地产基金系列报告之二：国内AMC纾困地产“新路径”

证券研究报告 国内AMC纾困地产“新路径” ——地产基金系列报告之二 行业深度报告地产行业强于大市（维持） 证券分析师 杨侃投资咨询资格编号：S1060514080002 王懂扬投资咨询资格编号：S1060522070003 2024年05月06日 请务必阅读正文后免责条款 投资要点 •地产供给侧出清带来不良资产处置机遇，AMC为行业主要参与者：本轮地产供给侧调整下不乏多家大型房企出险，带来地产不良资产处置及债务重组问题，引发市场关注。不良资产处置指运用合法市场化手段对资产进行价值变现与提升的活动，其中AMC为主要参与者。国内AMC起步于应对亚洲金融危机，对口处置四大行不良资产，目前已完成从政策性收购到商业化转型，形成“5家全国性AMC+地方系+银行系+外资系+N”的市场竞争格 局，具备高门槛&利润空间、严监管等特点，兼具逆周期（经济下行期不良供给增多）与顺周期（经济下行，资产价格下跌，处置难度加大）属性。地产投资销售增速放缓背景下，行业不乏收购处置/重组类机会，AMC成为行业风险化解和出清重要抓手。 •国内AMC常见业务模式“收购+处置”，典型处置模式如收购处置、收购重组、债转股、资产证券化。AMC通过自主收购、委托收购、合作收购等 方式从银行、非银和实体企业获取不良资产，常用处置方式如收购处置、收购重组、债转股、资产证券化等。收购处置是指折扣收购不良资产，进行价值发现与提升，寻机出售或回收，定价和处置能力为核心竞争力，处置周期一般为1-3年；收购重组需与债务人达成重组协议，对整体债权的价值发现、重估和提升能力为核心竞争力，运作周期一般为2-3年，准入标准严格，还款来源需承受压力测试，担保措施需充分且合法有效；债转股为AMC转变为债务人企业股东，通过改善经营模式、资本化运作提升资产价值、证券化率等，再通过资产置换、并购、重组上市等方式增厚退出收益，退出周期较长，亦对AMC提出较高运营要求；资产证券化即将不良资产打包分类发行证券产品，在国内起步较晚，通常委托信托公司设立SPV，进行证券化处理。 •AMC参与本轮地产纾困，常见合作模式如重组再开发、不良资产处置基金、联合管理开发和代建等。房企违约潮下地产不良资产供给增多，央行成 立房企纾困专项再贷款，定向支持5家全国性AMC，2024Q1已落地209亿。目前房企优质项目多数已被市场消化，资不抵债项目仍面临重组定价、破产重整等问题，需AMC直接参与纾困，对接出险房企。重组再开发下AMC可利用旗下地产子公司或引入品牌房企作为重组方，直接对实物进行再开发打造，如长城资产联合招商蛇口参与佳兆业纾困；不良资产处置基金模式下由房企和AMC共同出资设立基金公司，由基金公司对不良资产进行处置，但金融监管更为严格，AMC和参与房企可分享管理收益，降低单方出资风险；联合开发管理和代建模式下，房企与AMC旗下地产子公司直接合作，输出旗下代建品牌或小股操盘，共享开发或代建收益等，但需注意合理分配利益且达成开发理念一致。当前AMC资产质量及地产风险敞口亦面临压力，且自身拨备水平弱于商业银行，叠加经济增速放缓背景下资产增值空间有限，仍需审慎防范形成“二次不良”等问题。 •投资建议：政策鼓励市场化纾困背景下，AMC加速布局地产不良资产领域，为化解行业风险的重要方式之一。但由于出险房企资产质量参差不齐 且多数优质资产已出售或抵押、背后债务问题错综复杂等症结，“AMC+出险房企”模式进度缓慢，大多仍停留在协议阶段，实际效果有待观察；多数压力型及出险房企仍需借助债务展期、出售/抵押资产等常规手段自救。但随着行业调整期延续导致违约风险积聚，后续不排除房企出让优质资产意愿增强，纾困机制鼓励政策加码，建议积极关注AMC介入机会和优质资产收并购机遇。 •风险提示：1）楼市成交持续疲软风险；2）个别房企流动性问题发酵、连锁反应超出预期风险；3）政策改善及落地执行不及预期风险；4）AMC 1 融资及牌照政策变化。 目录CONTENTS 前言 国内AMC行业总览 不良资产处置模式 AMC参与本轮地产供给侧改革模式 投资建议与风险提示 前言 随着本轮地产供给侧调整，不乏多家大型房企相继出险，据不完全统计，2021年克而瑞全口径销售额排名TOP50中已有28家房企公开债务违约或展期，占当年全国商品房销售额30.1%，叠加近年地产投资销售增速放缓及国内商业银行不良贷款余额攀升，由此带来一系列与地产不良资产相关的处置及债务重组问题，因此本篇报告将聚焦国内AMC（AssetManagementCorporation，特指专业承接、处置不良资产的资产管理公司）行业，阐述其行业发展情况、业务模式、地产不良资产参与方式等，或对压力型或已出险房企及相关投资人有所启发。 近年中国商业银行不良贷款余额呈上升趋势 2023年以来仍有多家大型房企接连出险 2021年克而瑞全口径销售额TOP50中已出险房企当年销售额占全国销售额比重 亿元 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 资料来源：wind，克而瑞，国家统计局，公司公告，平安证券研究所 3 2023-12 2022-12 2021-12 2020-12 2019-12 2018-12 2017-12 2016-12 2015-12 2014-12 2013-12 2012-12 2011-12 2010-12 2009-12 0 中国:不良贷款余额:商业银行 2023.5 合景泰富 2023.8 远洋集团 2023.10 中骏集团 2023.10 碧桂园 2024.4 金辉 2021年克而瑞全口径销售额 TOP50中 已出险房… 其余房企, 69.9% 目录CONTENTS 前言 国内AMC行业总览 不良资产处置模式 AMC参与本轮地产供给侧改革模式 投资建议与风险提示 何为不良资产处置、AMC？ 何为不良资产处置、AMC？不良资产处置指通过综合运用法律法规允许范围内的市场化手段对资产进行价值变现与提升的活动，其中AMC(资产管理公司)为行业主要参与者，在行业供给侧改革与市场出清方面发挥重要作用；房地产行业的不良资产主要指以房产相关物业进行抵押的不良资产，包括但不限于土地、烂尾楼、存量房等。目前国内不良资产的供给方主要分为银行、非银金融机构和非金融企业等。AMC业务又可分为不良资产业务和其他业务两部分，本篇报告将把重心放于不良资产业务领域。 从资产负债循环角度看，金融服务的功能既包括“供水”（提供金融资源），亦包括“排水”（优化资源配置）等功能。不良资产沉淀累积易导致金融资源“梗阻”现象，从而影响服务实体经济的效果。 不良资产主要类型 不良资产管理行业业务模式 无法按预先约定的期限和利率收回本金与利息的不良贷款，俗称“呆账”、“坏账” 银行贷款 AMC （AMC存在互 相转让） 向金融机 构发行 难以收回的应收账款、其他应收款等款项 债权 银行 非金融 企业 非银机 构 一级市场 由于技术陈旧、市价下跌等导致可回收金额或 可变现净额小于账面价值或成本的实物资产 不良资产 出售 可回收金额低于其账面价值的股权投资 股权 二级市场 债权转转让 上市公司、 投资人等 让、债转 资料来源：《中国地方资产管理行业白皮书》，平安证券研究所 5 股 国内AMC发展历程——从政策性收购到商业化转型 起步于应对亚洲金融危机，对口处置四大行不良资产，目前已完成商业化转型：上世纪90年代末亚洲金融危机爆发，叠加中国政府推进入市（加入WTO），计划经济时期沉淀的国有银行大量不良资产包袱亟待解决。管理部门决定采取剥离方式，于 1999年分别设立中国华融、中国长城、中国东方和中国信达四大资产管理公司，分别对口接收、管理和处置来自中国工商银行、中国农业银行、中国银行和中国建设银行的不良贷款，中国不良资产管理行业由此诞生。至今中国不良资产管理行业大致 经历了4个发展时期，即政策性业务时期、商业化转型时期、全面商业化时期、竞争加剧时期。 政策性业务时期 1999-2004年 商业化转型时期 2005-2009年 全面商业化时期 2010-2017年 竞争加剧时期 2018年至今 国内不良资产管理行业发展历程 设立四大AMC，剥离四大行不良资产 商业化收购处置，AMC业务多元化 向金控转型，设立AIC、地方AMC 外资进入，第五家全国性AMC落地 于1999年分别设立中国华融、中国 2005年后，四大AMC开始探索 中国信达和中国华融分别于20102018年发文取消中资银行和金融 长城、中国东方和中国信达四大资产管理公司，财政部为4家公司各核拨100亿元资本金 通过发行金融债券以及向中国人民银行再贷款等方式筹集资金，收购对口银行剥离的不良资产并进行管理、经营和处置 按照商业化原则出售和收购不良资产，并拓展收购范围，向多元化金融业务延伸 自2006年末起将政策性业务和商业化业务实行分账管理，商业化收购处置不良资产的收益或损失由四大资产管理公司自行享有或承担，并实行资本利润率考核 年及2012年完成股份制改制，转变为股份制金融机构，分别于2013年和2015年在香港联交所上市 四大AMC由单一金融资产管理机构向综合金融控股集团转变 允许各省级政府设立地方AMC，商业银行设立AIC 资产管理公司外资持股比例限制，实施内外资一致的股权投资比例 2020年橡树资本全资子公司在北京完成工商注册，我国首个外商独资资产管理公司落地 2020年批复中信资产管理有限责任公司转型为AMC，更名为中国银河资产管理有限责任公司，自 此第五大全国性AMC正式落地 资料来源：中国华融招股说明书，政府官网，平安证券研究所6 资料来源：不良资产网，《中国地方资产管理行业白皮书》，平安证券研究所 7 国内不良资产处置行业格局——“5+地方系+银行系+外资系+N” 我国不良资产处置行业已形成“5+地方系+银行系+外资系+N”的市场竞争格局：由于全国性AMC机构发展较早、项目经营较为丰富，目前行业由五大全国性AMC机构主导。根据不良资产网统计，中国信达的不良资产处置规模较为领先，同时较为直接地参与到地产信托等项目；从区域分布来看，全国性AMC公司、银行系AIC集中在北京地区，地区AMC公司在空间分布 上，数量与当地不良资产规模呈现较大相关性，如广东省于2023年8月设立全省第四家地方AMC公司——深圳资产管理公司，其他省市地区AMC数量均未超过3家。 不良资产主要参与者 参与者类型 主要参与者代表 特点 全国型5大AMC 中国东方、中国长城、中国华融、中国信达、中国银河 政策优惠、行业经验、人才储备、服务网络等方面具有先发优势，为行业 主导者 地方AMC 各省级可设立2-3家资产管理公司，部分地市级除外，如深圳资产管理公司 空间分布上与当地不良资产规模呈现 较大相关性 银行系AIC 依托母行的客户信息资源与业务优势建设银行、农业银行、工商银行、中国银行和交通银行设立的金融资产投资公司在债转股业务方面颇具优势；融资便 捷 外资 橡树资本、KKR集团等 管理及研究经验成熟，经营专业化 其他机构 民营机构等，如三一重工旗下中鑫资产 由民间资本成立、大型企业集团设 立，以处理企业集团内部不良资产为 主、民间拍卖机构等 资料来源：不良资产网，《中国地方资产管理行业白皮书》，平安证券研究所 8 行业特点：顺周期和逆周期属性，高门槛&利润空间，严监管 •逆周期性：当宏观经济处于稳步向好时，企业盈利能力提升，偿债能力改善，不良资产供给总量减少；当宏观经济处于调整阶段，企业盈利能力下降，偿债能力恶化，不良资产逐步暴露，供给总量增加，此外银行及非银业务模式调整转变时，不良资产剥离需求亦随之增加 •顺周期性：但若经济增速持续下行，资产价格下跌，不良资产处置难度亦将增大，为AMC运营能力带来负面影响 具有顺周期和逆周期双重属性 •AMC