宏观动态报告：人民币资产上涨的逻辑：四个预期

人民币资产上涨的逻辑：四个预期 核心要点： 五一假期期间，中国资产市场表现出了一定的上涨趋势，4月26日开始，港股连涨五个交易日，恒生科技指数大涨6.8%；富时中国A50指数涨 2.9%。外资开始重新配置中国市场。然而，这种上涨并非完全基于基本面的改善，我们认为这一波涨幅受到了四个关键的市场预期影响。 经济基本面尚未完全恢复。首先，商品消费弱势。乘用车销量和房地产成交两大最关键的消费产品均处于较低水平，表明实体经济的复苏尚需时日。其次，服务消费稳健恢复。五一期间出行消费恢复平稳，全国国内旅游人次同比增长7.6%，旅游花费增长12.7%，人均花费566元，同比上涨 4.7%。再次，工业生产持续好转需要观察。四月制造业PMI虽处在扩张 区间但小幅回落，服务业同样处在扩张区间但较上月大幅下滑。揭示了制造业和服务业的恢复不稳定。PMI原材料价格的大幅上行和出厂价格仅小幅回升对企业利润的修复构成了压力，这点已在工业企业利润3月环比负值中体现。 市场的积极变换来源于四个预期利好。第一，海外货币环境好转。美国一季度GDP和非农数据连续不及预期让市场重拾了对一次以上降息的预期，CME联邦基金利率期货显示市场预期年内两次降息，首次降息在9月出现，第二次在年末进行。非农数据公布后，美国国债收益率下行；三大股指集体上行；美元指数下行。海外货币环境的好转推动了外资对中国资产的配置。 第二，政治局会议对经济政策发出积极预期。一季度政治局会议比市场预期的更加积极，虽然对于一季度取得的经济成绩给与肯定，但更重要的是保持经济积极向好。实际GDP大于名义GDP的情况政策层已经观察到，会议强调避免对经济的重视“前紧后松”，打消了市场关于政策延后的预期，同时对冲了下半年物价上行后，实际经济增速下行的预期。 第三，流动性改善的预期。政治局会议中，货币政策和财政政策删掉了适度运行，两者表现均属于“蓄势待发”。会议明确了避免“前松后紧”的经济政策导向，为市场提供了积极的预期。同时，在《习近平关于金融工作论述摘编》、财政部和人民银行对央行公开购买国债的评论让市场对货币政策的进一步积极调控产生了预期。 第四，房地产政策新变化对地产市场托底的预期。政治局会议中对房地产行业政策的表述直接面向需求侧，展现了未来政策放松有望加速。会议明确会持续推进优化增量住房政策。更重要的是，存量房地产消化提上日程，存量房销售对于解决房地产供应商资金困境有实质性的帮助，针对性更强。房地产政策回到了以需求带动供给，未来房地产政策放松有望加速。 我们认为改变可能要到来，但力度需要观察。目前虽然经济尚未恢复，但政策预期已经在市场中开始展现，市场的动作领先于基本面的复苏。下一步随着政策的及时出台，经济基本面的抬升可以得到有力的支持。 分析师 许冬石 ：010-83574134 ：xudongshi@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130515030003 研究助理：铁伟奥 风险提示： 1.政策时滞的风险 2.PPI持续为负的风险 宏观动态报告 2024年5月6日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 五一假期期间，中国资产市场表现出了一定的上涨趋势，4月26日开始，港股连涨五个交易日，恒生科技指数大涨6.8%，截至5月3日收于3971.29；富时中国A50指数涨2.9%，3日收于18383.36。外资开始重新配置中国市场。 然而，这种上涨并非完全基于基本面的改善，我们认为这一波涨幅受到了四个关键的市场预期影响。 图1.富时中国A50指数（点）图2.恒生科技指数（点） 资料来源：Wind,中国银河证券研究院资料来源：Wind,中国银河证券研究院 一、资产价格的抬升并不是来自基本面 消费尚未完全恢复。首先，商品消费弱势。截至4月21日，2024年第16周乘用车销量仅为去年同期的76%；刨除假日因素，4月28日第17周，30城商品房成交为19810套，同比下降27%。乘用车销量和房地产成交两大最关键的消费产品均处于较低水平，表明实体经济的复苏尚需时日。其次，服务消费稳健恢复。五一期间，据文化和旅游部数据中心测算，全国国内旅游出游合计2.95亿人次，同比增长7.6%，国内游客出游总花费1668.9亿元，同比增长12.7%，人均花费566元，同比上涨4.7%。 图3.乘用车日均销量增速(%)图4.30大中城市房地产成交套数 资料来源：Wind,中国银河证券研究院资料来源：Wind,中国银河证券研究院 工业与服务业分化，工业企业利润承压。四月，制造业PMI录得50.4%，处 在扩张区间，但服务业虽同样处在扩张区间（50.3%）但较上月大幅下滑了2.1pct。揭示了制造业和服务业的的恢复不稳定。虽然制造业处在扩张区间，但PMI原材料价格的大幅上行和出厂价格仅有小幅回升，对企业利润的修复构成了压力，成本端的压力压缩了中游制造业的利润额，这点已在工业企业利润3月环比负值中体现。 因此从基本面的角度来看，经济运行尚未完全恢复，市场反映的主要是对于预期的变化。 图5.4月PMI（%）图6.4月制造业PMI分项（%） 资料来源：Wind,中国银河证券研究院资料来源：Wind,中国银河证券研究院 二、四个预期向好 市场的积极变换来源于四个预期利好。第一，海外货币环境好转。4月25日，美国2024年一季度GDP初值公布，环比折年率为1.6%，低于2.5%的市场预期、5月3日，美国4月新增非农就业17.5万人，低于24万人的市场预期，失业率从3月的3.8%升至3.9%，略高于预期的3.8%。连续不及预期的经济数据和劳动力数据让市场重拾了对一次以上降息的预期，CME联邦基金利率期货显示市场预期年内两次降息，首次降息在9月出现，第二次在年末进行。非农数据公布后，美国国债收益率下行，十年期降6.6BP至4.518%；美国三大股指集体上行；美元指数下行至105.0851。 图7.市场重拾年内两次降息的预期 资料来源：CME,中国银河证券研究院 第二，政治局会议对经济政策发出积极预期。2024年4月30日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。会议比市场预期的更加积极，虽然对于一季度取得的经济成绩给与肯定，但更重要的是保持经济积极向好。实际GDP大于名义GDP的情况政策层已经观察到，会议强调避免对经济的重视“前紧后松”，打消了市场关于政策延后的预期，同时对冲了下半年物价上行后，实际经济增速下行的预期。 图8.政治局会议表述梳理 资料来源：Wind,中国银河证券研究院 第三，流动性改善的预期。政治局会议中，货币政策和财政政策删掉了适度运行，两者表现均属于“蓄势待发”，并且继续强调宏观政策取向一致性。会议明确“及早用好超长期特别国债，保持支出强度”，预示国债发行会摆脱1季度缓慢的发行速度。货币上会议指出要“灵活运用利率和存款准备金等政策工具，降低综合融资成本”。一季度的政治局会议明确了避免“前松后紧”的经济政策导向，表明了财政和货币政策的“蓄势待发”，为市场提供了积极的预期。 同时，央行的公开市场买卖国债的讨论也引发了市场的反应。在《习近平关于金融工作论述摘编》中提及“要充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”，以此为央行公开购买国债的预期埋下基调。4月23日，财政部在人民日报撰文，进一步表明了在中观机制上要“加强财政与货币政策、金融改革的协调配合，完善基础货币投放和货币供应调控机制”，“支持在央行公 开市场操作中逐步增加国债买卖，充实货币政策工具箱”。同日，中国人民银行有关部门负责人接受《金融时报》记者采访时表示“央行在二级市场开展国债买卖，可以作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备”。不仅如此，央行在一季度货币政策执行委员会例会上，强调“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”。同样是中国人民银行有关部门负责人接受《金融时报》记者采访，表示“固定利率的长期限债券久期长，对利率波动比较敏感，投资者需要高度重视利率风险。对于交易型投资者，通过加大杠杆、拉长久期，在短期价格大幅上行中可以获得更多收益，但也容易加剧市场波动，需要承担价格大幅下行出现的损失。”因此，央行对长短利率的关注也进一步加强了央行可能在公开市场买卖国债，流动性潜在释放的预期。 第四，房地产政策新变化对地产市场托底的预期。政治局会议中对房地产行业政策的表述如市场预期，直接面向需求侧，展现了未来政策放松有望加速。虽然会议基调仍然是房地产行业需要构建发展新模式，强调保交楼。但会议明确会持续推进优化增量住房政策，如各城市房地产限购政策放开等。更为重要的是，存量房地产消化提上日程，存量房销售对于解决房地产供应商资金困境有实质性的帮助，针对性更强。房地产政策回到了以需求带动供给，未来房地产政策放松有望加速。房地产市场作为中国经济的重要组成部分，也是目前市场最关注的焦点之一。积极地政策表述增强了市场对房地产政策的期待。 城市 政策出台时间 政策 无锡 2024/4/3 梁溪城发集团发布商品房“以旧换新”公告，在梁溪区范围内试行梁溪城发集团指定主体回购居民存量二手商品住房，居民在梁城发集团下属控股在售项目新购商品住房。 长沙 2024/4/18 长沙市住房和城乡建设局印发《关于支持居民购买改善住房的通知》，全市范围内“以旧换新”购买新房的，可按照“认房不认贷”政策，享受首套房首付比和按揭利率优惠；购买新房申请住房公积金贷款的，在原有基础上上调最高贷款额度；同时不再审查购房者资格条件。 丽水 2024/4/18 《进一步优化房地产市场调控措施》聚焦降低市民购房成本、强化一二手房联动、优化行业营商环境等领域推出了9项政策举措，包括延续实施购房补贴政策、“以旧换新”推进有机更新、加大公积金政策支持力度、鼓励企业加快市场去化、发挥融资协调机制作用、加快优地先供好地先出、优化出让地块规划条件、全力助推项目开工建设以及落实开竣工问题处置政策。 深圳 2024/4/23 深圳市房地产业协会与深圳市房地产中介协会联合发布《开展我市商品住房“换馨家”活动》的通知，宣布在全市推行房产“以旧换新”，面向深圳市区域内所有计划出售二手商品住房并购买新建商品住房的换房人，参与活动的房企联合经纪公司对旧房优先推售，居民售房款用于购买指定新房项目。 郑州 2024/4/26 河南郑州发布二手房“卖旧买新、以旧换新”试点工作公告，明确了收购二手房的具体条件、收购流程，以及“卖旧买新、以旧换新”的服务流程。二手房收购工作将于4月20日启动，试点阶段限额500套。 南京 2024/4/27 南京安居建设集团宣布开展存量住房“以旧换新”试点活动，首批试点限额2000套。不同于以往帮卖模式“以旧换新” 成都 2024/4/28 自4月29日起，成都市全市范围内住房交易不再审核购房资格，全市商品住房项目不再实施公证摇号选房，由企业自主销售，对社会关注度较高的热点项目，鼓励企业采取公证摇号选房销售。 表1四月以来地方存量房优化政策 天津 2024/4/30 出台《关于进一步优化房地产调控政策的通知》：第一，满足京津冀协同发展住房需求，明确北京市、河北省户籍居民和在北京市、河北省就业人员在天津购买住房的，享受本市户籍居民购房政策。第二，进一步优化住房限购政策，明确本市户籍居民在市内六区购买单套120平方米以上新建商品住房的，不再核验购房资格。第三，完善住房套数认定标准，明确居民在非限购区购买住房的，核查其在相应区住房情况。同时，对有60周岁（含）以上成员的居民家庭或生育二孩及以上的多子女家庭，可凭居民家庭户口簿等材料，在认定住房套数时核减1套。第四，提出继续鼓励各区结合本区实际，通过发放购房补贴、企业团购优惠等政策减轻居民购房负担，支持刚性和改善性住房需求。 北京 2024/4/30 在执行现有住房限购政策的基础上，允许满足规定条件的以下居民家庭（含夫妻双方及未成年子女，下同）或成年单身人士，在五环