收盘价股息率为2.1%。 投资建议：调整盈利预测，维持“买入”评级。预计2024-2026年公司营收800.6/865.4/947.9亿元（2024-2025年原为840/971亿元，新增2026年预测），同比增速6.8%/8.1%/9.5%； 归母净利润分别为115.1/127.8/140.5亿元（2024-2025年原为115.2/132.3亿元 ， 新增2026年预测） ， 同比增速8.4%/11.0%/9.9%；每股收益0.61/0.68/0.74元，对应当前PE分别为15/14/12x，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明