消费持仓的信号：估值仓位开始提升，红利属性优势凸显

消费板块核心观点 一季度基金发行规模下降，大盘先抑后扬。2024Q1基金整体新发行份额501.38亿份，同比2023Q1下滑41.5%，环比2023Q4下滑17.2%。上证指数从2023年底的2974点一度下探到2635点，后迎来反弹。 消费仓位明显提升，板块持仓集中度维持历史高位。具体体现为：①基金对消费板块公司的盈利能力要求更加严格，以白酒板块为例，资金向全国性龙头贵州茅台和五粮液进一步集中，而其他白酒公司大多仓位下降或增持幅度远小于贵州茅台与五粮液。②股息率较高的公司明显受到关注，白电板块的仓位明显提升，其中尤其是美的集团成为一季度仓位提升最大的消费板块个股。 基本面角度核心CPI回落，需求有待恢复。2024年3月CPI同比上涨0.1%，较上月下滑0.6pct；核心CPI同比上涨0.6%，亦较上月下滑0.6pct。1-3月CPI、核心CPI仍处历史较低水平，反映出2024年一季度国内消费需求表现仍弱，有待后续修复。 收益率角度红利资产领先，家电板块受益。年初至今消费一级行业中排名靠前的是家电、纺服、食品饮料，分别+10.0%、-0.9%、-5.3%，以家用电器为代表高股息红利资产显著跑赢，延续了2021年以来低估值占优的趋势。 估值角度消费板块估值开始提升，但仍处于历史低位。从数据上看，中证消费指数PE从2023年底的26.8提升至2024年3月底的28.1，中证可选消费指数PE从2023年底的16.4提升至2024年3月底的16.8。 消费持仓分析 大消费整体持仓：持仓较上季度略有提升，家电表现突出。从持仓占比上看，2024Q1大消费行业整体持仓占比为23.8%，季度环比上升1.3%，略高于历史均值。 消费一级行业持仓：农林牧渔和社会服务板块明显下降，家电明显上升。家电受益低估值和红利属性仓位提升明显，传媒和轻工持仓也有回升。从持仓占比来看，家用电器的仓位提升最高，环比上升0.89pct。 消费二级行业持仓：白电板块提升明显，家电零部件下降明显。从细分赛道持仓占比上看，本季度持仓增加比例最高的前十大消费二级行业中，白色家电仓位提升比例最高，达到0.97pct，其次为白酒和小家电，分别提升0.20pct和0.15pct。 大消费重仓股情况：2024Q1前十大消费重仓股持仓占比为15.5%，环比提升0.6%，主要系市场盈利预期整体下滑背景下，盈利能力优秀的公司稀缺性更加明显，基金逐步将持仓集中于部分优质公司 基金经理后市观点 共识一：对于消费板块的未来预期和基本面表现之间的分歧大大减少，对于消费需求恢复的节奏拥有较高的共识。 共识二：对于商业模式出色，格局清晰的绝对龙头的共识进一步牢固，尤其体现为白酒全国龙头的持仓进一步提升。 共识三：对于红利属性资产关注度显著上升，在一季度表现最为明显，演化速度较快，尤其体现在白电龙头仓位提升。 分歧：成长or红利？结构性成长类公司在当期情绪下更加低估，但在人口结构、可支配收入变化长期趋势下其不确定性也较高，这或许成为减配消费成长的理由。但如果结构性成长底层逻辑稳健，或将带来比红利资产更佳的收益率。 投资建议 建议关注：1）受益人口结构变化，行业整体仍具成长优势的赛道，例如咖啡、保健品。2）拥有强护城河，竞争格局稳固，尽管增速预期下降，但具备不错提价能力的公司，例如高端白酒。3）低估值且具备红利优势的标的，例如家电板块中高股息且业绩稳定的龙头公司。 风险提示 样本统计偏差、市场波动风险。 一、消费估值开始提升，红利资产表现亮眼 1.1、大盘先抑后扬背景下，消费持仓继续提升 一季度基金发行规模下降，大盘先抑后扬。2024Q1基金整体新发行份额501.38亿份，同比2023Q1下滑41.5%，环比2023Q4下滑17.2%，上一次发行规模相近的时期是2018Q4。 上证指数从2023年底的2974点一度下探到2635点，后迎来反弹，指数一路上行至3月底的3041点。 图表1：基金发行规模处于历史低位（亿份） 图表2：上证指数（点） 消费仓位明显提升，板块持仓集中度维持历史高位。消费板块仓位水平自2021Q2以来整体呈现下降趋势，在2023Q2以来仓位逐步稳定提升，2024Q1大消费仓位水平达到23.8%，环比上涨1.3%，超过历史平均水平。消费板块内部持股集中度略有回落，环比下降0.4%达到65.2%的水平，但仍处于历史高位。 具体体现为：①基金对消费板块公司的盈利能力要求更加严格，以白酒板块为例，资金向全国性龙头贵州茅台和五粮液进一步集中，而其他白酒公司大多仓位下降或增持幅度远小于贵州茅台与五粮液。②股息率较高的公司明显受到关注，白电板块的仓位明显提升，其中尤其是美的集团成为仓位提升最大的消费板块个股。 背后体现了在经济增速、人口结构变化背景下，消费长期预期变得谨慎，投资者风险偏好进一步变低，对企业盈利确定性及红利属性的重视程度显著提升。 图表3：2024Q1基金消费持仓水平处于历史低位（%） 图表4：2024Q1基金消费持股集中度达到历史最高点（%） 1.2、需求基本面有待恢复，红利资产关注度最高 1.2.1、当前板块基本面：核心CPI回落，需求有待恢复 核心CPI回落，需求有待恢复。2024年3月CPI同比上涨0.1%，较上月下滑0.6pct；核心CPI同比上涨0.6%，亦较上月下滑0.6pct，均出现超预期回落。从结构上看，消费品价格下降0.4%，服务价格上涨0.8%。拖累CPI的主要因素是消费需求的季节性回落，食品烟酒、出行价格影响较大。1-3月CPI、核心CPI仍处历史较低水平，反映出2024年一季度国内消费需求表现仍弱，有待后续修复。 图表5：CPI当月同比（%） 图表6：核心CPI当月同比（%） 1.2.2、当前板块收益率：红利资产领先，家电板块受益 板块表现纵览，红利资产领先。2024年初至今消费一级行业中排名靠前的是家用电器、纺织服饰、食品饮料，分别+10.0%、-0.9%、-5.3%，以家用电器为代表的高股息红利资产显著跑赢大盘，延续了2021年以来低估值占优的格局。随着消费需求承压和增速切换，过去的高增速板块面临估值回落，而前期增速较低的低估值板块反而因其盈利稳定性、现金质量迎来价值重估。在基本面回暖时机不明确、利率下行环境中，我们认为红利资产的价值还会持续提升，值得重点关注。 图表7：A股消费一级行业年初至今表现（%） 图表8：A股消费一级行业股息率（%） 1.2.3、当前板块估值：估值有所提升，仍处于历史低点 消费板块估值开始提升，但仍处于历史低位。从数据上看，中证消费指数PE从2023年底的26.8提升至2024年3月底的28.1，中证可选消费指数PE从2023年底的16.4提升至2024年3月底的16.8。 图表9：中证消费指数PE TTM 图表10：中证可选消费指数PE TTM 二、基金整体情况 2.1、基金发行情况：发行规模继续下降，市场情绪处于低位 从基金季度发行情况上看，2024Q1基金整体新发行份额501.38亿份。同比2023Q1下滑41.5%，环比2023Q4下滑17.2%。上一次发行规模相近的时期是2018Q4，当时季度基金发行份额仅为514.1亿份。从发行规模来看，目前A股情绪整体已处于历史级的冰点位置。 从基金市场存量规模来看，截至2024Q1基金份额为60279.87亿份，同比小幅增加2.7%，环比小幅下降1.3%。其中，股票型、混合型基金份额分别为27311.63亿份、32968.24亿份，环比分别变动+2.8%、-4.5%，股票型基金规模扩张而混合型基金规模减少。 图表11：基金市场规模（亿份） 图表12：基金单季度新发行规模（亿份） 2.2、基金资产配置：基金仓位略有下降，但整体仍处高位 从开放式基金仓位上看，截至2024Q1普通股票型、偏股混合型、灵活配置型基金的仓位各为86.1%、77.9%、64.2%，季度环比分别变动+0.5pct、-1.8pct、+0.2pct，仓位有小幅上升。 图表13：开放式基金分类型仓位（%） 2.3、基金持仓市值：基金持仓总市值小幅上涨，行业间差异影响持仓水平 对2024Q1各行业仓位的讨论，首先建立在基金持仓总市值在2024Q1小幅上涨的前提之下，且各行业涨跌幅度不一。其中，公募基金持有的电子和医药生物等行业市值下降规模靠前，有色金属、通信则有明显上涨。由于各行业之间持仓市值的下降幅度差异较大，因此对各行业的仓位水平造成了明显的影响，会出现部分行业实际持仓市值下降，但仓位占比反而上升的现象。 图表14：2024Q1基金A股全行业持股总市值（亿元） 图表15：2024Q1基金各行业持股市值变动金额（亿元） 三、大消费行业配置 3.1、大消费整体持仓：持仓较上季度略有提升，家电表现突出 从持仓占比上看，2024Q1大消费行业整体持仓占比为23.8%，季度环比上升1.3%，略高于历史均值。从超配比例上看，2024Q1大消费行业超配比例为5.5%，季度环比下降0.4%，超配下降且仍处于历史低位，低于历史平均水平。 图表16：大消费历史持仓占比（%） 图表17：大消费历史超配比例（%） 3.2、消费一级行业持仓：农林牧渔和社会服务板块明显下降，家电明显上升 家电受益低估值和红利属性仓位提升明显，传媒和轻工持仓也有回升。从持仓占比来看，家用电器的仓位提升最高，环比上升0.89pct，但超配比例环比下降5.72%。其次为传媒板块，仓位上升0.14pct，超配比例下降0.91pct。农林牧渔和社会服务板块热度下降，仓位环比分别下降0.11pct和0.10pct。此外，其他板块仓位均略有上升。 图表18：2024Q1大消费一级行业持仓变动 接下来对消费一级行业的仓位、超配、持仓市值情况变动进行分析和解读：食品饮料 食品饮料仓位小幅上涨，和上季度基本持平。从仓位角度看，2024Q1食品饮料行业仓位水平为14.7%，环比上浮0.10%，高于历史均值10.1%。超配比例为6.48%，高于历史均值4.4%。 图表19：A股食品饮料行业基金持仓占比（%） 图表20：A股食品饮料行业超配比例（%） 持股市值小幅上涨，其中白酒上涨最多。2024Q1公募基金持有的食品饮料板块市值环比2023Q4增加2.3%。从绝对值角度看，下降最多的是食品加工板块，持股市值下降22.83亿元，而非白酒和调味发酵品分别下降4.31亿元和6.43亿元；白酒板块大幅上升105.43亿元。 图表21：公募基金食品饮料板块持股市值（亿元） 图表22：24Q1基金持有食品饮料二级行业市值环比变动 家用电器 仓位环比上升明显，处于2021Q1以来的最高位。2024Q1家用电器行业仓位水平为3.8%，环比上升0.89%，高于历史均值3.2%。超配比例为1.4%，环比上升0.5%，高于历史均值1.3%。家电板块仓位延续了自2023Q1开始的仓位逐步上升的趋势，板块受益于低估值、红利属性受到投资者青睐。 图表23：A股家用电器行业持仓占比（%） 图表24：A股家用电器行业历史超配比例（%） 持股市值上涨，主要受白电板块和小家电板块影响。2024Q1公募基金持有的家用电器板块市值环比2023Q4上涨33%，其中白色家电板块上涨额较多，环比上涨59%，达到家用电器板块持股市值整体上涨额的107%。其次是小家电，环比上涨16%，占据家用电器板块持股市值上涨额的67%。照明设备虽上涨额绝对值较小，但环比大幅上涨，高达1165%。而黑色家电相对稳定，环比小幅上涨4%。 图表25：公募基金家用电器板块持股市值（亿元） 图表26：24Q1基金持有家用电器二级行业市值环比变动 农林牧渔 仓位有所下降，仍高于历史均值。2024Q1农林牧渔行业仓位水平为1.8%，环比下降0.11%，超过历史均值1.6%。超配比例为0.3%，超过历史均值0.1%。农林牧渔板块仓位在2023Q2触底后，一直保持稳定上升的趋势，直到