商业尽职调查与IPO：如何发掘和评估企业的真实价值
Copyright©2024ChinaInsightsConsultancy.Allrightsreserved. 商业尽职调查与IPO：如何发掘和评估企业的真实价值 行业顾问战略咨询募投可研 商业尽调市场认证融资顾问ESG咨询 01定义价值：绝对估值和相对估值 2 生命科学企业，尤其是新药研发项目因其研发周期长、风险高、投资规模大，对项目进行财务分析和价值评估通 常有两种方式，即绝对估值和相对估值 1绝对估值法：现金流折现法 2相对估值法：可比估值法 3实物期权法（RealOptions) 定义 •为绝对估值法的一种，用新药研发项目未来有效期限内可能产生的收入及项目所需投资来计算净现金流，然后利用适当的折现率来计算项目的净现值，并加总所有的管线现值作为估值 优缺点评估 •根据实际情况推算，较能量化反映公司未来增长预期和企业价值 适用范围 •由于未来长期现金流及其增长速度难以预测，需要非常多数据，同时管理层需要做大量的长期性计划和提供假设 •适用具有盈利前景的增长型企业，通过合适的折现率及风险调整，可适用于所有阶段的研发项目 •运用估值乘数(PE、PB、PS、PEG、EV/EBITDA)，通常是公司价值（市值）与其某一个关键数据指标之间关系的表达式。 •通过与同行企业、同类交易对比来确定估值范围 •可比公司选择得当，比较效果相对较理想，可以反应公司相对于其他资产的价值 •如果市场对价格整体高估或者低估，此方法将会失灵 •适用于行业定价成熟，市场上存在大量可比公司，市价合理 •将新药研发活动看成一系列可以依据研发项目的阶段性结果进行选择的过程,并赋予这种选择权价值，研发项目的价值等于项目的NPV与期权价值的总和，以期权的概念定义现实选择权 •实物期权法考虑了不确定性，将是否根据临床试验结果开展临床试验等不确定性纳入了考虑，可有效规避风险 •理论复杂，计算繁琐 •现阶段在创业投资中应用比较广泛，适用于对创业企业的价值进行动态地评估 Copyright©2024ChinaInsightsConsultancy.Allrightsreserved. 大部分生物科技公司处于研发投入，不产生收入、或盈利较低的阶段，因此一般采用经典现金流折现法。最常用的方法是基于风险调整的现金流折现估值法，即rNPV。总的来说，该估值方法可分为两个阶段： 1）研发阶段到专利到期或销售达峰前。需要掌握研发阶段现金流净额和上市销售阶段现金流净额，即销售额的生命曲线；可以通过市场上可以对标的新药项目、靶点对标、临床设计等来估计研发阶段产生的现金流，另外可以通过同类品种销售比较、公司销售团队实力、招标、医保等因素分析上市后的现金流。 2）专利过期或销售达峰后。该阶段需要假设未来新药专利过期或者销售达峰后的永续增长率，从而计算终值价值 资料来源：灼识咨询 02探究价值：关键参数定位 4 Copyright©2024ChinaInsightsConsultancy.Allrightsreserved. 现金流，临床试验成功率/获批上市概率及专利年限是评价生物医药企业绝对价值的主要参数 g为永续增长率,n为专利年限 r为折现率，r=WACC（项目的资本成本率） 为该产品在第n年时产生的自由现金流 LOA(Likelihoodofapproval)为临床试验通过率 1 𝑳𝑶� 2 𝑪𝑭� 3 � 4 𝒈,� • • • •产品安全性、有效性、核心团队能力、公司策略及公司创始人都是影响临床通过率的因素。而不同的临床试验阶段以及不同类型或疾病领域的研发成功率有较大的差异 自由现金流=(1-税率)*息税前利润(EBIT)+折旧与摊销-资本性支 出-净流动资金变动 自由现金流由患者人数、患者中渗透率、竞争格局、药品销售生命周期、新药销售的变化趋势以及年用药金额决定。其中渗透率与多方面因素相关，需要通过分析产品周期、医保和支付能力、市场竞争格局、销售能力等多因素。 折现率是指将未来预期收益折算成等值现值的比率，即加权平均资本成本(WACC)，要得到WACC需要知道企业的资产负债结构。 •新药在专利到期和仿制药加剧竞争阶段进入衰退期，根据可比产品市场数据假设其专利到期后销售额下降的速度，然后据此来设置永续增长率。 基于现金流折现法DCF，在研新药估值=𝑳𝑶�×(σ� 𝒊=� 𝑪𝑭� 𝟏+�� + 𝑪𝑭� (𝟏+𝒓)�𝒓−� ×𝟏+𝒈) 资料来源:灼识咨询 对于每年产生的自由现金流的考虑（1/5） 自由现金流计算中最核心的参数是销售收入，而销售收入计算的参数合理性依托于行业研究数据的积累和评估 候选药物潜在市场空间和预期销售收入计算自由现金流简要计算 药物预期销售收入 •根据世界卫生组织国家统计局卫生统计年鉴等获取人口基数情况，根 当年患者总人数 X 目标患者比例 据疾病指南及共识，学术论文等资料指出的流行病学研究预估可适用患者总人数；需要考虑候选药物区域权益的划分 药物生产成本 I •根据权威机构指导意见，荟萃分析学术论文，临床试验设计等因素，框定在研药物适用的患者人群比例，得到目标患者人群和潜在市场空间 I •以肿瘤患者为例，常用的患者分层指标包括肿瘤分期，已接受过治疗的线数，支付能力等 = X 候选药物可获取 的患者份额 X 目标患者人数（潜在市场空间） 折旧与摊销调整 期间费用 + •一般而言，候选药物仍未上市，该类产品在目标患者中的渗透率需要参考候选药物的临床试验进展情 况、市场竞争格局、公司市场推广能力，公司产品定价，专利保护年限，是否进入医保等； + •同时，按照候选药物的不同机制，可以划分不同的竞争领域，如有需要也可以计算该机制下的所有候选药物的患者份额，再按照临床试验进度、前期临床效果和安全性结局来拆分到候选药物 Copyright©2024ChinaInsightsConsultancy.Allrightsreserved. 候选药物定价 = •候选药物定价模型牵涉到多种因素，包括临床获益（包括量化指标例如ICER等），研发成本，生产成本，保险覆盖情况等，一般而言，采取患者年花费计算厂商销售收入 = 自由现金流 营运资金调整 厂商候选药物预期销售收入 对于每年产生的自由现金流的考虑（2/5） 候选药物的患者治疗份额是计算未调整自由现金流的首要参数，可以拆分为上市顺序与项目自身评估 患者治疗份额-上市顺序对于份额的影响患者治疗份额-需要评估的候选药物维度 上市药物 顺序 第一第二第三第四 第五第六 临床前数据 靶点成熟度 •成熟的药物靶点是指已经经过临床认证，并成功上市的药物靶点，关键在于新的分子是否在安全性、有效性、剂型等方面比已有药物更好，是否解决了已有药物的不足之处 •体外数据：通过体外实验评估靶点和分子的关系，判断试验的稳健性和稳定性，以及工具化合物对药物的耐受能力或有 市场份额 体内外活性数据 效性；体内数据：评估动物模型以及测试分子是否存在干预效果的剂量依赖性，给药剂量、方式和途径是否有明确依据 100 43 35 30 26 58 19 22 31 26 16 18 42 21 14 16 26 13 18 14 12 上市药物 针对同一靶点的药物，若其所在治疗领域尚未有同类药物上市，则该产品具备先发优势，即“first-in-class”，可获得市场份额的100% 然而，若改靶点或疾病治疗领域有同类药物上市，先上市的药物通常会占据较大的市场份额；随着更多同类药物的上市，市场竞争将变得激烈，各产品的市场份额也会相应减少 数量1 23456 临床数据 代谢数据 安全性数据 工艺数据 临床数据 •代谢数据包括体内代谢和体外药物代谢与药代动力学，旨在了解待测药物的代谢特性，为体内有效性和毒性测试实验方案提供依据，同时预测其成药性 •安全性评估包括体内与体外两部分，通过离体实验初步确定分子是否有毒性来验证体外安全性；动物体内毒性数据包括判断药物安全窗、药物毒性以及不良反应 •评估工艺路线是否可行，是否会对环境评估有过高要求，工艺路线的经济性，以及工艺过程的可控性和质量的稳定性 •临床数据是项目评估中的重点和难点，主要评估临床试验方案合理性，临床实验记录的完整性、真实性、可靠性，实验统计学方法的恰当性，临床试验是否达到试验设计的主要终点，以及临床安全性和临床价值预测 Copyright©2024ChinaInsightsConsultancy.Allrightsreserved. 资料来源:药学进展；灼识咨询 对于每年产生的自由现金流的考虑（3/5） 当一些关键参数不可得时，业内专家的深度访谈成为评估参数的重要途径之一 调研问卷（可选）： •通过对业内专家进行大批量调研，获得其对公司/产品的关键意见并进行分析 -分析病患支付能力和支付意愿 -捕捉现有疗法未满足的医疗需求，凸显公司核心竞争优势 -追踪病患的支付能力和意愿，支撑公司商业化定位 -对标主要竞品市场反馈，预判公司潜在市场渗透力 调研结果分析示例： -竞争力分析 宣传力度 品牌竞争 支付能力 医生推荐 患者口碑 Copyright©2024ChinaInsightsConsultancy.Allrightsreserved. 专家访谈笔录示例：专家访谈汇总分析示例： Copyright©2024ChinaInsightsConsultancy.Allrightsreserved. 对于每年产生的自由现金流的考虑（4/5） 创新生物医药产品的患者支付能力显著影响销售情况，销售曲线受到医保纳入的显著影响 销售成长期 销售成熟期 达到峰值销售 销售导入期 进入医保，价 格下降~60% 新药上市，保护期5年* 新药保护到期 仿制药上市 NDA获批 III期临床 患者入组 NDA申请 •新药进入医保后，销售加速放量，峰值爬坡路径发生改变。第一种假设是，达峰时间不变，达到峰值市占率的前几年增速提升；第二种假设是，达到峰值的时间提前，且市占率增速提升。 •进入医保谈判后药价下降，大幅降低了患者经济负 担，提升了患者的支付能力。对于那些疗效好，安全性高的药品有了更多需求，进而提升药品渗透率。 进入医保情况的销售额预测案例(示例） •中国医疗保障体系主要依靠社保基金，医疗商业保险作为补充。而中国医保目录的调整需要较长的周期，部分高价新药需要通过医保目录谈判才能进入国家医保目录。 •医保谈判后进入目录的药品药价降低， 销量大幅增长，企业营销成本大幅降低。 •美国医疗保障体系主要包括商业保险和政府医疗保险，其中以商业保险为主。由于新药具有更出色的治疗效果，商业保险公司一般不会排斥新药。 •相较而言，对医保报销药品目录更新的频率更高。 2016201720182019202020212022202320242025202620272028202920302031 •注：假设数字为5年，实际情况考虑药品专利有资格获得专利期限延长(Patenttermextension,PTE)，结合法条35U.S.C.§156规定，设定合理的保护期限；目前接近50%的生物药获得了PTE证书，平均延长3年以上 资料来源:NMPA，FDA,灼识咨询 对于每年产生的自由现金流的考虑（5/5） 为了将临床药物研发的风险纳入考虑，药物研发成功率需要进行谨慎预估 药物发现临床前研究 临床研究 药品注册和审批药品商业化 基础研究 >5,000个化合物~250个化合物 ~9个候选药物明确1个候选药物 新药获批 上市后持续研究 新药真实应用研究 （临床IV期） 耗时3~6年 I期II期III期 6~7年 1~2年 Copyright©2024ChinaInsightsConsultancy.Allrightsreserved. 适应症 成功概率,PoS(%)* 临床I期到II期 临床II期到III期 临床III期到新药申请 整体成功率 肿瘤 57.6% 32.7
