固定收益周报2024年2月26日

中国银行固定收益周报2024.2.19-2.23 市场要闻 本周，信用债市场共发行2193亿元，总偿还量3106.06亿元，净融资额-913.06亿元。其中，AAA评级总发行量1073.1亿元，净融资额-450.64亿元；AA+评级总发行量269.78亿元，净融资额-164.05亿元；AA及以下评级总发行量850.12亿元，净融资额-298.37亿元。资产证券化市场本周共发行7单，总计94.85亿元，基础资产包括消费贷款、小微贷款等。 市场回顾 一、境内信用债市场一级信用债方面： 年后信用债供给逐步恢复，一级投标情绪火爆，城投债和短融多低估值发行，长期限中票需求好，市场整体追低力度大，全场倍数均较高。 短融方面：AAA地方国企24津城建CP001，发行规模10亿元，期限366天，最终定价在2.55%，低估值约7bps。AA+地方国企24广西旅发CP001，发行规模5亿元，期限366天，最终定价在2.6%，低估值近20bps。 中票方面：AAA地方国企24豫交投MTN001，发行规模25亿元，期限3+N年，最终定价在2.77%，平估值发行，永续利差在10bps左右。AAA地方国企24深圳地铁MTN001，发行规模23亿元，期限15年，最终定价在2.9%，保险、基金和理财均有参与。AA地方国企24自贡国资MTN001，发行规模5.7亿元，期限3+2年，最终发在低估值的下限3.5%，边际超26倍。 私募方面：AA+地方国企24江宁城建PPN001，发行规模6亿元，期限3年，最终定价在2.78%，低估值约9bps，银行、理 财和券商自营认购踊跃。AA+地方国企24吴中经发PPN001，发行规模5亿元，期限3年，最终定价在2.84%，低估值约 6bps，全场5倍以上。 展望后市，信用债供给预计放量，在温和资金面和资产荒的背景下，积极认购情绪有望延续，关注下周PMI数据的公布。 二级信用债方面： 本周超预期下调5年期LPR利率打开进一步宽松货币政策的空间，周内各方面消息偏有利于债券市场，同时资产配置需求和偏平稳宽松的资金面背景下，信用债交投情绪整体向好。由此，本周信用债收益率整体下行，其中短端表现好于长端，曲线呈现陡化态势。 具体来看，3MAAA中短期票据收益率收盘在2.25%，下行9bps；6MAAA中短期票据收益率收盘在2.28%，下行9bps；1YAAA中短期票据收益率收盘在2.3%，下行9bps；3YAAA中短期票据估值2.53%，下行5bps；5YAAA中短期票据估值2.69%，下行4bps。期限利差方面，1Y-6M期限利差在3bps、5Y-3Y利差为17bps，均小幅走阔1bp。信用利差方面，3YAAA信用债(相较同期限国开债的)信用利差走阔6bps至31bps；5YAAA信用利差走阔5bps至34bps。 当前市场仍处于经济弱复苏与宽货币预期主基调，利空因素相对有限，但考虑到收益率水平和信用利差整体处于低位水平，收益率继续下行空间有待确认，后续如因税期、跨月等因素导致资金面有所收敛，将影响配置均衡，信用债的波动可能随之加大。继续建议控制整体仓位，并关注政策端及数据变化。 二、境内利率债市场一级利率债方面： 本周利率债共发行6399.73亿元，较节前一周增加2211.26亿元，主要来自国债和政金债。伴随LPR调降和中小银行存款利率下调，招标情绪提升。 国债方面：国债招标情绪较好，周五的二级成交在招标结束后小幅下行。91天、1年、3~10年期综收较二级分别低16bps、4.1bps、1bp~1.5bps。市场预期较为一致，加权边际利差在2- 3bps左右，5年期认购量环比增加近1000亿元。10年期招标利率创新低，其余期限附息创阶段性新低。 政金债方面：国开行、口行和农发行分别发行5只共450亿 元、6只共340亿元和7只共532亿元债券，整体需求尚可， 二级成交在招标结束后均有小幅下行。国开债3年、5年和10年期综收较二级分别低5.45bps、2.04bps和1.08bps。口行债1~3年、5~7年和10年期综收分别较二级低4.8bps~5.5bps、3.7bps~4.1bps和1.73bps。农发债2~3年、7年和10年期综收较二级分别低4.4bps~6.3bps、3.1bps和1.8bps，认购量环比增加300亿元。 地方债方面：辽宁、重庆和广西合计发行15只共757.93亿元 地方债，结果基本较基准加点10bps。30年期重庆债需求尚可，边际倍数在21倍以上。 展望后市，下周地方债发行公告2106亿元，关注政策预期的变化、资金宽松的力度和2月PMI数据对利率的影响。 二级利率债方面： 本周债市收益率普遍下行为主，短端反应比较积极，收益率呈现出短端先下，中长端紧随其后的走势。周初债市交投平稳，节后债市在股市反弹、宏观数据真空期以及两会前的政策观望期的背景下，收益率窄幅震荡；周二LPR非对称式调整，5年期超预期下调25个基点，债市反应相对平稳；周四部分中小银行下调存款利率，债市情绪修复，走势摆脱股债跷跷板行情；周五乐观情绪继续延续，一级市场新债发行结果十分亮眼，带动二级市场下行，10年期国债再度下破2.40%。 截止收盘，按照中债估值看，利率普遍下行2-4bps左右，1Y国债下行幅度2.81bps。截止2月23日收盘，10Y国债活跃券230026收报2.399%，下行0.2bp。10年国开230210收报 2.5925%，较前一周下行4.75bps。国债期货主力合约T2403收报103.66，上涨0.41元。TF2403收报102.83，上涨0.235元。 本周债市持续突破，利率收于新低。总体而言，多头支撑主要有以下几个方面：一方面，流动性环境持续宽裕，LPR利率下调之后市场维持货币政策宽松预期；另一方面，机构欠配仍明显，超长端利率债持续受到追捧；另外，市场总体对后市基本面维持稳健预期，数据真空背景下机构抢跑突出。不过如今曲线持续下行到低位，后续继续向下需要更多实质利好驱动。现阶段1y内国债临近资金利率后难以进一步下探，形成短端曲线的底部点位，曲线极致平坦化之后，长债势必受到影响。若缺乏增量利好，股债跷跷板效应或宽信用政策的扰动可能带来较大的止盈回调，建议维持谨慎乐观。 三、境内资金市场 春节假期过后，市场流动性延续平衡偏松的态势，周五临近月末，流动性边际收紧。公开市场方面，上周央行主要回笼公开市场投放的逆回购资金，全周累计回笼8410亿元，逆回购余 额由前一周的1.37万亿元下降至5320亿元 资金利率方面，上周资金利率先跌后涨，截至周五收盘，DR001报1.74%，全周在1.60%-1.74%之间较波动，R001报1.87%，全周在1.67%-1.87%之间波动，两者均值分别较春节前下行6bps和4bps。DR007报1.84%，全周围绕央行7天逆回购利率窄幅波动，最低触及1.79%，最高报1.84%，均值较节前下行10bps。R007全周均值较节上行4bps，周五收盘报2.12%，全周在1.86%-2.12%之间波动。DR007和R007之间的利差由节前的10bps左右回升至28bps，临近月末，两者利差仍有一定的上升空间。 资金融出方面，银行体系日均净融出额回升至4.4万亿，较前 一周的3.6万亿上升了8000亿元。大行融出量稳定，日均净 融出4.7-5万亿元，股份行从节前的净融出转为本周的净融 入，日均净融入2294亿元。 同业存单方面，全周一级市场共发行1.12万亿元，净融资4383 亿元，发行利率继续下降，国股大行1年期存单发行利率降至2.24%。二级市场收益率也一并下降，1年期AAA级同业存单收益率下行至2.23%，较节前下行6bps。 上周二公布最新的LPR利率，1年期LPR维持不变，报3.45%，5年期以上LPR超预期下调25bps，报3.95%。5年期以上lpr 25bps的调降幅度是2019年LPR形成机制改革以来最大的降幅。并且本次是在MLF报价未调整的基础上对LPR利率的下调，包括这次在内，LPR共有四次在MLF报价未调整的情况下下调。此次调整后，5年期以上LPR与1年期LPR的息差为50bps，贷款收益率曲线平坦化有助于刺激长期投资和楼市需求，并有助于减轻长期贷款特别是居民按揭的利息负担。 本周，周一周二两天缴税，叠加月末效应，关注流动性波动情况。 四、境内衍生品市场 1、利率掉期 本周，利率互换市场收益率整体下行。从市场行情来看，Repo端，5YRepo从2.20%下行5bps至2.15%，1YRepo从1.955%下行2.25bps到1.9325%。1x5Repo从24.5bps收窄到21.75bps。Shibor端，5YShibor从2.445%下行9bps到2.355%，1YShibor从2.2225%下行7bps到2.1525%。 上周主要受以下几方面的影响：一是2月20日，5年期LPR意外下调25个基点至3.95%，为历史最大降幅。二是部分中小银行进一步调降存款利率，引导收益率持续下行。 展望后市，多头情绪依然主导市场，基本面并未出现明显反转信号，股债跷跷板效应或对利率市场造成一定扰动。建议适当控制敞口，待确认市场大趋势没有转向后，可在回调后适当加 仓。 2、外汇掉期 春节后第一周，掉期短端受到人民币流动性转松影响持续下行，周三离岸掉期TN重回贴水，外资机构短期限买盘有所减少，在岸TN跌至一天-7以下，带动曲线整体下行。1年掉期突破了1月以来[-2500,-2400]的震荡区间。周五，部分机构头寸调整，出现大量中长期限卖盘，市场买盘稀缺，1年掉期一度跌至-2725，尾盘重回-2680。美元降息预期反转以及人民币流动性转松是引发掉期下跌的主要原因，部分机构头寸调整则加剧了掉期下行的速度。 基本面方面，周内中美利差走阔，掉期中长端成交中枢显著下行。美国方面，近期公布的一系列经济数据显示通胀持续下行受阻，1月CPI、核心CPI以及PPI数据均高于预期，同时未来1年的通胀预期涨至3%；ISM制造业指数超预期，非农就业数据接近预期值的两倍。市场迅速调整预期，削减对年内降息的定价，利率期货隐含美联储3月降息的概率跌至接近0，隐含年内降息幅度由2月初的接近150bos，跌至约80bps。美债收益率大幅上行。美联储官员亦表态需要警惕过快降息的风险。中国方面，周内LPR非对称降息，五年期LPR下降25bps，降息幅度远超预期，提振市场信心，人民币收益率继续下行，曲线趋平。人民币中长端收益率下行亦对于掉期超远端持续施压。 整体来看，中美利差仍然是掉期定价最主要的驱动因素，但供求关系对于曲线的影响日益加大。1年掉期较利率平价水平持续偏离。春节前外资银行买盘和中资大行卖盘基本势均力敌，1年掉期价格围绕利差变化波动。周五开始，部分机构开始转向，各个期限都出现了外资机构卖盘，供求力量失衡。掉期远端天点下行幅度超过近端，显示市场可能出现了一定的恐慌性卖盘。1年掉期加速下跌，1Y日均点数一度跌破-7.4。 展望后市，美国商业地产面临需求减少、贷款成本高企的双重打击，其对美国中小银行资产负债表将持续产生压力。同时，2024年大选年各类风险仍不可小觑。预计美元利率可能震荡反复，料将延续数据依赖的走势，仍需密切关注各类经济数据的变化。在此位置，1年掉期存在一定买入价值，但需密切关注供求力量对比，控制建仓节奏。 五、中资离岸债券 一级市场方面：本周美债收益率涨跌不一，其中中短年期收益率震荡上行，长年期收益率下行。根据彭博“亚洲除日本G3货币债券”排行榜，本周亚洲（除日本）G3货币债券发行规模约为11.7亿美元，其中中资占约20%发行。利差方面，亚洲 （除日本）美元债券信用利差整体收窄，其中投资级利差收窄2bps至92bps水平；高收益板块利差收窄34bps至592bps水平。 从中资离岸口径（不含增发及私募）来看，本周6笔中资共计 发行约8.4亿美元等值债券。发行币种包括欧元、离岸