宏观动态报告：人民币资产上涨的逻辑：四个预期

2024年5月6日 人民币资产上涨的逻辑：四个预期 核心要点： 五 一 假 期 期 间，中 国 资 产 市 场 表 现 出 了 一 定 的 上 涨 趋 势，4月26日 开 始，港 股 连 涨 五 个 交 易 日 ， 恒 生 科 技 指 数 大 涨6.8%； 富 时 中 国A50指 数涨2.9%。 外 资 开 始 重 新 配 置 中 国 市 场 。 然 而 ， 这 种 上 涨 并 非 完 全 基 于 基 本面 的 改 善 ， 我 们 认 为 这 一 波 涨 幅 受 到 了 四 个 关 键 的 市 场 预 期 影 响 。 分析师 [table_marketdata]许冬石：010-83574134：xudongshi@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130515030003研究助理：铁伟奥 经 济 基 本 面 尚 未 完 全 恢 复。首 先，商 品 消 费 弱 势。乘 用 车 销 量 和 房 地 产 成交 两 大 最 关 键 的 消 费 产 品 均 处 于 较 低 水 平 ， 表 明 实 体 经 济 的 复 苏 尚 需 时日。其 次，服 务 消 费 稳 健 恢 复。五 一 期 间 出 行 消 费 恢 复 平 稳，全 国 国 内 旅游 人 次 同 比 增 长7.6%，旅 游 花 费 增 长12.7%，人 均 花 费566元，同 比 上涨4.7%。再 次 ， 工 业 生 产 持 续 好 转 需 要 观 察 。四 月 制 造 业PMI虽 处 在 扩 张区 间 但 小 幅 回 落，服 务 业 同 样 处 在 扩 张 区 间 但 较 上 月 大 幅 下 滑。揭 示 了 制造 业 和 服 务 业 的 恢 复 不 稳 定。PMI原 材 料 价 格 的 大 幅 上 行 和 出 厂 价 格 仅 小幅 回 升 对 企 业 利 润 的 修 复 构 成 了 压 力，这 点 已 在 工 业 企 业 利 润3月 环 比 负值 中 体 现 。 市 场 的 积 极 变 换 来 源 于 四 个 预 期 利 好 。第 一 ， 海 外 货 币 环 境 好 转 。美 国一 季 度GDP和 非 农 数 据 连 续 不及 预 期 让 市 场 重 拾 了 对 一 次 以 上 降 息 的 预期 ，CME联 邦 基 金 利 率 期 货 显 示 市 场 预 期 年 内 两 次 降 息 ， 首 次 降 息 在9月 出 现，第 二 次 在 年 末 进 行。非 农 数 据 公 布 后，美 国 国 债 收 益 率 下 行；三大 股 指 集 体 上 行；美 元 指 数 下 行。海 外 货 币 环 境 的 好 转 推 动 了 外 资 对 中 国资 产 的 配 置 。 风险提示： 1.政策时滞的风险2.PPI持续为负的风险 第 二，政 治 局 会 议 对 经 济 政 策 发 出 积 极 预 期。一 季 度 政 治 局 会 议 比 市 场 预期 的 更 加 积 极，虽 然 对 于 一 季 度 取 得 的 经 济 成 绩 给 与 肯 定，但 更 重 要 的 是保 持 经 济 积 极 向 好 。 实 际GDP大 于 名 义GDP的 情 况 政 策 层 已 经 观 察 到，会 议 强 调 避 免 对 经 济 的 重 视“前 紧 后 松”，打 消 了 市 场 关 于 政 策 延 后 的 预期 ， 同 时 对 冲 了 下 半 年 物 价 上 行 后 ， 实 际 经 济 增 速 下 行 的 预 期 。 第 三，流 动 性 改 善 的 预 期。政 治 局 会 议 中，货 币 政 策 和 财 政 政 策 删 掉 了 适度 运 行，两 者 表 现 均 属 于“蓄 势 待 发”。会 议 明 确 了 避 免“前 松 后 紧”的经 济 政 策 导 向，为 市 场 提 供 了 积 极 的 预 期。同 时，在《习 近 平 关 于 金 融 工作 论 述 摘 编》、财 政 部 和 人 民 银 行 对 央 行 公 开 购 买 国 债 的 评 论 让 市 场 对 货币 政 策 的 进 一 步 积 极 调 控 产 生 了 预 期 。 第 四，房 地 产 政 策 新 变 化 对 地 产 市 场 托 底 的 预 期。政 治 局 会 议 中 对 房 地 产行 业 政 策 的 表 述 直 接 面 向 需 求 侧，展 现 了 未 来 政 策 放 松 有 望 加 速。会 议 明确 会 持 续 推 进 优 化 增 量 住 房 政 策。更 重 要 的 是，存 量 房 地 产 消 化 提 上 日 程，存 量 房 销 售 对 于 解 决 房 地 产 供 应 商 资 金 困 境 有 实 质 性 的 帮 助 ， 针 对 性 更强 。 房 地 产 政 策 回 到 了 以 需 求 带 动 供 给 ， 未 来 房 地 产 政 策 放 松 有 望 加 速。 我 们 认 为 改 变 可 能 要 到 来，但 力 度 需 要 观 察。目 前 虽 然 经 济 尚 未 恢 复，但政 策 预 期 已 经 在 市 场 中 开 始 展 现，市 场 的 动 作 领 先 于 基 本 面 的 复 苏。下 一步 随 着 政 策 的 及 时 出 台 ， 经 济 基 本 面 的 抬 升 可 以 得 到 有 力 的 支 持。 五 一假 期 期间，中 国资 产 市场 表 现出 了 一定 的 上涨 趋 势，4月26日 开始，港股 连 涨 五 个 交 易 日 ， 恒 生 科 技 指 数 大 涨6.8%， 截 至5月3日 收 于3971.29； 富 时中 国A50指 数涨2.9%，3日 收于18383.36。 外资 开 始重 新 配置 中 国市 场 。 然 而，这 种上 涨 并非 完 全基 于 基本 面 的改 善，我 们认 为 这一 波 涨幅 受 到了 四个 关键 的 市场 预 期影 响 。 资料来源：Wind,中国银河证券研究院 资料来源：Wind,中国银河证券研究院 一、资产价格的抬升并不是来自基本面 消 费 尚 未 完 全 恢 复。首 先，商 品 消 费 弱 势。截 至4月21日，2024年 第16周乘 用车 销 量仅 为 去年 同 期的76%；刨 除假 日 因素，4月28日 第17周，30城 商品房 成交 为19810套，同 比下 降27%。乘 用车 销 量和 房 地产 成 交两 大 最关 键 的消 费产 品均 处 于较 低 水平，表 明实 体 经济 的 复苏 尚 需时 日。其 次，服 务 消 费 稳 健 恢 复。五 一期 间 ，据 文化 和 旅游 部 数据 中 心测 算 ，全 国 国内 旅 游出 游 合计2.95亿 人次，同 比 增 长7.6%， 国 内 游 客 出 游 总 花 费1668.9亿 元 ， 同 比 增 长12.7%， 人 均 花费566元 ，同 比 上涨4.7%。 资料来源：Wind,中国银河证券研究院 资料来源：Wind,中国银河证券研究院 工 业 与 服 务 业 分 化，工 业 企 业 利 润 承 压。四 月，制 造业PMI录 得50.4%，处 在 扩张 区 间，但 服务 业 虽同 样 处在 扩 张区 间（50.3%）但 较上 月 大幅 下 滑了2.1pct。揭 示了 制 造业 和 服务 业 的的 恢 复不 稳 定。虽 然制 造 业处 在 扩张 区 间，但PMI原 材料 价格 的 大幅 上 行和 出 厂价 格 仅有 小 幅回 升，对 企业 利 润的 修 复构 成 了压 力，成本 端的 压 力压 缩 了中 游 制造 业 的利 润 额，这 点已 在 工业 企 业利 润3月 环比 负 值中体 现。 因 此从 基 本面 的 角度 来 看，经 济运 行 尚未 完 全恢 复，市 场反 映 的主 要 是对 于预 期的 变 化。 资料来源：Wind,中国银河证券研究院 资料来源：Wind,中国银河证券研究院 二、四个预期向好 市 场 的 积 极 变 换 来 源 于 四 个 预 期 利 好 。 第 一 ， 海 外 货 币 环 境 好 转 。4月25日，美 国2024年 一季 度GDP初 值公 布，环 比折 年 率为1.6%，低 于2.5%的 市场 预期 、5月3日 ， 美 国4月 新 增 非 农 就 业17.5万 人 ， 低 于24万 人 的 市 场 预 期 ， 失业 率 从3月 的3.8%升 至3.9%， 略 高于 预 期 的3.8%。 连 续不 及 预 期的 经 济 数 据和劳 动力 数 据让 市 场重 拾 了对 一 次以 上 降息 的 预期，CME联 邦基 金 利率 期 货显 示 市场 预期 年 内两 次 降息，首 次降 息 在9月 出现，第 二次 在 年末 进 行。非 农数 据 公布后 ，美 国 国债 收 益率 下 行， 十 年期 降6.6BP至4.518%； 美国 三 大股 指 集体 上 行；美 元指 数 下行 至105.0851。 第 二 ， 政 治 局 会 议 对 经 济 政 策 发 出 积 极 预 期 。2024年4月30日 ， 中 共 中 央政 治局 召 开会 议，分 析研 究 当前 经 济形 势 和经 济 工作。会 议比 市 场预 期 的更 加 积极，虽 然对 于 一季 度 取得 的 经济 成 绩给 与 肯定，但 更重 要 的是 保 持经 济 积极 向 好。实 际GDP大 于 名 义GDP的 情 况 政 策 层 已 经 观 察 到 ， 会 议 强 调 避 免 对 经 济 的 重 视“前 紧后 松”，打 消了 市 场关 于 政策 延 后的 预 期，同 时对 冲 了下 半 年物 价 上行 后，实 际经 济 增速 下 行的 预 期。 第 三，流 动 性 改 善 的 预 期。政 治局 会 议中，货 币政 策 和财 政 政策 删 掉了 适 度运 行，两 者表 现 均属 于“蓄 势待 发”，并 且继 续 强调 宏 观政 策 取向 一 致性。会 议明 确“及 早用 好 超长 期 特别 国 债，保 持支 出 强度”，预 示国 债 发行 会 摆脱1季 度缓 慢的 发 行速 度 。货 币 上会 议 指出 要“灵 活运 用 利率 和 存款 准 备金 等 政策 工 具，降 低综 合 融资 成 本”。一 季度 的 政治 局 会议 明 确了 避 免“前 松后 紧”的 经济 政 策导 向， 表 明了 财 政和 货 币政 策 的“蓄 势待 发”， 为市 场 提供 了 积极 的 预期 。 同 时，央 行的 公 开市 场 买卖 国 债的 讨 论也 引 发了 市 场的 反 应。在《习 近平 关于 金融 工 作论 述 摘编》中 提及“要 充实 货 币政 策 工具 箱，在 央行 公 开市 场 操作 中逐 步增 加 国债 买 卖”，以 此为 央 行公 开 购买 国 债的 预 期埋 下 基调。4月23日，财政 部在 人 民日 报 撰文，进 一步 表 明了 在 中观 机 制上 要“加 强财 政 与货 币 政策、金融 改革 的 协调 配 合，完 善基 础 货币 投 放和 货 币供 应 调控 机 制”，“支 持 在 央 行 公 开 市 场 操 作 中 逐 步 增 加 国 债 买 卖，充 实 货 币 政 策 工 具 箱”。同 日，中 国人 民 银行有 关部 门 负责 人 接受《金 融时 报》记 者采 访 时表 示“央 行 在 二 级 市 场 开 展 国 债 买卖，可 以 作 为 一 种 流 动 性 管 理 方 式 和 货 币 政 策 工 具 储 备”。不 仅如 此，央 行在 一季 度货 币 政策 执 行委 员 会例 会 上，强 调“在 经济 回 升过 程 中，也 要关 注 长期 收 益率 的变 化”。 同样 是 中国 人 民银 行 有关 部 门负 责 人接 受 《金 融 时报 》 记者 采 访，表 示“固 定利 率 的长 期 限债 券 久期 长，对 利率 波 动比 较 敏感，投 资者 需 要高 度 重视 利率 风 险。对 于交 易 型投 资 者，通 过加 大 杠杆、拉 长久 期，在 短期 价 格大 幅 上行 中可 以 获